嘉实主题混合(070010) - 基金投资策略和运作

三季度，国内经济延续需求不足的特征，国内产能过剩现象依然存在，通缩压力持续。政府提出的“反内卷”政策将有利于部分行业的产业结构优化升级，但实施的范围和力度仍有较大的不确定性，短期内对于CPI和PPI的带动效应有限，传统行业盈利依旧承压，这也导致了股票市场内部不同行业间表现的分化。根据上半年上市公司企业盈利情况，传统行业更多受制于宏观经济的影响，基本面处于底部。盈利向好的行业主要是科技类以及受益于有色等矿物价格上涨的材料板块。美国AI产业发展如火如荼，国内与之相关的供应链企业利润增长得以持续兑现，但单纯基于映射的主题炒作现象也广泛存在。另一方面，黄金等有色金属板块在美元信用走弱、央行持续降息以及供给受限的情况下，叠加初始估值较低，也实现了股价的大幅上涨。　　组合操作上，我们继续采用基本面结合估值安全边际的精选个股策略。低估值顺周期类股票和成长类股票适度均衡。A股市场的科技股估值偏贵，我们仅挑选了估值较低且具有中长期发展潜力的个股进行投资。本季度，我们持有的有色金属股为组合贡献了较好的利润，而超配的顺周期板块表现不佳，拖累了组合的业绩。我们在三季度加仓了个别化工股，化工行业的基本面和估值都处于长周期的底部，风险收益比较优。

上半年，货币政策持续宽松，而财政政策总体保持节制。从中观行业看，食品价格、国内能源价格、原材料价格、中下游库存的情况，都指向持续偏弱的名义价格，6月PPI同比降幅扩大至-3.6%，且环比数据弱于季节性。内需弱叠加关税问题，国内产能过剩问题愈发凸显。海外方面，美国的消费与就业韧性支撑了其GDP的稳定，但高利率、关税政策及制造业收缩构成经济下行压力。若通胀持续高于目标且特朗普政策的不确定性未解，美国经济或面临“自然减速”的风险。　　上证综指和深证成指仅分别上涨2.8%和0.5%。与经济相关度较高的行业中仅有银行板块凭借盈利稳定性和高股息低估值的特性取得了较好的上涨，其余顺周期板块表现皆较为平淡甚至是负收益。另一方面，宽松的流动性使得A股出现较多主题炒作现象，微小盘股的涨幅较大。　　组合操作上，我们继续采用基本面结合估值安全边际的精选个股策略。我们超配的顺周期板块中除了银行和有色金属股之外的大部分持仓表现不佳，拖累了组合业绩。我们认为这些股票的估值仍然较低，基本面稳定增长且具有良好的分红能力仍会作为组合中较为重要的底仓。

一季度，经济数据依旧偏弱，微观主体信心未见明显改善。从中观行业看，食品价格、能源价格、原材料价格、中下游库存的情况，都指向持续偏弱的名义价格。货币政策持续宽松，而财政政策尚未完全落地，且政府强调会从多方面支持消费增长。一季度的房地产成交量体现出一定的韧性，值得留意。海外宏观方面，拜登时期的财政刺激的效果减弱，以及特朗普计划对全球大幅加征关税，这打击了消费者和投资者的信心，美国经济数据走弱。4月初特朗普宣布对全球大幅加征关税，中美经贸战和科技战更进一步。国内经济和政策的走向相互交织。　　本季度，上证指数和沪深300微幅下跌，深证成指小幅上涨，然而恒生科技指数大幅上涨20.7%，恒生指数也有明显上涨。DeepSeek模型的成功以及高层领导人时隔数年后再次召开民营企业座谈会显著提振了资本市场投资科技行业的热情。港股相对A股的超额收益反映出其估值水平以及上市公司所处产业结构与A股上市公司有明显不同。　　组合操作上，我们继续采用基本面结合估值安全边际的精选个股策略。低估值顺周期类股票和成长类股票适度均衡。A股市场的科技股估值偏贵且缺乏真正能持续受益于AI技术，我们并没有参与。虽然未能获取短期的超额收益，但组合的风险高度可控且组合中大部分股票仍处于低估状态，这些股票集中在顺周期和大消费板块，市场此前对此类股票的业绩预期较低，关注度也不高，我们在一季度加仓了此类股票。

2024年，国内经济延续了此前的疲弱态势，基建和地产投资不足，新房销售继续下滑，微观层面的消费意愿收缩。三季度末，政府出台了一系列稳增长政策，但其对经济起作用会有一定时滞，短期内经济难有改善。总需求不足，消费信心和企业投资意愿仍然偏弱是当前经济的主要矛盾。从中长期来看，经济回升需要力度较大的非常规性政策，结构性调整仍需大量工作。海外宏观上，美国降息年内落地，经济韧性仍强。另一方面，地缘事件频发，对诸多大宗商品价格带来了超预期波动。　　本年度，主要股指经历了V型反转 - 前三季度的极度悲观，9月政治局会议之后市场急速修复了此前所有的跌幅且涨幅巨大。全年，上证综指、深证成指和创业板分别上涨12.7%、9.3%和13.2%。全年涨幅最大的板块是金融和家电，电子以及半导体等科技类公司在四季度也经历了明显的估值修复和拔升。　　组合操作上，我们继续采用基本面结合估值安全边际的精选个股策略。估值的安全边际是我们选股的主要考量，且注重成长类企业的价值创造。低估值、高股息的周期股以及低估值的消费制造类股票为组合贡献了最多的年内收益。我们年内减持了个别大宗商品属性的红利类股票，加仓主要在个别超跌的消费类公司以及低估值制造业。

三季度，经济增长数据环比和同比均出现回落，通胀低迷，失业率回升，地方财政困难情况加剧。地产和基建投资在低位徘徊，总需求不足，消费信心和企业投资意愿仍然偏弱。季度末，政府出台有明确“稳增长，防风险”意味的多项政策，涉及总量货币政策、地产、普惠小微、资本市场、防风险等多方面，部分政策的出台及其力度明显超出市场预期。政策对提升资本市场内在稳定性诉求强烈。短期内利好于提升股票市场流动性和风险偏好，但从中长期来看，经济回升需要力度较大的非常规性政策，结构性调整仍需大量工作。　　本季度，上证指数、深证成指和创业板分别上涨12%、19%和29%，全部的上涨都集中在9月下旬，市场急速修复了此前所有的跌幅且涨幅巨大。子行业上，非银金融和成长类板块反弹幅度靠前，而防御类板块表现落后。在“担心错过”的心态下，市场急切寻找弹性标的而置风险而不顾。　　组合操作上，我们继续采用基本面结合估值安全边际的精选个股策略。估值的安全边际仍会是我们选股的主要考量，且注重成长类企业的价值创造。我们在股票上涨中进一步对部分大宗类商品和高股息类股票进行了减仓，而加仓主要在个别超跌的消费类公司和顺周期个股。我们较为看好估值在低位且具有可持续成长性的消费类公司，中国的消费需求仍有较强的根基和庞大的市场，市场的过度悲观为我们提供了较好的买入机会。

国内经济整体偏弱，社融增速和新房销售创下阶段性低点，微观层面的居民消费意愿持续收缩。房地产仍是经济的主要拖累，房价下跌导致居民财富效应和风险偏好下降，抑制居民和企业投资和消费，居民和企业贷款意愿和动力也在下降，且在此过程中财政力度有限。新经济层面，新能源相关领域产能过剩的情况愈发普遍。科技创新主导的领域景气度较好，但在整体经济体量中占比不高。海外美国经济无疑是超预期的，在一定程度上支撑了中国的出口需求。　　上半年，上证综指和深证成指分别下跌0.3%和7.1%，而上证50和沪深300指数分别上涨3.0%和0.9%。低估值高股息的红利股对市场形成了主要支撑，如能源、银行、电力及公用事业，而与经济相关度较大及估值绝对值偏高的板块则有较大幅度下跌。　　组合操作上，我们继续采用基本面结合估值安全边际的精选个股策略。低估值和高股息类股票仍是组合的压舱石，组合中成长性较好的制造业类股票也是超额收益的重要贡献者。我们在股票上涨中对部分大宗类商品类股票进行了减仓，对超跌的个别顺经济周期的低估值股票有所加仓。

一季度，经济恢复仍不稳固。春节期间居民消费意愿呈现出疫后持续复苏的态势，但居民消费力偏弱。春节后开工率恢复缓慢，地产新房销售维持低位。前两月的社融数据也体现出企业和居民投资和消费意愿均不强。房产作为中国居民最重要的资产构成，它能否企稳对居民甚至企业信心的恢复有重要影响。本季度经济中的亮点是出口数据超市场预期上行，体现出中国制造业的优势和韧性。大宗商品价格方面，原油、有色价格上行，煤炭、螺纹钢和玻璃价格下行，PPI仍然处于低位。今年，海外宏观经济和政治情况对国内经济和投资的影响预计会进一步加大。　　本季度，上证和沪深300指数分别上涨2.2%和3.1%，而深证成指和创业板指数分别下跌1.3%和3.9%。市场避险情绪较高，低估值和高股息类资产上涨较多，如煤炭、石油化工、银行、家电和有色金属，而与地产和经济增长高度相关的板块则跌幅较大。　　组合操作上，我们继续采用基本面结合估值安全边际的精选个股的投资策略。低估值和高股息类股票有较好的表现。我们此前加仓的低估值且成长性较好的制造业类股票也为组合贡献了不错的收益。考虑到经济基本面触底且市场恐慌情绪有所平复，我们的组合的配置比此前更为积极一些。我们在股票上涨中对部分大宗类商品类股票进行了减仓，对顺经济周期的低估值股票有所加仓。估值的安全边际仍会是我们选股的主要考量。

2023年以“充满希望”开始，以“一致悲观”结束，核心矛盾在国内经济。年初疫情放开，市场预期经济快速恢复，股市收获一波普涨行情，但结果是对于经济的“强预期”和“弱现实”。上半年，国内消费需求冲高后放缓，制造业PMI降至荣枯线之下，地产销售数据也持续走弱，顺周期类股票冲高回落。另一方面，海外人工智能技术突破，国内流动性宽松，市场风格剧烈切换至AI映射标的上，呈现出明显的主题炒作特征。下半年，市场憧憬政府发力地产和基建以提振经济，然而，政府更强调安全和防风险，宏观政策的支持力度低于期待。地产行业的基本面和预期螺旋下降，企业信心不足，导致供给和需求双弱，PMI短暂回升至荣枯线以上之后又再次下探，PPI和CPI在年底皆为负值，经济有陷入通缩之嫌。市场在四季度悲观情绪加深，沪深300明显回调，外资持续流出A股和港股，国内资金陷入存量博弈。我们的组合也在四季度发生了较大幅度的回撤。2023年全年，上证指数、深证成指以及恒生指数分别下跌3.7%、13.5%和13.8%。　　年初，我们组合中顺周期类股票偏多，但整体较为均衡。年内，我们根据估值及市场环境变化，对组合的结构进行动态再平衡。我们组合中具有自身成长逻辑、基本面强劲且估值处于低位的个股表现最好，是组合收益的主要来源。组合中房地产和基建产业链的股票是全年业绩最大的拖累，由于我们考虑到这些股票估值较低且基本面处于“底部”，并没能在下跌初期及时减仓，反思下来是我们对于地产周期下行的影响预估不够而又对政策效果过于乐观。年内，组合主要的减仓在食品饮料板块，我们认为经济的持续疲弱会给这类企业带来一系列的经营压力，且大部分公司2024年业绩仍会处于不确定状态。我们加仓了低估值的顺周期类股票以及与经济相关程度低的低估值成长股。我们认为高股息股票的吸引力主要体现在低估值、稳定的现金流（股息的持续性）以及稳定的ROE上，我们仍然希望赚到这类资产股息之外的估值修复以及ROE的钱，但这需要对高股息个股进行仔细的甄别和基本面研究。

三季度，国内经济呈现出底部企稳的态势，但需求端仍偏弱。9月制造业PMI连续第四个月回升，是自今年4月以来首次升至扩张区间，呈现出经济的内生周期性。部分工业企业开工率上行，库存下行。政府出台的地产新政使得二手房的销售在9月出现上行，新房房地产销售也从低位有所改善。出口高频数据好转，降幅收窄。另一方面，生产端仍表现为弱复苏，工业企业产成品仍在去库，国内需求不足的问题也依然广泛存在，居民对收入前景的不确定也对终端消费形成制约。海外，美联储表态偏鹰，美债收益率持续上行，美元仍偏强，国内资金加速外流。　　本季度，上证指数、深证成指和沪深300指数分别下跌2.9%、8.3%和4.0%。市场内部，此前涨幅明显的AI相关板块（计算机、通信、传媒）跌幅最大，而煤炭、石油石化和银行等高股息低估值类资产表现较好，这一定程度上体现出投资者对国内经济前景较为悲观，避险情绪升温。　　组合操作上，我们继续采用基本面结合估值安全边际的精选个股的投资策略。组合整体估值不高，高股息类资产表现较好且贡献了绝大部分收益。组合中的成长类资产较为集中在消费和制造领域，这些企业受到需求低迷带来的负面影响而表现不佳，但由于估值已经较为充分的体现出这些负面预期，我们认为这些股票已经具有较好的性价比。

国内宏观经济在去年底、今年初快速反弹之后，在二季度“快速降温”。整体消费需求偏弱，内部结构分化，CPI同比变化几乎为零，而餐饮与旅游在疫后持续复苏；地产销售下行明显，6月克而瑞百强房企新房销售额同比下降28%，使得上半年新房销售额累计增幅仅为0.2%；出口处于调整期，海外去库存背景下主要制造业国家出口普遍下行，叠加产业链外迁等因素，进一步加大了国内经济增长负担。海外市场，美国经济体现出超出年初市场预期的“韧性”，欧洲经济则展现出疲弱的态势。　　上半年，上证指数和深证成指分别上涨3.7%和0.1%，而上证50和沪深300则下跌5.4%和0.8%。市场内部出现了明显的结构性分化。与AI相关的传媒、计算机和通信板块大幅上涨，主题炒作的迹象较为明显，而顺周期相关的消费、房地产以及化工则有明显下跌。这体现出经济疲弱和对未来预期不佳的情况下，市场急于寻找新产业趋势和成长标的的倾向。　　我们延续基本面结合估值安全边际的精选个股的投资策略。组合的收益主要来源于自下而上挖掘出的低估值但成长性良好的个股。二季度与经济复苏相关度较高的股票有一定程度的回调，部分拖累了组合的业绩，我们也在下跌中对顺周期的标的进行了加仓。

一季度，国内经济整体处在疫后复苏的初期阶段。1月需求快速恢复，2月生产跟上，3月消费和生产状况又略有走弱。考虑到经济并不稳固的情况下，央行在3月进行了降准，进一步支持实体经济和民营经济的发展。一季度大概率是年内经济增速偏低的季度，随着经济的企稳，企业和消费者信心会进一步恢复，经济的增长趋势有望逐步加强。    前三月，上证指数、深证成指和沪深300指数分别上涨5.9%、6.4%和4.6%。由于经济处于弱复苏阶段，而市场流动性宽松以及预期美联储加息节奏趋缓，市场风险偏好提升。这体现在与传统经济的地产、银行及消费者服务相关板块的下跌，而计算机、电信以及传媒等与经济相关度低的板块在主题催化下涨幅明显。    本季度，我们继续采用基本面结合估值安全性的选股策略。我们组合的收益主要来源于自下而上挖掘出的低估值但成长性较好的个股以及部分科技类股票。我们认为基本面研究和企业价值的评估是投资的基础。组合结构上，我们更偏好具有可持续的良好成长性、估值安全、业绩超预期概率大的个股。我们会继续积极采取自下而上选股的策略，回避估值偏高的赛道类资产。

2022年是一个宏观风险频发的年份。国内受到疫情的重复打击、叠加房地产投资萎靡以及企业信心下降，经济增速显著放缓。虽然政府频繁出手挽救经济，并在四季度彻底扭转了针对房地产行业融资的紧缩政策，但10月以来严厉的封控政策让经济近乎停滞，出口也随着发达国家货币政策的紧缩而下滑。年底，大规模感染在全国多地暴发，经济几近停摆。全年中国的GDP增速远不及年初设定的增长目标。外部环境上看，俄乌战争和通胀压力高企的背景下，全球经济增长也承受了较大压力。2022年，上证指数和深圳成指分别下跌15%和26%，而恒生指数全年经历了巨大的波动，收跌15.5%。　　上半年，我们持有的长久期类成长股在上海疫情期间下跌幅度较大，且占据组合主要仓位的消费和医药股由于疫情的反复以及行业政策的压制，在此后市场的反弹中表现疲弱，对组合的全年表现形成了较大拖累。下半年，我们持续高度关注房地产的救助政策和防疫政策的潜在变化，组合持有较多的顺周期板块个股（如消费、汽车、制造业和银行），也同时布局了受益于能源结构转型以及科技创新的行业。这些股票为组合带来了一定的正贡献。