永赢逸享债券B(025228) - 基金投资策略和运作

宏观方面，四季度经济动能放缓、内外需分化加剧。内需相关的投资、消费均明显走弱，信贷需求持续乏力，经济核心支撑来自出口韧性。整体通胀水平仍处低位。政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续宽松定调、财政保持必要强度，符合市场预期。利率方面，四季度机构行为是债市定价主导，收益率震荡上行，超长债受制于供需压力以及机构行为利差走阔幅度较大。 权益市场方面，四季度表现区间震荡，万得全A收涨0.97%，10月以来，随着高频数据的走弱、美元流动性收敛，全球风险偏好有所下行，前期表现较好的成长板块以及受海外流动性/宏观数据影响较大的恒生互联网回落较多；而12月下旬开始，随着保险资金开门红超预期，带动新增保费的权益配置增加，A500宽基ETF明显放量，市场增量资金较为充足，且高频数据上环比转暖，美元流动性边际修复，人民币升值持续，风险偏好明显提升。 操作上，四季度权益仓位小幅调整，10月基于宏观及流动性的边际变化有所降仓，年底相关信号修复后重新回到策略中枢，结构上仍然超配赔率资产，侧重于互联网龙头及存储产业链，以及具备较强扩表能力的非银板块；此外我们也关注部分低位周期板块，重点基于航空、碳酸锂、石化等方向进行波段交易。胜率方面，从绝对收益角度考虑，我们重点配置铜铝等有色金属、工程机械以及红利底仓。债券部分四季度绝对久期较长，意在平衡组合波动，但部分时点上面临负债端扰动带来的股债同步波动，且超长债利差明显走阔，造成组合净值短期波动较大，我们后续将在长期策略和短期对冲成本之间寻求适当的平衡。

宏观方面，三季度经济延续平稳运行，但结构性压力边际加大。出口-生产链条的强韧性仍是经济重要支撑，但内需相较外需偏弱，消费增速边际趋缓、投资增速明显回落。在反内卷政策以及低基数支撑下，PPI同比降幅逐步收敛，物价预期有所改善。政策方面，央行延续对流动性呵护态度，资金价格维持低位，市场更加关注十五五规划、“反内卷”等增量政策力度，核心关注总量放缓的情况下能否带来市场ROE的企稳回升。 利率方面，虽然从基本面和资金面角度，债市缺乏大幅调整的基础，但三季度受反内卷交易、股债跷跷板效应等接连的外生因素影响，期限利差和信用利差明显走阔，债市收益率震荡上行。 权益市场方面，三季度一方面受益于美元指数低位、美联储降息预期带来的海外流动性持续改善以及中美关系的相对缓和；另一方面AI产业的海内外进展加速，权益市场整体表现较好，配置和交易资金不断涌入，上证指数突破10年新高。同时市场结构分化仍然较为明显，受益于海外宏观叙事的有色、海内外产业叙事的AI、以及景气度边际改善相对低估值的电力设备等板块表现较好，而稳定红利型的板块下跌。可转债市场亦受益于权益市场的情绪热度以及自身供需的错位，估值持续走高。 报告期内，组合的权益部分仍然维持积极的仓位运作，行业结构上依然超配产业周期相关的AI，在板块内部进行了一定高切低的切换；同时配置受益于海外宏观逻辑的有色以及具备困境反转逻辑的工程机械等部分低位周期板块适度均衡组合结构，此外赔率思维下我们也增加了非银板块的配置；而高股息品种仍然作为我们中长期的底仓。转债上，我们进行了较大幅度的降仓，主要基于估值高位震荡不对称性优势有所弱化。债券部分，三季度我们保持了相对偏高的久期，主要是基于在当前的价格指数水平下，偏高的实际利率以及中央加杠杆的动能支撑货币政策维持较为宽松的状态，广谱利率难以大幅回升；考虑到三季度的调整已经使得债券资产自身的利差逐步修复到合理位置，后续在权益市场波动放大过程中仍有望对组合波动起到一定的平滑效果。

宏观环境方面，在外部不确定性加大的背景下，上半年我国经济仍具有较强韧性。结构上，虽有中美关税扰动但前置效应下出口整体平稳运行，并支撑工业生产、制造业投资维持高位；地产年初温和小阳春，随后销售热度有所降温，地产投资仍旧低位徘徊；信贷投放在年初开门红后边际回落，内生性融资需求有待进一步改善；消费在以旧换新政策延续支持下温和修复；但是经济结构性供需矛盾依旧存在，物价指数仍然低迷。政策方面，随着外围环境的复杂性和不确定性提升，宏观政策更加注重稳定市场、稳定预期。5月降准降息落地，资金价格中枢逐步回落，体现央行对流动性的呵护态度。 利率市场方面，年初央行暂停国债买入且流动性投放相对克制，资金面收敛带动短端出现调整。春节后权益市场风险偏好回升、基本面数据回暖，去年Q4抢跑的“流动性宽松”行情明显修正，10年国债活跃券最高触及1.9%。4月初对等关税落地后，市场避险情绪大幅升温，带动收益率大幅回落。二季度央行降准降息落地、资金中枢下移，日内瓦会议后中美关税大幅调降，但均未带动收益率突破窄幅震荡区间，股债跷跷板效应明显。 权益市场方面，上半年整体围绕国内科技产业突围、宏观经济修复与政策支持预期、海外关税扰动、全球流动性变化等因素震荡上行。2-3月DeepsSeek和机器人带来泛AI产业链的结构性机会，4月初在美国对等关税冲击下大幅调整，随后在国内政策托底和中美关系阶段性缓和下持续修复，但结构上仍然倾向于银行+小微盘的极致哑铃。今年上半年，转债明显强于股票，主要原因是转债在前期相对低估值情况下存在增量资金配置需求，同时转债资产成分股适应于权益市场的银行+小盘的风格特征，估值达到近年来相对偏高的位置。 上半年，我们组合权益资产上始终保持中性偏积极的仓位运作，结构上仍然以泛红利+泛AI两条线为主，以赔率+胜率的框架配置。赔率资产上重点关注中长期潜在产业周期相关的成长方向（泛AI产业链），以及潜在的供需格局边际改善可能带来的ROE企稳回升的细分困境反转方向；胜率资产方面，我们依然看重泛红利资产的中长期绝对收益价值，作为底仓配置。同时，我们根据转债估值水平灵活调整了转债与股票之间的结构占比，在转债估值相对高位的情况下适度降低了转债仓位的占比。债券部分，基于当前整体宏观环境下利率上行风险相对可控，叠加今年流动性环境下的股债跷跷板效应，我们仍然维持了相对偏高的债券久期进行组合对冲。

宏观环境上，一季度经济整体平稳运行，同时呈现结构分化特征。地产市场实现温和小阳春，二手房表现明显好于新房，地产投资延续低位；“以旧换新”政策靠前发力支撑社零小幅回升，工业生产表现偏强，基建、制造业投资维持高位。但物价走势延续疲弱，供需失衡格局仍待扭转。政策方面，年初央行暂停国债买入操作，降准降息预期推后；两会经济增长目标和财政力度基本符合预期，结构上科创、消费等的支持倾向明显。利率表现上，一季度债市整体出现调整，10年国债收益率相对24年底上行近14bp，30年国债上行11BP。节奏上，年初央行暂停国债买入且流动性投放相对克制，资金面收敛带动短端出现调整，长端横盘震荡，曲线呈平坦化运行。春节后资金面延续偏紧，权益市场风险偏好回升、基本面数据结构性回暖，市场逐步修正对“适度宽松”的理解，利率整体进入宽幅震荡行情，波动率显著加大。权益市场方面，一季度市场围绕国内科技产业突围、宏观经济修复与政策支持预期、全球流动性变化等因素呈现震荡上行。短期在科技产业积极催化下，市场风险偏好边际抬升，一方面以新兴产业为主的中小盘科技明显占优、恒生科技创近年来新高，另一方面红利高股息等防御方向表现弱势。Wind全A上涨1.90%，中证转债上涨3.13%，转债表现略强于股票，主要原因是转债在前期相对低估值情况下存在增量资金配置需求，同时转债适配于中小盘占优的市场风格，但随着3月份转债估值进入相对高位、大小盘收益分化相对收敛，转债逐渐转变为跟随股票市场表现，估值逐步回落至近两年中枢水平。组合操作上，基于我们的策略定位，组合一季度权益仓位相对中性，股票配置上更多集中于相对低波的红利、低估值困境反转龙头以及利用ETF配置港股互联网龙头，成长方向上更多进行交易增厚。转债部分根据估值合理性进行仓位调节，3月份转债仓位回归中性，聚焦个券及交易增厚。债券部分，考虑到权益仓位结构相对低波且整体仓位中性，久期对冲诉求较低，因此前期债券市场相对高波的环境下，债券部分久期及杠杆相对稳健，随着债券调整后安全性增加，组合逐步增加了杠杆和久期，获得较好的收益增厚。

宏观经济方面，2024年经济呈现U型走势，一至四季度实际GDP依次录得5.3%、4.7%、4.6%、5.4%，全年5%经济增速目标顺利实现。从结构上看，地产投资低位徘徊，社零增速小幅回落，基建和制造业投资维持韧性，出口是全年经济重要拉动力量。政策方面，全年货币政策彰显支持性态度，财政收支相对紧平衡，9月末随着经济下行压力加大，宏观政策组合拳密集落地，年末中央经济工作会议进一步释放稳定预期的积极信号。债券市场方面，由于经济转型过程中相对稳定的高息资产稀缺，债券呈现单边牛市行情，10年期国债收益率全年下行近90bp。几次波动主要出现在央行对于利率曲线陡峭化的调控阶段以及9月末政策基调转向推动风险偏好回升的阶段，全年来看，央行整体维持了支持性的货币政策，政策利率全年降息30BP。报告期内，组合债券久期主要根据股债对冲策略进行调节，以交易策略为主，以高流动性的金融债、高等级信用债作为底仓，以利率债作为主要久期调节品种。权益市场方面，2024年全年围绕流动性、经济修复预期、政策预期等变化呈现宽幅波动同时结构分化较大，经济磨底过程中哑铃策略表现较优，一方面是盈利稳定的高分红资产，另一方面是潜在产业周期中的成长资产，Wind全A指数全年累计上涨10%，中证转债指数全年累计上涨6.08%，转债资产由于前期风险偏好低、隐含波动率下行、流动性弱化等原因相对跑输，但随着9月底政策面转向积极，转债期权价值回归，估值也进入持续修复通道。组合策略上，权益资产整体按照高赔率+高胜率的哑铃型结构进行配置，全年以红利资产作为底仓，超配相对低估值分位数的成长资产以及估值、盈利底部的困境反转资产，转债作为仓位调节工具进行左侧操作。

宏观环境方面，2024年三季度经济整体仍然有效需求偏弱。实体方面，PMI持续处于50荣枯线下方，工业生产同比增速回落，产需不平衡的矛盾有待改善；社零增速处于偏低水平，居民消费意愿不足；投资板块中地产延续弱势。融资方面，内生融资需求仍有待改善，高质量转型背景下总量融资增速偏弱。通胀环境整体温和，价格水平提振有限。相对应地，三季度政策整体发力提速，政策表态更加积极。8-9月政府债券融资提速，单月净融资放量；货币政策延续对长端利率的管控思路，但整体基调维持宽松，7月、9月两次调降政策利率，并于9月末降准50bp。9月底政治局会议罕见讨论经济形势，释放明显积极信号，并首次提及促进地产市场止跌回稳，随后一线城市地产限购政策进一步放松。从市场表现来看，三季度利率先下后上。节奏上，7月下旬降息落地带动债市走强，但央行将买卖国债纳入货币政策工具箱，对长债的管控意愿和能力提升，旨在平滑利率下行节奏并引导向上的收益率曲线，对市场节奏形成影响。9月初央行相关发言人在国新办发布会上谈及降准，利率进一步下行并触及历史低点。月底国新办会议、政治局会议表述积极，虽有双降落地，但风险偏好影响下利率快速回升。整体上，三季度末10年国债收益率相对二季度末下行5.4bp。权益市场方面，三季度呈现V型走势，9月末出台一揽子经济刺激政策扭转市场悲观预期，万得全A累计收涨+17.68%，中证转债指数最终收涨0.58%。节奏上，7月-9月前三周转债经历正股和债底双重冲击持续下跌：正股方面，国内经济信心不足，同时海外降息尚未落地，股票市场持续低迷；债底方面，市场风险案例催化下，债底信仰打破，低价风格出现多次流动性冲击。9月最后一周，在超预期的资本市场和财政政策下，股票市场大幅反弹，并带动转债市场有所修复，但整体修复力度较权益资产偏弱。报告期内，组合仍处在建仓期，对于波动较大的权益类资产，采用了逐步小幅逢低建仓的策略，结构上优先配置胜率较高的红利底仓资产以及受流动性波及估值大幅下杀、安全边际较高的转债资产；债券部分运作相对积极，以高流动性利率债及金融债操作为主。