东方红益恒纯债债券D(025033) - 基金投资策略和运作

回顾2025年四季度，利率债收益率先下后上，最终基本走平。截至12月底，5、10、30年国债收益率分别上行3bp、下行1bp、上行2bp至1.63%、1.85%、2.27%。期间，市场主要针对供给压力和公募基金销售费用新规进行反复博弈，11月之前，央行重启买债，加之超长期限特别国债年内发行结束，供需关系好转，市场情绪有所升温；11月之后，实际买债规模较小，加之市场在年底经济工作会议召开背景下展望来年，提前定价来年供给压力卷土重来，情绪重新降温；分各债券类型看，超长国债表现弱于其他利率债，利率债又弱于信用债，市场的类型偏好在年底时刻集中展现。　　票息策略方面，站在2026年的新起点，利率债经历了适度宽松的重定价过程后，收益率普遍比上年初偏高30-40bp，绝对收益情况明显改善，与信用债的利差也进入有性价比的区间。举例来说，现行资金利率走廊区间为1.2-1.9%，资金利率在走廊下限附近稳定运行，同时常规期限政金债在走廊上限附近稳定运行，这一对比与上年初的倒挂情形正好相反，为常规期限品种提供了较大理论值的套息空间，因此票息策略仍是首选。　　久期策略方面，看赔率，超长国债利率初步高于税后发放房贷利率，对部分配置盘来说具备比价优势；看胜率，市场无远虑但有近忧，耐心等待更明确的操作机会：债券基金赎回费率较征求意见稿放松和银行利率风险指标放松两个悬念近期落地，从监管呵护层面缓解了买盘压力，但近忧主要是后续政府债券净供给规模处于高位，市场真实承接能力怎样难以证伪，如去年超长特别国债密集发行期是30-10年国债期限利差走阔的重要背景，一级发行结果偏弱影响二级市场定价，后续若能看到一级发行结果改善，或是长债定价好转的右侧信号。现阶段以票息策略优先，关注参与波段交易的机会。

回顾2025年三季度，利率债曲线熊陡化，与一季度熊平不同的是，在资金面低位平稳的情况下，受到7月反内卷、8月权益牛、9月公募基金销售费用新规的接连冲击，加之增值税恢复征收对定价中枢的抬升，长债收益率上行更多。截至9月底，5年、10年、30年国债收益率分别上行9bp、21bp、39bp至1.60%、1.86%、2.25%。除期限利差之外，品种利差也纷纷走阔，同期10年国开债收益率上行35bp至2.04%，与国债利差走阔至最高近20bp。　　从当前赔率来看，参考10年国债这一市场基准利率与7天逆回购这一央行基准利率之间的利差，利差为40bp左右，处于年内最高水平，与3月中旬前高附近的利差水平相当，可以理解为如果央行宽松取向不变，则该利差定价已经具有一定赔率保护；进一步地，30年国债与10年国债之间的利差为35bp左右，处于2023年初以来近两年最高水平，与30年国债期货TL上市之初的利差水平相当，主要因为公募基金销售费用新规出台后市场担心偏高的赎回费会导致债券投资回表，使得部分基金偏好品种如超长债的交易地位永久性下降，因此可以理解为如果新规并未使得该品种流动性大幅收缩以至于回到TL上市前水平，则该利差定价也已经具有一定赔率保护。综合起来当前长债的赔率较二季度有所提高，后续从操作胜率来看，主要关注两个要点，一是央行宽松取向在当前基础上能否有边际上的加码，如重启买债或重启降息等，二是新规正式稿在当前悲观预期基础上能否有边际上的缓和。后续预计操作上左侧适当布局，并紧密跟踪右侧拐点。

2025年上半年是继2020年下半年以来，最逊色的利率债半年度表现。截至7月底，7-10年国开债指数收益率为0.11%，去年同期为5.43%。上半年复盘如下：　　　　1、组合以久期策略为主。从久期范围看，整体组合久期控制在4-8年范围内；从实现方式看，4年久期的底仓稳定持有、0-4年久期的交易仓位用于调节，按照“基础仓位分散、交易仓位集中”的原则，久期越高，交易仓位所选个券越单一、越活跃，以便于在市场发生超预期波动时灵活操作。　　　　2、上半年的操作有得有失。操作层面上，二季度市场表现相对平稳，组合在季初已经左侧加仓所以关税落地后修复较为明显，而挑战主要在一季度：2月中旬进行了减仓操作以应对春节后超预期的资金紧张压力，2月底关注到资金利率见顶回落进行了回补加仓操作，造成在3月初恐慌抛售潮中刷新最大回撤。深刻反思的是，在今年低利率环境下，波动率显著放大，除了预判之外更要重视应对，当预判与市场变化出现背离时，应严格执行交易纪律，做好止盈止损控制。　　　　3、往后看，思路上，在降息预期之前，重视波动大于趋势；设计上，强化哑铃特征，以便于在维持组合总体偏高久期（收益率前高后低的基本判断）的同时更好兼顾交易灵活性。

回顾2025年第一季度，利率债从短到长逐步转跌，各期限收益率最终大幅上行约20-30bp，为近年来一季度较差表现。从背后原因来看，资金持续偏紧是贯穿始终的核心矛盾，DR001到2月底已经逼近利率走廊的上限2.0%，导致1-2月短债持续承压，而长债一度相对抗跌，直到3月全国两会期间监管点名长债问题后急剧补跌。转机出现在3月下旬，随着央行净投放和资金利率回落释放维稳信号，收益率高位回落。　　操作层面上，本组合在2月中旬进行了减仓操作以应对春节后超预期的资金紧张压力，2月底因为关注到资金见顶回落，所以进行了回补加仓操作，造成在3月初恐慌抛售潮中产生较大回撤。需要深刻反思的是，在今年低利率环境下，波动率比往年显著放大，除了预判之外更要重视应对，当预判与市场变化出现背离时，应严格执行交易纪律，做好止盈止损控制。　　往后看，目前处于“宏观预期差已经出现+货币政策纠偏尚未出现”的初步阶段，后续宏观预期差进一步映射到出口等实体数据后，DR偏离OMO的“实质加息”状态有望得到纠偏，即DR从偏高水平向利率走廊的中枢1.5%和下限1.3%回落，方能助力债市实现更充分修复。

回顾2024年，债券虽有周折但仍以壮阔牛市收尾，一季度降息预期引领长债收益率下行，二季度央行提示债市风险进入震荡，三季度财政预期反转带来收益率深V反转，四季度政策落地收益率重新向降息后下限水平回落。全年“OMO-MLF-LPR”降息幅度为30BP-50BP-60BP，“1-10-30年国债收益率”下行幅度为100BP-88BP-91BP，货币政策对降息手段运用甚于往年，市场机构对久期策略运用也甚于往年。　　操作层面上，本组合在2024年主要有两次较大的仓位调整，一是在9月下旬建仓初期，严格控制建仓节奏，规避了十一前后预期反转和负债踩踏带来的损失；二是在11月上旬化债方案落地后，重新加仓将久期逐步提升至高位从而充分参与了年末行情，上述两次较大的调整是本组合全年超额收益的重要来源。