万家裕利债券A(024106) - 基金投资策略和运作

一、宏观经济与债券市场回顾：　　上半年，债券市场主要受到资金面宽松、债券供给偏慢、信贷需求较弱、通胀阶段性扰动、经济基本面K型分化等因素驱动，债券收益率整体下行，短端走势强于长端。1月初，权益市场连续收涨、风险情绪升温，债券收益率一度上行。1月中下旬，央行通过结构性工具降价，市场预期货币宽松方向未变，同期银行高息存款续作超预期，带动收益率曲线下行。春节过后，美伊冲突抬升原油价格，输入性通胀预期升温，PPI数据明显回升。国内宏观数据偏强，引发基本面改善预期，多重因素压制下长端收益率出现回升，而中短端偏强。4月到5月，基本面开始转弱，信贷和内需疲软。地缘冲突边际缓和，通胀担忧阶段性消退，市场关注点重回资金面。在流动性持续充裕的情况下，债券市场进入顺畅下行阶段，10Y国债收益率创出上半年的阶段性低点。6月，随着央行持续收回流动性，资金面边际收敛，大行净融出减少，叠加季末扰动等因素，市场一度出现回调。但基本面偏弱、债市“资产荒”的格局并未改变，随着下半月央行对跨季流动性呵护力度加强，市场情绪有所修复。　　产品运作方面，本组合严控产品信用风险，主要投资于中高等级信用债，并根据市场判断，进行长端利率债波段交易，增厚组合收益。　　二、权益市场回顾：　　上半年A股走出“指数区间震荡，成交维持高位，结构剧烈分化”的结构性行情。上证指数在一季度3700-4200点区间宽幅震荡，3800点成为市场反复确认的短期心理底部；二季度从3800-4000点区间一路攀升至4100点上方，创业板指创近11年新高，成交连续多日站上2万亿。　　市场双主线贯穿始终。第一条主线为科技成长（AI与半导体），这是最具持续性的方向。行情从年初的普涨迅速收敛至“硬件确定性”。全球AI军备竞赛直接驱动算力基础设施景气度，光通信（光模块、光纤光棒）、先进封装、服务器PCB/CCL等环节成为资金抱团的“硬科技”堡垒。二季度主线从“主题扩散”急剧收敛至“紧缺涨价链”——磷化铟警告短缺、ABF载板确认涨价、高端铜箔/电子布价格上行，叠加光模块龙头业绩超预期、谷歌TPU8代发布等产业催化，资金彻底抱团“海外算力核心环节+国产替代确定性”双线。半导体沿“存储涨价周期”“国产替代”“设备零部件紧缺+先进封装”三重逻辑强化。　　第二条主线为周期与资源（能源与大宗商品），这是地缘冲突催生的最强β。行情与霍尔木兹海峡通航预期、关键商品（原油、天然气、铝、锂、氦气等）的供给扰动高度绑定，油运、煤炭、油气开采及受供应链冲击的化工品表现突出，呈现“事件驱动-价格脉冲-股价大涨”的剧烈波动特征。　　本基金上半年紧扣产业趋势演进调整持仓：权益仓位进行结构上的微调，方向上主要持有"供需改善周期品+AI算力+量化红利策略"三块布局——周期品目前主要以煤炭、电力、锂矿、锂电材料、生猪、工程机械为主。AI侧重点持有光模块、PCB龙头、CCL、电子布、高端铜箔、半导体设备、存储产业链以及国产芯片龙头。红利策略主要是以量化筛选为主。整体看，二季度基金的主要持仓仓位以周期品为主，但是净值弹性主要来自AI算力链贡献。　　三、转债市场回顾　　上半年转债市场整体呈现以下核心特征：供需严重失衡，发行提速但规模有限，强赎潮加速导致存量快速萎缩，市场规模持续缩水；估值高位承压，整体估值处于历史高位。1月春燥行情强势，2月高位震荡，3月受地缘风险冲击大幅调整，二季度跟随权益先扬后抑，中证转债指数在权益牛市带动下冲高，但估值继续处于历史极值区；个券极端分化，冰火两重天格局明显，AI、半导体链条转债表现强势，弱资质与偏债型个券持续承压；结构加速演变，指数化趋势加强，持有人结构向机构集中；政策环境优化，再融资新规为科技创新企业提供便利。总体来看，转债仍然整体跟随权益波动，性价比下降。本基金仅配置极少量转债。后续仍将等待估值回调至合理区间后再择机介入。

一季度宏观经济边际修复、通胀预期有所抬升，资金面维持平稳宽松。国债收益率多数期限出现下行，但超长端偏弱，期限利差走扩，曲线陡峭化特征明显。1月，央行公布国债净买卖情况，低于市场预期。开年A股连续收涨，风险情绪升温，叠加供给前置和信贷冲量等因素，10年国债收益率一度上行至1.9%左右，超长端调整更为剧烈。整体来看，1月收益率先上后下，月初明显承压。2月，宏观数据处于空窗期，春节资金面扰动，国债收益率震荡整理，节前走势强于节后。节前，由于资金宽松、配置情绪较好，市场走势偏强，推动10年国债收益率一度下行至1.78%左右的阶段性低位。前期收益率一路下行，长端赔率相应下降，节后收益率出现回摆，市场关注两会政策情况。3月，宏观数据陆续发布，通胀数据修复，工业、投资、出口和消费等数据超出预期，国内经济成色较好。海外地缘冲突爆发，霍尔木兹海峡封闭，油价中枢明显提升，通胀担忧升温，风险情绪走弱。长端交易逻辑在避险和通胀之间切换，走势偏弱，而中短端则表现较强，曲线继续陡峭化运行。　　产品运作方面，本组合严控产品信用风险，主要投资于中高等级信用债，并根据市场判断，进行长端利率债波段交易，增厚组合收益。展望二季度，预计资金维持低位，货币政策延续宽松，降准预期仍在。但地缘冲突将成为不可忽视的变量，若战争烈度升级，可能导致能源价格中枢抬升、高价持续性增强，对货币政策和风险偏好形成扰动。从经济基本面来看，一季度国内经济数据偏强，但也受到春节错位、政策前置等因素干扰，后续需关注经济、出口、通胀等数据的持续性。预计整体债券市场维持震荡，中短端票息策略作为底仓仍有支撑，关注长端期限利差修复机会。　　权益市场层面，结构性行情极致演绎，双主线贯穿始终。市场整体呈现 “指数区间震荡，成交维持高位，结构剧烈分化” 的特征。上证指数在3700-4200点区间宽幅震荡，3800点成为市场反复确认的短期心理底部。资金行为从年初的全面进攻转为 “在双主线间高频轮动与内部聚焦”：1、科技成长主线（AI与半导体）：这是最具持续性的方向。行情从年初的普涨（AI应用、模型）迅速收敛至 “硬件确定性” 。全球AI军备竞赛（OpenAI天量融资、谷歌/微软资本开支）直接驱动了算力基础设施的景气度，光通信（光模块、光纤光棒）、先进封装、服务器PCB/CCL 等环节成为资金抱团的“硬科技”堡垒。半导体则围绕 “存储涨价周期” 和 “国产替代” 两条逻辑展开。2、周期与资源主线（能源与大宗商品）：这是地缘冲突催生的最强β。行情与霍尔木兹海峡通航预期、关键商品（原油、天然气、铝、锂、氦气等）的供给扰动高度绑定。油运、煤炭、油气开采、以及受供应链冲击的化工品表现突出。其走势呈现“事件驱动-价格脉冲-股价大涨”的剧烈波动特征。目前市场正站在一个关键节点：地缘政治的“不可测风险”正在向“可控风险”转变。若美伊局势明确缓和，压制市场最大的不确定性将移除，风险偏好有望系统性修复。本基金在一季度重仓周期品类，周期中又以新能源、有色为主。整体仓位维持12-15%左右，此外还配置了约5%的量化红利策略，合计含权仓位在18-20%之间波动。总体而言，市场已初步探明恐慌底部，波动率有望收敛。投资策略应从追逐短期消息，转向深耕产业趋势明确、业绩有望逐季兑现的硬核方向。在AI创新浪潮与全球供应链重塑这两大时代背景下，聚焦核心主线中的阿尔法，是应对复杂市场环境的关键。　　转债市场层面，一季度整体呈现以下核心特征：1、供需严重失衡：一边是发行提速但规模有限，另一边是强赎潮加速导致存量快速萎缩，市场规模持续缩水。2、估值高位承压：整体估值处于历史高位，但3月经历系统性压缩，高价转债脆弱性凸显。3、走势先扬后抑：1月春燥行情强势，2月高位震荡，3月受地缘风险冲击大幅调整。4、个券极端分化：冰火两重天格局明显，部分个券翻倍的同时，另一些品种腰斩。5、结构加速演变：指数化趋势加强，持有人结构向机构集中，创新品种开始探索。6、政策环境优化：再融资新规为科技创新企业提供便利，审批流程明显加速。总体来看，转债仍然整体跟随权益波动，一季度转债中位数价格以及百元溢价率一度抬升至历史极值，性价比下降，后续需要等待战争彻底停止后的反弹机会。本基金仅配置极少量转债，等待转债充分调整后再另行配置。　　万家裕利含权仓位以红利+周期+科技为主，债券部分转为高等级信用债+择机利率波段，整体回撤控制更加稳健，目前风险收益比良好。后续会持续在大类资产配置模型指导下进行股债仓位分配，争取控制回撤的基础上，长期获得稳健收益。

2025年，国内宏观经济整体呈现前强后弱、逐步承压的态势。上半年，在“抢出口”效应及消费以旧换新等政策拉动下，经济表现较强，完成全年目标的压力减缓。进入三季度，尽管外需保持韧性，但内需走弱迹象显现，“反内卷”政策对企业盈利的传导仍需时间。全年政策基调保持稳健，内需政策以稳定为主，未看到显著扩大内需措施。海外方面，美联储于三季度开启降息周期，全球流动性预期改善，但中美贸易关系（关税议题）反复成为贯穿全年的重要扰动变量，对市场风险偏好和基本面预期产生持续影响。展望未来，经济弱复苏态势预计延续，地产链条仍在磨底阶段，但已经具备一些边际改善迹象。　　债券市场方面，2025年，利率债由前期的单边牛市行情转向低位波动放大行情，10年国债收益率在1.6-1.9%间波动。　　2025年一季度，开年在资产荒预期驱动下，10年国债收益率一度下探至1.6%以下的年内低位。后续随着政府债供给前置、资金面由宽松转为适度偏紧、央行宣布暂停国债买入操作、AI爆发带动权益上涨等一系列冲击，债市收益率明显上行，3月达到接近1.9%的高点，这也构造了10年国债收益率全年波动的区间。整体来看，一季度在资金偏紧与供给前置的影响下，利率从开年低点明显抬升。　　2025年二季度，市场由关税冲击和降准降息等宽松措施驱动，债市阶段性修复，且反应速度较快。4月初，特朗普宣布对等关税，力度远超市场预期，全球风险资产大跌。市场开始交易避险逻辑与宽松预期，10年国债收益率剧烈反应，在短短几个交易日内大幅走低。5月降准降息政策落地，利好兑现，长端利率出现上行。整体来看，虽然二季度国债发行规模不低，但在关税冲击、宽松措施带动下，长端和短端债券利率先后下行，全季度短端下行幅度大于长端。　　2025年三季度，“反内卷”政策推动商品价格提升，股市也明显走强，风险偏好抬升、通胀预期升温，赎回新规征求意见发布加剧债市恐慌，利率持续上行。7月，中央财经委会议提出供给侧反内卷政策，多晶硅、碳酸锂、钢铁、水泥等前期弱势的上游工业品价格明显上涨，带动下半年CPI和PPI的回升。另外，股票市场走强，股债跷跷板效应明显，带动债券收益率提升。9月监管新规发布，提高短期赎回成本，进一步导致债基集中抛售。整体来看，长端收益率在三季度上行幅度明显大于短端，曲线走出熊陡态势。　　2025年四季度，风险偏好有所回落，债券收益率维持震荡走势。10月初，中美摩擦又起，压制风险偏好，资金回流。月底央行正式宣布恢复公开市场国债买卖操作，与宽财政协同，市场出现积极信号，收益率下行。11月，央行买债低于市场预期，对长端支撑有限，曲线更加陡峭化。后续，在公募新规预期反复、货币政策执行报告重提“跨周期调节”、债基赎回扰动等因素共同影响下，债市偏弱态势延续至年底。　　产品运作方面，本组合严控信用风险，主要投资于政府债券、政策性金融债券及中高等级信用债，并根据市场判断，进行利率债波段交易。　　权益市场方面，2025年A股市场表现强势，结构性行情突出。全年市场风险偏好显著提升，行情由科技主题驱动。从春节后的Deepseek主题，到贯穿全年的AI算力、机器人、低空经济、创新药、固态电池等概念反复轮动，成长风格及小微盘股明显占优。尽管期间受贸易摩擦升级等事件冲击，市场出现快速调整，但伴随预期改善及全球流动性外溢，增量资金持续入场，市场整体逐级走强。本基金的权益仓位积极把握了市场主线，全年持仓围绕“红利+周期+科技”三条主线展开，整体以周期板块如有色、化工为主，并辅以部分TMT行业配置，取得了良好的效果。　　转债市场全年与权益市场共振，表现强劲。上半年，受益于小微盘风格及热点概念带动，转债价格与溢价率双双拉升。尽管4月受股市调整冲击，但随后快速修复，配置需求旺盛。下半年，转债市场在权益牛市中继续冲高，但估值（价格与溢价率）持续处于历史极值水平，跟涨能力减弱，且供需格局因存量券赎回退市而趋紧，投资难度加大。本基金在25年少量配置转债标的。