东方红港股通价值优选混合发起A(024044) - 基金投资策略和运作

2026年上半年，全球又再次受到美伊冲突引发的地缘冲击，其对全球各类资产的影响不亚于2022年的俄乌战争，但二季度随着AI　Coding商业跑通、Anthropic　ARR持续增长、AI上游大幅涨价等各种催化剂落地，全球AI算力硬件成了唯一的贯穿主线，呈现出极致的K型分化，截至上半年末，纳指上涨12%、韩国上涨100%、日经上涨39%，国内A股也呈现出明显的成长强、价值弱特征，创业板指上涨36%、科创综指上涨54%、沪深300仅上涨7.6%，港股则在日韩的挤压下大幅走弱，恒指下跌11%、恒生科技下跌19%，只有信息技术行业上涨24%，同样也体现出成长强、价值弱的特征，而且由于港股离岸市场和AI产业链结构更偏下游的缘故，价值板块的资金流出更为严重，估值分化也更为明显。　　极致的分化一方面来源于AI产业景气度持续上行，特别是上游硬件不断地涨价催化，另一方面也来源于美伊冲突后宏观不确定性加强和美元流动性回流下，资金寻找受宏观影响小、基本面好的环节持续流入。　　本基金坚持的高性价比投资策略未能契合二季度市场的投资主线，甚至在极致的分化过程中由于资金从价值板块中持续流出而带来了基金组合的回撤，我对整个过程进行了复盘：一来我低估了国内外AI投资的强度，导致对部分上游材料的周期长度和强度估计不足；二来投资策略中对估值的要求使得对于很多景气向上的板块过于谨慎；三是对阶段性市场资金流向的认知不够充分，导致组合整体硬科技含量不足，不仅错过了很多行情，更在资金流出的板块上受伤。　　但我始终认为投资的长期收益来源应该仍然是企业价值的增长，而企业价值的增长长期又来源于持续不断的自由现金流创造，在阶段性低估的时候买入、并在阶段性高估的时候卖出的高性价比投资策略应该还是有效的，特别是在分化过程中，一些我认为企业价值没有发生变化甚至还在增长的标的，反而大幅下跌，不仅跌破了内在价值，甚至跌到了净现金或者清算价值，这样极端的估值分化我认为终会回归的，一方面如果AI真的带来了产业革命和进步，那么整个社会都会有需求和效率提升、也会有现象级的应用，受惠的不应当只是少量的公司；另一方面AI上游阶段性的价格大幅上行是会在特定时期对需求产生冲击的，这是周期性的规律，也需要成本下行驱动需求释放才能更有利于产业健康发展。　　基于上述的逻辑，本基金仍然坚持了高性价比的投资策略，并根据企业估值的情况进行了一些动态调整，而且我认为港股市场的特征会使得在流动性阶段性恢复的过程中，超跌板块和企业价值修复也会来得更为猛烈：　　第一，盈利稳定、愿意回馈股东的红利类权益资产在长期较低的无风险利率环境下仍然具备配置价值，是绝对收益来源，在二季度风险偏好持续提升的过程中，这类资产在与很多投资组合比较之后被认为预期回报不够而卖出，有的企业静态股息率甚至超过了8个点，即便计入较多的风险溢价也能够有还不错的回报，我仍然维持了部分仓位在这个板块；　　第二，制造和消费环节，很多行业已经陆续开始呈现出供给侧出清、竞争格局趋于缓和、龙头企业优势固化甚至扩大的新阶段，其中不乏优质企业，既能获得成长、还会加大股东回报、甚至呈现出一些红利特征，二季度制造环节中部分环节被市场关注到能够对接AI需求，传统主业筑底叠加新业务打开空间、股价有了不俗表现，充分体现了该类资产收益来源于认知重塑的特点，本基金在这类资产中会有一些仓位调整，新业务空间超额提升的时候做了一定兑现；但能够对接上AI需求的细分行业终究较少，大量所谓的传统行业（比如地产链、内需消费、甚至AI下游）仍然面临了长期需求的质疑和资金层面的抽水，市场并未对这类资产进行认知重塑和价值发现，跌到净现金甚至清算价值的公司大量落在这个板块，我在综合比较企业竞争力、估值水平、行业格局等因素后会进行动态调整；　　第三，二季度美联储从降息预期转为加息预期，美元回流使得美元指数阶段性走强，导致大宗商品价格在宏观层面面临了巨大的流动性冲击，黄金回调超过15%，原油回调近30%，但当前企业估值甚至计入了更大的价格下行预期，我认为在宏观条件恢复的过程中，优质企业价值应得以体现。

2026年一季度，市场呈现出了三段风格鲜明的行情，1月份在海外降息预期和国内春季躁动的共同驱动下、全球定价的有色资源品和PPI驱动的化工周期品以及半导体相关产业链表现突出；2月份海外市场开始极度担忧AI快速迭代颠覆软件和人力密集型行业，HALO策略首次公开提出，港股市场中以互联网为主的恒生科技指数受到较大影响；3月随着中东地缘冲突升级，全球恐慌升温、风险资产集体下跌、风险偏好快速回落，港股作为离岸市场受到的冲击比A股更大，3月后期市场逐步在寻找一些或能受益的板块，比如新能源、煤化工等。截至一季度末，恒生指数、恒生中国企业指数、恒生科技分别下跌3%、6%、16%；行业层面，能源、工业、医疗保健、地产建筑、公用事业涨幅居前，信息科技、可选消费、电讯等跌幅居前，总体特征是价值抗跌、成长大跌，HALO策略占优。　　本基金始终坚持了高性价比的投资策略，但一季度市场的冲击也带来了产品的较大波动，我们一定程度上把握住了全球资源品和部分工业品的投资机会，恒生科技的相对低配规避了2月的软件股冲击，但在3月风险偏好快速回落的过程中仍难免受到影响；短期来看地缘冲突不知何时会以怎样的方式结束，长期企业价值来源于持续不断自由现金流创造的原理却始终没有变化，本基金也将持续遵从这一原则，构建收益来源相对多元的高性价比投资组合，并根据企业估值的情况进行动态调整：　　第一，盈利稳定、愿意回馈股东的红利类权益资产在长期较低的无风险利率环境下仍然具备配置价值，是绝对收益的来源；港股市场投资者结构的变化也使得国内资金成本对于港股资产的影响力在变大，我们在企业ROIC、自由现金流、静态股息率、回馈股东意愿等多个层面综合比较，基于红利更要争取超越红利；　　第二，制造和消费环节，有较为清晰的几条细分线索（包括但不限于产品或者产能出海，追求性价比，供给侧出清），很多行业已经陆续开始呈现出竞争格局趋于缓和、龙头企业优势固化甚至扩大的新阶段，其中不乏优质企业既能获得成长、还会加大股东回报、甚至呈现出一些红利特征，而市场对他们的认知并没有充分体现出来，估值没有与行业呈现出应有的差异，认知的重塑是该类资产最主要的收益来源，他们有望再次成长为新一轮周期的核心资产，我们结合行业需求前景，重点优选的是有壁垒、有定价权和长期可持续盈利能力的优质企业；　　第三，上游资源品供给缺乏弹性，各国的财政刺激又有望开启新一轮全球需求周期，因此资源品价格中枢上行亦是较为明确的产业趋势，但需要在其中优选供给瓶颈大的资源品种、成本控制能力强、全球扩张能力强且价值低估的优质企业，特别是企业估值落后于商品价格阶段的时候，会考虑加大配置。

市场在经历了三季度的上行后，受到关税扰动、国内经济数据偏弱、货币政策和财政政策预期、以及IPO融资和较大规模解禁等多重因素交织影响，四季度港股进入调整阶段。截止四季度末，恒生指数、恒生中国企业指数、恒生科技分别下跌4.6%、6.7%、14.7%；行业层面，原材料、非必须消费相对占优。　　全球估值来看，港股市场仍然具备吸引力：恒生科技相比于纳斯达克和国内创业板均有超过40%的估值折价，恒生指数相比于标普、日经、印度、沪深300分别有60%、40%、40%、15%的估值折价；我们认为港股市场仍然具备配置价值。　　本基金始终秉承着为投资者创造长期可持续回报的目标，构建收益来源相对多元的高性价比投资组合，并根据企业估值的情况进行动态调整：　　第一，国内债务问题的解决，或许需要长期无风险利率处于较低水平，随着监管趋严和对投资者保护力度的加强，市场正在经历从重视收入和盈利增长到重视股东回报的思潮转变，特别是我们看到5月证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，也是鼓励长线资金进入市场，盈利稳定、愿意回馈股东的红利类权益资产在长期较低的无风险利率环境下仍然具备配置价值，是绝对收益的来源；港股市场投资者结构的变化也使得国内资金成本对于港股资产的影响力在变大，我在企业ROIC、自由现金流、静态股息率、回馈股东意愿等多个层面综合比较，基于红利更要争取超越红利；　　第二，制造和消费环节，有较为清晰的几条细分线索（包括但不限于产品或者产能出海，追求性价比，供给侧出清），很多行业已经陆续开始呈现出竞争格局趋于缓和、龙头企业优势固化甚至扩大的新阶段，其中不乏优质企业既能获得成长、还会加大股东回报、甚至呈现出一些红利特征，而市场对他们的认知并没有充分体现出来、估值没有与行业呈现出应有的差异，认知的重塑是该类资产最主要的收益来源，他们有望再次成长为新一轮周期的核心资产，我结合行业需求前景，重点优选的是有壁垒、有定价权和长期可持续盈利能力的优质企业；　　第三，上游资源品供给缺乏弹性，各国的财政刺激又有望开启新一轮全球需求周期，因此资源品价格中枢上行亦是较为明确的产业趋势，但需要在其中优选供给瓶颈大的资源品种、成本控制能力强、全球扩张能力强且价值低估的优质企业，特别是企业估值落后于商品价格阶段的时候，会考虑加大配置。

三季度权益市场延续了二季度后期以来的回升态势、继续显著上行，风格上成长最强、周期上行、金融最弱，A股优于港股；在三季度，恒生指数、上证指数、沪深300分别上涨11.6%、12.7%、17.9%，恒生科技、创业板指、科创50分别上涨21.9%、50.4%、49%；行业层面，通信、电子、电力设备、有色金属等涨幅居前，产业层面海外算力、国产算力、消费电子、机器人、贵金属、资源品、反内卷等都相继有表现。　　全球估值来看，港股市场仍然具备吸引力：恒生科技相比于纳斯达克和国内创业板均有接近30%的估值折价，恒生指数相比于标普500、日经225、印度Sensex、沪深300分别有50%、50%、40%、20%的估值折价；中期来看港股市场仍然具备配置价值。　　本基金始终秉承着为投资者创造长期可持续回报的目标，构建收益来源相对多元的高性价比投资组合：　　第一，国内债务问题的解决，或许需要长期无风险利率处于较低水平，随着监管趋严和对投资者保护力度的加强，市场正在经历从重视收入和盈利增长到重视股东回报的思潮转变，特别是我们看到5月证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，也是鼓励长线资金进入市场，盈利稳定、愿意回馈股东的红利类权益资产在长期较低的无风险利率环境下仍然具备配置价值；港股市场投资者结构的变化也使得国内资金成本对于港股资产的影响力在变大，在企业ROIC、自由现金流、静态股息率、回馈股东意愿等多个层面综合比较，基于红利更要超越红利；　　第二，制造和消费环节，有较为清晰的几条细分线索（包括但不限于产品或者产能出海，追求性价比，供给侧出清），很多行业已经陆续开始呈现出竞争格局趋于缓和、龙头企业优势固化甚至扩大的新阶段，其中不乏优质企业既能获得成长、还会加大股东回报、甚至呈现出一些红利特征，而市场对他们的认知并没有充分体现出来、估值没有与行业呈现出应有的差异，他们有望再次成长为新一轮周期的核心资产，结合行业需求前景，重点优选有壁垒、有定价权和长期可持续盈利能力的企业；　　第三，上游资源品供给缺乏弹性，各国的财政刺激又有望开启新一轮全球需求周期，因此资源品价格中枢上行亦是相对明确的产业趋势，但需要在其中优选供给瓶颈大的资源品种、成本控制能力强、全球扩张能力强且价值低估的优质企业。