蜂巢丰嘉债券E(023612) - 基金投资策略和运作

一季度，债券收益率呈现整体下行态势，曲线在超长端陡峭化并持续到季末，但在中短端的各个品种都出现了显著的利差压缩现象。市场此前担心几个冲击债券资产因素的形成，一是定期存款转非银存款，并由此导致货币市场中枢利率抬升对债券资产产生威胁。二是基本面在价格环比改善的背景下，受益于外部需求对出口的拉动，逐渐出现更多提价的行业板块。三是在全年财政赤字增量稳定的背景下将会逐渐增加未来一级发行的供给量。因此，央行通过加强与市场沟通，在操作上追求极度稳定的资金面，持续缩窄短期货币市场利率走廊保证了市场在面对上述因素时的预期稳定，并持续压低了中短端各品种的利差。三月份中东地缘战争推动原有涨价逻辑持续发酵，加速了中上游制造环节价格的上涨，对应当月收益率出现了较大的分化，中短久期品种下行和超长债收益率上行。本产品主要投资利率债，充分利用杠杆和久期灵活调整来规避市场调整，在控回撤的基础上充分获取利率下行阶段带来的资产收益，整体风险收益比较为稳定。展望未来，一季度风险偏好的强弱切换并未对债券形成显著的对冲效应，核心仍然是目前经济发展中的外部因素增强，对内部货币财政的总量政策的需求度降低。同时由于海外受到能源成本冲击，国内仍然处于绝对水平较低、环比改善明显的物价环境下，未来仍将保持出口链的强势以带动国内整体总量的改善。我们预计债券仍将受益于人民币的强势升值带来的对国内债券类资产的持续配置需求。

央行自1月中旬开始收缩货币市场流动性，抬升了整体货币市场的价格中枢及波动率，推动短久期品种调整上行，在2月底3月初调整到位后，长久期债券则在3月中旬进一步调整到位，对应的是曲线适度走陡，风险情绪持续改善引发的债券市场对代表基本面的长久期债券的预期修正。一季度收益率的调整，基本上是对前期收益率快速下行过程的修正，对应幅度基本等于市场过度交易的降息预期幅度。央行在二季度初应对关税冲击及时下调了公开市场利率和准备金率，同时价格型调控框架开始逐步加强并贯穿全年，通过缩窄利率走廊和通过国债买债、买断式逆回购等工具保证货币市场利率水平的偏离度，并增加货币政策透明度，定期公布买断式逆回购、国债买卖等操作，对资金面的稳定性起到关键作用。三季度，债券市场进入持续调整的阶段，基本面的弱势修复支撑权益市场持续上涨的同时，伴随国内反内卷政策的推进以及新发债券税收制度的要求，债市收益率出现了季度级别的持续反弹，并且表现出长端债券期限利差和各信用利差的抬升，另外三季度持续发行的政府债券融资也一定程度上推动了收益率的上行。但由于央行在货币端整体仍处于量够价稳的阶段，因此中短久期品种表现相对较为稳定。四季度的债券收益率的表现主要跟随风险情绪的变化先下后上，主要是人民币汇率的持续升值带动结售汇增量明显，国内资产的风险特征与流动性状态与海外市场保持较高的相关性。从11月下旬开始，收益率曲线出现了显著的走宽，一方面是长端受到了风险资产整体上涨的影响，另一方面则是短久期品种则在央行稳定的流动性环境下保持稳定压缩利差。本产品作为纯利率债产品，充分利用杠杆和久期灵活调整来规避市场调整，在控回撤的基础上充分获取利率下行阶段带来的资产收益，整体风险收益比较为稳定。

三季度，债券市场进入持续调整的阶段，基本面的弱势修复支撑权益市场持续上涨的同时，伴随国内反内卷政策的推进和新发债券税收制度的要求等政策，债市收益率出现了季度级别的持续反弹，并且表现出长端债券期限利差和各信用利差的抬升，另外三季度持续发行的政府债券融资也一定程度上推动了收益率的上行。但由于央行在货币端整体仍处于量够价稳的阶段，中短久期品种表现相对较为稳定。从七月份开始，PMI边际存在弱势改善的迹象，PPI的环比跌幅开始收窄，进入八月份以后环比走平从而带动同比增长开始触底反弹，展望未来，在四季度整体基数较低的情况下，预计平减指数在四季度或有继续改善的迹象，实际利率的压缩对基本面将继续提供支撑，另一方面则是在贸易争端存在缓和的背景下，国内出口整体保持超预期韧性提供的需求支撑也将继续推动国内周期改善。从海外情况来看，全球整体风险情绪在各国财政扩张预期和美联储降息的背景下，整体仍在持续改善的方向。因为整体上我们在债券策略上仍然保持较为中性偏防守的状态，等待市场调整到位后进行左侧参与。

国内宏观基本面在一季度整体保持稳定弱复苏状态，边际上存在修复迹象。央行自1月中旬开始收缩货币市场流动性，抬升了整体货币市场的价格中枢及波动率，推动短久期品种调整上行，在2月底3月初调整到位，长久期债券则在3月中旬进一步调整到位。一季度收益率的调整，基本上是对前期收益率快速下行过程的修正，对应幅度基本等于市场过度交易的降息预期幅度。二季度，市场表现出衰退预期下的修复行情。在4月初“对等关税”政策对资产价格的定价冲击瞬间到位后，风险情绪围绕关税问题表现出超跌后的持续修复，基本面保持韧性，国内PMI在4月份回落后连续两个月小幅改善，表观上生产仍然持续强于需求，但是出口仍能保持韧性，制造业和基建投资保持热度。产品运作方面，本基金以利率债为底仓，运用利率波段交易策略，根据基本面、资金面、市场主要矛盾点等灵活调整，在2月份因风险情绪抬升和资金面中枢抬升，组合阶段性进入防守策略，在3月末市场达到新的周期均衡后再适度加仓回归中性偏多状态；二季度在贸易冲突背景下，债券市场整体波动率显著降低，产品运作策略切换到以中性为主。

得益于去年四季度稳增长的政策措施、一季度抢出口以及科技和消费领域的进步提振了国内风险情绪，国内宏观基本面在一季度整体保持稳定弱复苏状态。央行自1月中旬开始收缩货币市场流动性，抬升了整体货币市场的价格中枢及波动率，推动短久期品种调整上行。长久期债券则在三月中旬进一步调整到位，曲线适度走陡对应风险情绪持续改善引发的市场预期修正。一季度收益率的调整，基本上是对前期收益率快速下行过程的修正，对应幅度基本等于市场过度交易的降息预期幅度。海外美国基本面数据相对稳定，但是由于市场担忧关税可能引发的通胀问题，导致预期和信心进入下行周期，导致美元指数和美股下跌，成长股尤其受挫。展望二季度，川普2.0贸易战升级落地增加了全球经济形势的不确定性。对国内征收的高额的关税比例或将对基本面产生负面影响，中美经常项目面临脱钩风险。因此缺口部分需要国内总量及结构性工具进行对冲，货币政策进一步放松概率加大，财政政策可能需要提前发力，待视经济状况后决定是否进一步增加财政刺激力度，整体有利于未来债券市场。未来需要密切关注美国关税政策的动态及国内政策对冲路径的变化情况。操作上整体对债券资产仍然保持偏积极的策略。

2024年债券市场整体呈现震荡下行趋势，核心逻辑为“资产荒”与机构负债扩张推动的配置需求。全年收益率曲线持续走平，短端利率因央行价格型调控与流动性宽松下行明显，长端利率在基本面疲弱、机构欠配及政策预期下屡创新低。一季度，市场延续2023年末的修复势头，但经济数据“强预期、弱现实”特征明显。债券收益率下行，期限利差收敛，资产荒逻辑强化，机构增配长久期利率债。海外风险资产持续走强，人民币汇率承压，国内货币政策保持稳定。二季度政府债券供给偏慢加剧资产荒，短端利率因流动性宽松快速下行。期间地产政策放松未提振基本面预期，市场转向避险资产。央行虽多次喊话长债风险，但配置需求仍主导市场，10年国债一度跌破2.3%。三季度，央行启动降息及“买短卖长”曲线管理，短端利率与资金成本倒挂，非银负债扩张推动收益率进一步下行。海外美联储降息落地，但国内权益市场表现疲弱，债券市场持续走牛。市场在央行发布会后对财政扩张政策预期升温，政治局会议对经济定调后，债券收益率因权益市场超强表现而小幅反弹。四季度政治局会议定调“超常规逆周期调节”，市场抢跑降息预期，收益率加速下行至历史低位。10年国债一度触及1.6%。产品运作方面，本基金采取以利率债为底仓，适度利率波段的运作方式，根据基本面、资金面、市场主要矛盾点等灵活调整。

三季度，美国开始进入基本面数据下滑、失业率上升的局面后，海外资产经历了日元加息和美国降息的双重影响，套息反转交易的直接影响是短暂打击海外风险情绪，带动离岸人民币的快速升值。但是可以看到这种升值对提振国内风险资产作用较小，核心还是缺失国内需求端刺激的措施。在货币政策上的影响是推动央行在7月份进行了价格型调控的改革举措并开始进行降息操作，并且在8月份对债券收益率因为降息的操作导致的下行进行修正，同时开始进行“买短卖长”的曲线管理操作，正式进入财政-货币相协同的政策阶段。由于从货币端开启到信用端的传导链条不畅通，权益市场整体仍然表现孱弱，市场在8月经历过两周的调整之后，债券类资产再度受到市场追捧，收益率突破年内低点后，在9月底快速反转回到三季度市场波动中枢的较高位置。本产品在三季度整体灵活操作，7月份降息后和9月份整体债券风险敞口暴露较多，8月份为防守性操作，整体季度收益较为稳健。在三季度末市场对财政扩张政策的强烈预期下，推动权益市场大幅上行，带动资金从债券市场赎回推动收益率大幅上行，目前这一现状的维持需要市场预期的政策落地，但是短期兑现难度较大，四季度可能债券市场进入区别波动态势。

上半年，国内基本面仍然延续一季度稳和二季度边际走弱的特征，在经济脱离传统周期特征之下，虽然按进度完成半年度经济增长计划，但是平减指数持续为负，实际利率高企对基本面压制力度较大，出口部门的刚性需求和制造业投资较高增速是少有的支撑结构性经济转型的亮点。海外风险资产表现亮眼，降息预期支撑风险情绪，同时企业盈利和资本开支在科技产业带动下表现较好。在这种环境下，整体上人民币表现弱势，债券收益率强势下行，非银资管机构负债扩张推动债券再配置需求叠加基本面弱势持续压低各类债券品种的期限利差和品种利差。权益资产在危机模式下反弹后开始进入二季度的震荡期，并且在地产政策效应释放后开始重新进入调整阶段。本产品上半年保持债券整体偏多的策略思路，获取较好的运作收益。

一季度，各类市场表现较为均衡。国内基本面处于底部盘整状态，传统总量经济部门仍然持续调整，地产销量在托底政策持续出台的背景下表现依然弱势，但是出口部门意外改善提升和制造业部门投资增长表现对冲了总量的下滑，为结构性经济增长目标提供了实践支撑，预计一季度整体增长符合全年目标进度。在资产表现上则对应的是权益资产超跌后反弹，修正了年初的悲观预期，债券收益率大幅下行，期限利差和信用利差都显著收敛。在海外货币政策的外溢影响下，国内货币市场利率保持平稳。一季度债券收益率的大幅下行后基本上市场整体的组合杠杆率都较为低下，骑乘和短久期套息策略暂时失效，但是长久期债券在机构配置力量的推动下大幅下行，城投化债和财政扩张力度克制导致机构资产稀缺，收益率曲线走平明显，资产荒的问题是主要推动因素。本产品在一季度整体债券风险敞口暴露较多，较大幅度提升久期并保持杠杆稳定，收益较为可观。展望二季度，关注两会定调下财政支出的计划落地对信用扩张的支持力度，以及持续的外围需求对国内出口的提振，叠加去年二季度整体经济基数较低，基本面增速预计较为稳定，货币和财政整体均以稳为主，进一步发力的空间不大。预期权益市场仍然表现为结构性的机会，债券收益率维持底部盘整的态势。

2023年基本面在一季度初延续疫情后修复势头略有改善，市场对各类资产在经济复苏预期上表现出的“强预期、弱现实”的现象，但是进入二季度各类基本面代理变量出现快速的调整，尤其是社融信贷数据经过一季度的快速上涨后，在二季度开始进入休整模式。海外则在美债十年利率冲高4%导致硅谷银行事情冲击后，在科技股带动下风险情绪从局部到全面的改善，叠加美国财政支出的发力，推动了超预期的经济景气度在年内持续上行。三季度海外流动性的冲击对国内资产的扰动表现为自8月底开始的境内融资成本抬升，继而导致各类资产表现均差强人意。体现在国内的债券市场上则是收益率曲线被动压窄，离岸人民币市场货币收紧传导至在岸市场，资金面持续超预期紧张推动短久期债券收益率快速反弹。叠加信贷数据改善，地产政策、地方化债等稳增长措施边际力度不断增加，共同推动债券收益率反弹较多，但是曲线整体仍然走平为主，市场对经济持续扩张的预期较弱。进入四季度虽然海外压力减轻，但是伴随美元指数下跌，国内债券市场在12月初利空出尽，市场预期年底资金面会出现较大缓和的判断下，央行大量公开市场投放和机构抢跑配置力量，推动收益率快速下行，曲线适度走陡修正。

2023年三季度，海外在中后期走出了超预期的经济景气度上行，引发市场出现美国高利率情景将维持更长时间的市场预期，导致美债收益率曲线倒挂缓解，美元指数达到了年内的新高。海外流动性的冲击对国内资产的扰动表现为自8月底开始的境内融资成本抬升，继而导致各类资产表现均差强人意。体现在国内的债券市场上，则是收益率曲线被动压窄，离岸人民币市场货币收紧传导至在岸市场，资金面持续超预期紧张推动短久期债券收益率快速反弹，叠加信贷数据改善，地产政策、地方化债等稳增长措施边际力度不断增加，共同推动利率债品种和二永债品种反弹较多，但是曲线整体仍然走平为主，市场对经济持续扩张的预期较弱。信用债整体因为配置力度稳定，表现相对平稳。 后续海外情况对人民币汇率的压力可能有所减轻，短期外部流动性冲击过后国内将回归内循环的逻辑，预计资金面会有一定波动但不会边际上继续收紧。后续基本面和融资情况将继续改善，可能对长债不利，但分歧点在改善路径上。整体看目前债券已有不错安全边际，定价比较充分，具备一定程度的配置价值。本产品在三季度中由进攻转为防守，四季度将维持中性运作。

本报告期内，丰嘉产品以利率债配置为主，通过对宏观、政策和货币市场等角度主动灵活调整产品久期和杠杆，提高产品在杠杆和波段上的收益增强。回顾2023年上半年，市场主线主要是围绕基本面由强到弱的走势展开，带动债券收益率先上后下。 一季度，基本面的复苏趋势较为明确，但是因为对复苏的节奏分歧较大，复苏路径可能较为曲折，导致之前对复苏较为乐观的市场情绪在3月份出现了显著的修正。债券市场则因为年初大量的信贷投放导致机构存款大量增加，机构负债成本抬升配置力量较强，同时货币市场在3月中下旬的降准也较大的缓解了市场的流动性掣肘，所以整体上一季度债券收益率在利率债品种上是先上后下。进入二季度，高频数据和总量数据上自4月份开始掉头往下，基本面在一季度强势改善背景下出现了快速的调整，社融信贷数据在一季度突飞猛进过后进入二季度的休整令经济的环比数据下行超出市场普遍预期，但是同比数据则由于去年的低基数表现尚可。二季度央行仍然通过降息和保持流动性宽松来适当对冲边际走弱的宏观压力。海外则进入了科技股带领下风险情绪从局面到全面的改善，在加息周期尾声的背景下通胀数据快速走低同时就业保持稳定，海外整体股指都出现了显著的上涨同时债券收益率保持稳定，对比之下国内的人民币汇率则表现出了被动式、内生性的贬值压力，有利对冲了出口需求走弱的风险。这种宏观环境下债券市场整体在二季度表现出收益率趋势性的下行态势，货币市场在质押式回购成交量规模不断抬升的背景下，依然保持了货币市场利率的整体稳定性，为收益率在大幅下行提供了必要条件。产品运作方面，本产品自上半年成立以来通过久期和杠杆调整优化产品风险敞口，获取了一定的超额收益。