国投瑞银恒泽中短债债券E(023489) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，中国经济总体延续三季度势头，三驾马车中出口相对稳定，而内需和投资相对偏弱。货币政策方面，央行延续稳健风格以及强调跨周期调节，四季度资金总体维持宽松，年末由于季节因素扰动资金利率有所走高。债券市场方面，四季度债券市场表现出窄幅震荡态势，10年国债收益率总体上在1.85%上下5bp左右运行，短端存单方面，AAA评级存单收益率轻微下行，由季度初1.67%下行至1.63%附近。组合操作方面，考虑到市场风险偏好提升，组合以短期限信用债配置为主，加大银行板块信用债的比例，提高组合流动性，于临近年末时点降低组合仓位，控制年底资金面潜在收紧的风险。

2025年第三季度，经济基本面呈现外需偏强、内需放缓的特征。海外出口表现强势，国内则在上半年财政发力前置后，下半年接续力度有所减弱。债券市场方面，资金市场整体维持稳中偏宽的态势，受季末等因素扰动略有波动。7-8月资金面相对宽松，9月虽面临3.5万亿元存单到期、政府债发行高峰等压力，但央行通过MLF加量续做、逆回购等工具密集净投放，提前对冲跨季资金需求，DR001等短期利率下行，有效维护了流动性充裕。债市整体呈震荡上行态势，利率端与信用端均受政策预期、资金面及“股债跷跷板”效应影响，不同期限品种表现分化，收益率曲线整体走出熊陡形态。组合操作方面，考虑到市场风险偏好提升，以中短期限债券为主要策略的债券基金可能受投资者行为的影响，负债端或面临一定压力，因此组合以短期限信用债配置为主，并加大银行板块信用债的配置比例，提高组合流动性。

2025年上半年，债市受政策预期、资金面及外部事件影响，波动特征明显。一季度，经济温和复苏，基建作为核心抓手，受益于专项债前置发行；制造业增长依赖设备购置及央国企供给侧发力，政策驱动特征强于市场内生动力。物价方面，低通胀环境延续，居民收入预期下降、资产负债表受损等制约消费意愿的核心问题尚未改善。二季度，经济延续弱复苏态势，基建在政府债券发行高峰期支撑下持续发力；制造业受前期设备更新透支、外需走弱影响边际转弱；消费弹性较大，复苏节奏取决于刺激政策及居民财富改善等因素（如收入预期、资产价格企稳等）。债券市场方面，一季度资金利率中枢大幅上行，推动利率债收益率回调，呈现“由短向长”传导的特征；春节后央行公开市场持续净回笼，资金面紧平衡且波动加剧，两会后引导资金价格预期稳定在1.8%附近；国有大行在回购市场的定价行为主导市场情绪，利率曲线形态逐步修正。进入二季度，4月贸易摩擦升温拉高了避险情绪，债市收益率快速下行；随着谈判推进，市场情绪趋稳。纵观上半年，收益率进入窄幅震荡区间，10年国债收益率在1.6%~1.9%区间波动。组合操作方面，考虑到中短端信用债配置性价比提升，市场情绪好转，组合主要以3年内中短期限信用债配置为主，通过杠杆获取一定的票息收入，利率债部分操作较少，也降低了市场波动时对组合的冲击。

2025年一季度中国经济呈现温和复苏态势，前期政策效力逐步显现，对总量形成有力支撑。基建继续发挥有力的抓手作用，专项债项目前置，全年保持高增长的概率较大。制造业的高增长主要依靠设备购置投资以及央国企供给侧发力，政策性强于市场性。政策端对价格的关注度有所提升，但居民收入预期、资产负债表盈亏等影响居民消费意愿的核心问题仍需重点关注。一季度市场在降准降息预期落空、资金利率中枢大幅上行的背景下经历了资产定价修正，利率债明显回调上行，节奏上呈现出明显的“由短向长”的调整传导路径。春节后央行公开市场操作持续净回笼，资金面持续处于紧平衡且波动剧烈的状态，直至两会开始央行引导资金价格预期维稳至1.8%附近。在此过程中，国有大行在回购市场的定价影响着市场机构的行为，并进一步传导至利率曲线，使收益率曲线形态得到修正。组合操作方面，考虑到中短端信用债配置性价比提升，市场情绪好转，组合主要以3年内中短期限信用债配置为主，通过杠杆获取票息收入，利率部分操作较少，也降低了市场波动时对组合的冲击。

2024年全年债券市场呈现“牛陡”行情，长端利率屡创新低，货币政策全年维持宽松取向，并在下半年进一步加码。具体来看，一季度长端利率波动加剧，二季度资产荒加剧，30年国债收益率突破2.5%，10年期国债收益率降至2.2%。三季度以来，政策转向“稳增长”引发债市调整，但四季度宽松预期重启，10年期国债收益率跌破1.7%，创历史新低。前三季度，央行通过降准、调降OMO与MLF利率、降低存量房贷利率等工具释放流动性，年末更首次将货币政策基调调整为“适度宽松”，明确提及“适时降准降息”，为市场注入政策想象空间。财政政策则在四季度转向积极，重要会议淡化了高质量发展的表述，强调“稳增长”发力，但实际落地节奏仍偏审慎。本组合在2024年上半年一直维持相对较低的杠杆操作，并配置一定仓位的城投债增强收益。由于组合杠杆较低，一定程度上降低了三四季度交界的市场阶段性剧烈调整对组合造成的冲击。四季度本组合逐步加仓流动性较好的银行金融债、二级债，提高组合杠杆，增强组合的收益能力。

三季度债市震荡加剧，政策边际变化以及市场预期的改变成为影响市场的重大因素。新增信贷在低基数下继续回落，进入9月旺季后地产高频数据也未见明显起色。9月末央行宣布将降准50BP、调降OMO（公开市场操作）利率20BP以及MLF（中期借贷便利）利率30BP，同时降低存量房贷利率。月末政治局会议对经济问题进行了最新部署，边际上显示了政策基调转变、发力稳增长的决心，市场对于后续财政政策发力的预期增强，权益市场大幅走强，债券市场出现较大调整，10年期国债收益率重回2.2%附近，收益率曲线进一步陡峭化，信用债市场遭遇较大抛压，收益率上行明显。组合操作方面，考虑到市场中短端资产的波动特征，本组合主要以3年内中短期限信用债配置为主，通过杠杆获取票息收入，利率部分操作较少，也降低了市场波动对组合的冲击。

2024年上半年中国实际GDP同比为5%，持平全年GDP增速目标。其中一季度中国实际GDP同比增长5.3%，二季度同比增长4.7%，略低于全年经济增速目标值，二季度经济有所走弱但幅度有限。从分项来看，与基建和地产相关的传统产业仍在调整之中。上半年债券市场整体表现较为强势，叠加机构资金充裕与政府债券供给偏慢，各品种收益率、期限利差、信用利差均大幅压缩。春节前权益市场持续弱调整使得市场风险偏好显著降低，叠加从2023年年末开始存款挂牌利率的下调，使得市场对于政策利率的降息预期持续升温。4月末停止手工补息使得银行体系内存款持续向以理财为代表的非银机构发生转移，以理财为代表的非银资金对中短端资产加大了配置需求，而长端及超长端多次受到央行的风险提示，收益率触底反弹。5月下旬以来各城市稳地产政策频出但效果有限，基本面数据弱修复。截止二季度末，10年国债收益率进一步下行至年内低点2.20%。信用债市场方面，高票息资产日益稀缺。一方面，在化债政策持续推进的大背景下，城投债净融资同比下降；另一方面，尽管产业债发行放量有所对冲城投债的缩量，但产业债平均发行利率明显下行且发行久期较长。进入二季度，受非银配置压力的影响，市场对票息挖掘的诉求进一步强化，资产荒行情加剧，同时长久期的产业债发行逐渐得到市场机构的参与及认可。 报告期内，组合主要以3年以内信用债配置为主，根据市场以及规模波动情况调整组合杠杆，增厚组合收益。

从基本面看，一季度投资者前期经济预期过度悲观，而1-2月实际数据显示经济运行状态仍然相对平稳。考虑到信贷总量控制的压力可能影响3月金融数据，叠加高频数据尤其是地产建筑数据显示节后复工进度偏慢，预计3月数据仍然存在回落压力，因此市场对经济偏弱的预期并未得到扭转。在对经济的悲观预期下，一季度长端利率继续大幅回落，隐含了对货币政策的激进预期。3月中市场显著调整，配置力量进场市场快速止跌，但也陷入窄幅震荡的状态。季末在资金价格偏贵的状态下，非银机构降杠杆，中高等级信用债收益率有所回升，但弱资质品种收益率继续回落，二级永续债收益率也小幅回升，长期限品种相对强势。组合操作方面，考虑到市场中短端资产的波动特征，组合主要以中短期限信用债配置为主，获取稳定票息收入，利率部分操作较少，也降低了市场波动对组合的冲击。

2023年，疫情对人民生活的影响开始消退，经济活动逐步回归正常，在经济复苏的节奏上，一季度呈现了较好的复苏态势，市场对于年内经济环比修复、经济景气度前低后高的期待仍然较强。然而进入二季度以后，以房地产销售为首的各项经济指标表现低于预期，疫情带来的“疤痕效应”尚无法在短期内快速消退，经济数据整体开始走弱，期间虽然有货币、财政和产业政策的支持，但整体效果一般。在此基础上，投资者悲观预期逐步加深，市场整体呈现了股弱债强的格局，反映出市场对于经济修复的信心较为不足，风险偏好持续降低。回顾全年债券市场，整体上呈现了牛市格局，期间虽有阶段性调整，但更多是机构投资者基于2022年底市场剧烈波动的历史经验，进行了预防式的降久期和降杠杆的行为。从各关键期限的利率来看，10年期国债收益率从年初2.9%下行至2.55%，短端利率由于2022年底的波动上行，使2023年的下行幅度更为明显。本组合在2023年上半年一直维持较高杠杆操作，并配置一定仓位的城投债增强收益；三季度逐步降低组合杠杆，一定程度上规避了市场阶段性调整；四季度重新提高了组合仓位，加仓短期利率债以及存单。总体上在控制好回撤波动的情况下，为组合带来了较好的回报。

三季度收益率创出年内新低后，8月底9月初债券市场出现了显著的调整。9月公布的8月经济数据边际回暖。8月社融增速超预期但结构仍待改善，实体数据整体有所好转，工业生产增速有所恢复，消费修复的力度超预期，但投资活动仍然相对乏力，出口偏弱的状态也暂未出现明显改变。资金面方面，季末资金面波动明显加大，9月初即出现了显著的收紧，在当前非银融资需求持续上升的状态下，银行融出的下降使得DR007在9月持续位于政策利率之上，即便9月中旬降准落地，资金面的紧张仍未显著缓解，跨季资金价格明显偏贵，使得以1年期存单利率为代表的短端利率出现了大幅走高。近期信用债收益率的回升也给配置带来了一定的空间，在流动性大概率逐步转松的状态下，票息策略仍然相对占优。后续可根据情况适当通过杠杆增加部分短债，增强组合收益。

2023年上半年国内生产总值同比增长5.5%，其中一季度同比增4.5%，二季度同比增6.3%，上半年同比增速快于去年全年，经济初现回升态势。从结构上看，经济增长由去年以投资和出口拉动为主，转为今年的以消费和投资拉动为主，上半年社会消费零售总额同比增长8.2%；固定资产投资方面，同比增长3.8%，其中基础建设投资、制造业投资分别增长7.2%和6%。2023年上半年货币政策稳中偏松，金融支持实体力度不减，兼顾量价操作。二季度开始在银行下调各类存款利率的背景下，6月OMO利率先于MLF调降，而后LPR报价跟随调降。新发企业贷款加权平均利率为3.96%，比上年同期低25bp,新发个人住房贷款加权平均利率为4.18%，比上年同期低107bp, 有效降低了实体经济的融资成本。债券市场方面，市场主体主要围绕资产荒逻辑以及市场对经济的“强预期、强现实”转为“弱预期、弱现实”这两条主线运行，市场收益率整体震荡下行。年初市场对经济复苏预期有所提升叠加理财赎回负反馈余波冲击，债券市场长短端均有调整，但在资产荒的背景下，短期限信用债表现相对较强。至二季度初，长端品种由于前期已经定价了对经济强复苏的预期，叠加市场对地产复苏的持续性存在分歧，部分高频数据出现背离，利率并没有进一步上行。临近全国两会，因为市场担心增量政策对债券市场产生冲击，长端利率也没有进一步下行，一季度大部分时间十年国债在2.9%位置上下震荡。随着两会后市场对政策加码发力的预期减弱、经济信贷数据环比走势以及四月上旬银行开始调降存款利率、机构配置力量增加等一系列利好，长端利率持续下行。六月中旬央行超预期提前降息，长短端利率均快速下行，十年国债下行至2.62%，1年AAA存单下行至2.26%。后随着市场出现部分止盈盘、季末资金面季节性收敛以及国常会释放稳增长政策将加码的信号，利率快速回升并抹平降息带来的利率下行幅度。市场情绪趋于冷静后长端利率回落至2.65%附近。 报告期内，在判断市场流动性总体宽松的前提下，本组合一直维持较高杠杆运作，加配短期限信用债，有效获取稳定利差，增强组合收益。

进入2023年，疫情防控根本性转向，稳增长政策持续推进，宽信用有所起色，微观主体信心和资产负债表均边际弱修复，债市相应持续回调。同时叠加春节前资金面边际趋紧及机构行为影响下的资金分层加剧，各品种利率持续抬升。随后降息落空，利多出尽，债市延续高位徘徊。春节后两会前，尽管消费复苏态势良好，但地产复苏不及预期，百城成交土地占地面积也有所回落，商品房日均成交面积增速放缓，现券市场先走强后保持震荡。而2月资金面由于大行信贷投放较快，超储消耗较多而偏紧，叠加同业存单到期压力较大，短端利率持续上行。进入三月，尽管央行逐步回收流动性，但三月份资金整体较2月宽松，两会后制定的经济目标没有超过市场预期。3月中旬海外硅谷银行和瑞士信贷事件造成投资者避险情绪上升，MLF超额续作后接续降准等利好对债市情绪有所提振，3月下旬市场对金融监管趋严的预期有所抬升，同时股市走强，长债利率在这样多空交织的背景下，整体偏强波动，短端利率在3月中下旬降准公布后下行明显。往后看，我们建议以中短期限信用债配置为主，维持高杠杆运作，通过套息增强组合收益。