国投瑞银和兴债券E(023465) - 基金投资策略和运作

2026年一季度国内债券市场修复了25年4季度的恐慌抛售情绪，转为由配置需求驱动的超跌反弹行情。元旦后10年国债收益率一度达到1.9%，但此后央行流动性投放充裕、人民币升值推动国内资金宽松。1月中旬开展的结构性降息、买断式回购与MLF净投放缓解了银行负债端压力，同时银行定期存款重定价起到了负债端降本的效果，春节前后10年国债收益率降至1.8%以内。3月起美伊爆发冲突后油价大幅走高，市场加剧了对通胀的担忧，长短端利率表现出现分化，10年国债维持1.8%-1.85%的震荡区间，但1年期存单利率向下突破1.5%，收益率曲线呈现陡峭化。在股市风险偏好回落、信用债供给收缩的环境下，票息策略持续受到追捧，一季度信用债表现较强势，信用利差持续压缩。一季度本基金增配了3-5年期限信用债补充组合票息，同时考虑到短端信用品种的套息利差较低、央行降息预期弱，本基金整体杠杆率不高。一季度股市波动加大，表现分化。受资金流出的部分影响，沪深300指数一季度下跌近3.9%；而中小盘品种的赚钱效应也不明显，中证1000指数一季度微涨0.3%。宏观层面，今年作为十五五开局之年，政策层面持续发力托底经济，1-2月出口在高基数下景气度仍在走强，而内需层面也呈现逐步见底复苏的特征：服务消费表现较好，部分高能级城市地产成交有所回暖等。然而春节后美以伊军事冲突主导了全球资本市场，霍尔木兹海峡通航量降低，原油价格从70美元大幅涨至100美元，成为年初以来表现最强的大宗商品。全球滞胀预期压制了股票、债券和贵金属的表现，美联储降息预期也遭下修。当前军事冲突仍未平息，原油供给仍然受限，相比油价涨幅，全球供应链的蝴蝶效应更值得担忧：原油和天然气的局部短缺会造成更多工业品无法正常生产，进而造成更多商品出现短缺风险。得益于过去多年成功的能源转型政策，中国本土供应链展现出一定韧性，在全球承压环境下或有份额提升和价值重估的机会，但也要关注持续战争是否造成全球经济进一步衰退。出于对地缘风险不确定性的担忧，一季度本基金降低了权益资产仓位，在结构上增配了泛新能源板块和泛能源类红利板块，减仓了有色金属和港股科技股，并关注化工等中国本土优质产能。

2025年债券市场实际表现有别于年初市场参与者的预期。以10年国债收益率为例，全年呈现N型走势：一季度由于债市做多力量过于拥挤以及资金价格抬升，收益率由1.6%上升至1.8%；二季度美国“对等关税”事件带来避险情绪升温，收益率由1.8%下行至1.65%，但未能突破前低，显示出做多力量在债市利好氛围下已经衰减；三、四季度中国出口呈现强大韧性，同时股市向上突破，债券进一步被抛售，下半年收益率由1.65%上行至1.85%。本基金在债券投资上以配置思路取代交易思路，以3年期左右高等级信用债为主要配置方向，争取票息收益和骑乘收益，并在波段交易上较23-24年更为谨慎。2025年权益市场表现良好，沪深300全年上涨17.6%，行业表现出现分化，而其中景气度对板块表现的解释力较强，即2025年涨幅靠前的板块对应的业绩增速也相对较好。在景气度投资有效性高的市场环境下，国内机构投资者参与感较为舒适。本基金在2025上半年维持略谨慎的权益仓位，当确认关税和贸易风险可控后增加了权益资产配置比例，并且在结构上降低了传统红利类方向的持仓，增配了当期业绩增速较快、中期景气度较高、远期利润提升空间较大的成长方向和一些周期方向，整体持仓结构由防御转向均衡。当债券市场利率中枢下行乏力后，持有较多红利仓位、试图博取估值抬升的投资难度加大，同时在红利品种选择上我们也尽量挖掘利润有持续增长潜力的品种。周期方向上，主要选择了有色金属和能源化工，原因在于相关产品价格可能处于上行趋势或底部反转趋势中，且现有产能和潜在新供给产能位于全球成本曲线左侧。成长方向主要选择了出海制造业，持仓相对分散多元化，包括海外科技巨头的供应链公司、在全球范围内生产优质商品并出售给海外客户的公司等等。

三季度债券市场表现走弱，“股债跷跷板”效应明显，中美对等关税缓和、资本市场情绪转暖变为主导债市情绪的关键指标。三季度1年期存单收益率上行4bp，10年期国债收益率上行22bp至1.86%，而30年国债收益率累计上行幅度更是达到39bp，收益率曲线显著陡峭化，并且公募债券型基金重仓的政策性金融债、二级永续债等品种较其他品种表现更弱。报告期内本基金在券种配置上减仓了中长期利率债和1年期短信用债，增配了调整后静态收益和骑乘收益更具吸引力的3年左右信用品种，组合配置结构向“子弹型”靠拢。债券市场经历回调后，我们认为债券的配置价值增加，在广谱固收资产中的比价吸引力突出，在品种选择上我们关注收益稳健性更强、波动率也更稳健的中短久期信用债。三季度转债市场表现较强，中证转债指数上涨9.4%，转债估值和平价双双提升。报告期内本基金增加了科技方向的转债个券配置，减仓了金融等传统行业品种。考虑到转债的跟涨能力弱于正股，我们在资产配置上优先考虑优质的股票标的。三季度股票市场表现强劲，沪深300指数单季度上涨17.9%，涨幅在过去几年中名列前茅。结构上，科技、先进制造和周期均有较强表现，市场呈现多主线并进态势，而价值红利方向涨幅较少甚至有所回落。报告期内本基金增加了股票仓位，持仓结构上更注重均衡配置。成长方向增持了受益于人工智能产业趋势的核心标的，在先进制造方向维持了出海成长型企业的配置，周期方向增持了具有价格上涨弹性的有色和化工等。

上半年债券市场宽幅震荡，收益率先上后下，10年国债收益率从年初1.6%最高上行至1.9%附近，而后又回落至1.65%附近。货币政策维持宽松基调，上半年降息降准落地，流动性环境、资金价格和股市活跃度共同影响了债券市场走势。本基金以金融债、利率债为配置方向，并辅以一定仓位的中低价转债增厚收益。上半年股票市场结构分化，沪深300指数走平，而国证2000指数上涨超10%，成长方面，科技、新消费、创新药方向表现较好；价值方面，有色、银行表现较好。本基金主要配置方向为业绩能够实现持续增长且股东回报意愿较好的上市公司，包括传统行业及部分新兴行业。市场轮动较快，本基金在报告期内增加了持仓分散度。

一季度债券市场出现调整，曲线平坦化上移，短端品种利率上行幅度高于长端品种，其中1年期国债收益率上行45bp至1.54%，10年期国债收益率上行14bp至1.74%。一季度国内经济维持稳定，2-3月PMI运行在枯荣线以上，二手房成交量有所反弹。一季度货币宽松预期阶段性落空，资金价格持续显著高于政策利率，其中银行为补充负债缺口而提高存单发行量和价格，政府债券供给量也较大，以上因素共同导致了一季度债市承压。报告期内本基金降低了债券仓位，结构上增加了金融债的配置，降低了长久期利率债的配置。转债市场一季度表现好于纯债资产，中证转债指数同期上涨3.1%。一方面股票市场在一季度呈现出科技成长中小盘风格占优的行情，较多转债相对应的正股在科技扩散行情中受益；另一方面低利率时代固收类资金对转债的配置需求上升，抬高了估值。报告期内本基金以中低价平衡型转债为主要配置方向，并对部分标的做了止盈。股票市场一季度表现分化，科技成长和中小盘涨幅靠前，而蓝筹红利等大盘白马股表现相对靠后，一季度恒生科技指数上涨20%，中证2000指数上涨7%，而沪深300指数下跌1.2%。春节期间DeepSeek、宇树科技的火爆出圈以及2月份民营企业座谈会，在技术能力和政策支持方面给予了投资者很大信心，中国有不少制造业企业和科技企业在全球范围内都拥有不错的竞争力，未来具备价值重估空间。报告期内本基金股票仓位变化不大，在结构上减少了受商品价格拖累的能源股，增配了受益于AI发展的通信运营商和互联网等方向。同时，在股市风格快速变化的环境下降低了持股集中度。

在国内货币政策持续转向宽松的环境下，2024年债券市场表现强势。2024年政策利率降息幅度较大，其中5年期LPR累计下调60bp，7天公开市场操作利率累计下调30bp，进一步降低了居民和企业的负债成本。在宽货币环境下，10年期国债收益率从2.6%下行至1.7%附近。国债收益率曲线整体平行下移，从1年期到30年期，各期限都下行了90-100bp不等。信用债方面，在“城投化债”背景下，高收益债券供给迅速减小，信用利差趋于压缩。权益市场全年宽幅震荡，表现一波三折，经济体感和政策预期对短期走势的影响较大。结构上，红利、出口链、科技方向表现偏强，内需方向表现落后。报告期内本基金债券投资以利率债、金融债和高等级信用债为主，并配置了小部分优质中低价转债。

三季度央行超规格连续两次降息，其中公开市场操作7天逆回购利率累计下降30bp、中期借贷便利1年期利率累计下降50bp，体现了货币政策支持经济、降低实体部门融资成本的力度。三季度债券市场震荡加剧、品种表现大幅分化，国债收益率陡峭下行，10年期国债在2.0%-2.3%宽幅震荡，而信用债收益率则普遍上行，信用利差和等级利差均明显走阔。特别是9月末政治局会议出台了一系列提振经济和资本市场的政策后，债券市场的交易思路也发生了转变，从交易降息转为交易复苏，从交易资产荒转为交易潜在流动性冲击。抛开短期因素从中长期维度看，债券市场熊短牛长的格局可能依然成立：当前政策利率和存贷款利率有进一步降低空间、支持性的货币政策依然维持偏宽松基调、宽信用的效果不会立刻显现，因此债券特别是中短期信用债利率充分调整后，配置价值再次凸显。股票市场三季度表现波澜壮阔，市场情绪经历了从极度低迷到极度亢奋的彻底扭转，大拐点是9月底的政治局会议前后，期间推出了针对资本市场、地产、消费、就业的一系列政策，改变了市场此前的预期，市场风险偏好急剧抬升。三季度上证指数上涨12.4%、沪深300上涨16%，其中绝大部分涨幅是在9月最后5个交易日实现的。但我们也要注意到，从政策底到市场底的传导很迅速，但从政策底向经济底的传导会缓慢些，上市公司经营情况和盈利能力的改善幅度也需要观察更多证据链条。中证转债指数三季度上涨0.58%，涨幅显著落后于同期主要股票指数，原因在于转债估值压缩以及大部分转债前期的转股溢价率过高导致行情启动后跟涨能力弱。股票市场风险偏好改善后，双低平衡性转债在这一阶段或具有攻守兼备特征，其跟涨能力优于偏债品种且控回撤能力优于高价偏股品种，据此本基金小幅配置了平衡型转债。报告期内本基金综合考虑套息利差、期限利差、信用利差和税收差异等指标，寻找性价比相对高的债券品种完成建仓，配置方向以中短期限高等级信用债为主，品种包括金融债、产业债和城投债。报告期内股市波动较大，本基金逐步提高股票仓位，持仓标的以传统行业为主，配置方向包括煤炭、银行、石油、电力、消费等。部分AH两地上市的央企高股息标的中，H股相对A股的折价率和股息率更高，本基金配置了相应的港股标的。上市公司的股东回报意识提高后，选择提高分红比例的股票数量增加，持仓中的周期股、金融股、消费股等标的既有高股息，又受益于经济预期回暖带来的上涨弹性。