中欧中证人工智能主题指数发起A(023461) - 基金投资策略和运作

一季度中证人工智能主题指数先涨后跌，累计下跌6.39%。油价暴涨、美联储鹰派转向均属外因，决定指数走势的是两条权重主导的产业主线：光模块是指数的绝对胜负手，国产算力与IDC是弹性来源。两条主线在不同月份交替主导且方向经常相反，导致指数走势与多数个股完全脱节。  贯穿全季的核心矛盾：海外AI芯片龙头每一次供应链表态与CSP资本开支数据，都在重新定价光模块的长期需求天花板。光模块的角色定位（整机封装商还是被CPO替代的过渡方案）是最大分歧点，海外相关表态、订单落地、GTC大会表态，每个事件都在改变市场对这一分歧的判断方向。  1月指数上涨8.97%，底层驱动是国产替代需求切换与IDC订单验证。海外出口限制升级，国内云厂商加速转向国产算力，国产ASIC芯片、内存接口芯片等方向获得产业需求支撑，算力租赁方向获得智算中心相关需求。仅少数标的贡献指数较大涨幅——1月行情由有真实产业需求支撑的少数方向驱动。1月底海外四大云厂商资本开支全面超预期，相关数据创历史新高。这是AI算力需求最强的底层确认，但市场呈现“资本开支恐慌”——投入规模膨胀引发对自由现金流收窄的担忧，海外相关公司股价调整，带动A股AI板块和光模块下跌。  光模块1月逆势下跌还叠加了产业链其他的传闻：海外要求800G降价超30%，黄仁勋台湾闭门会议传出三条信息——Rubin架构短距互联全面采用铜缆弃用光模块；CPO时代英伟达直接绑定上游光芯片厂商、整机厂商角色降级；800G降价要求超30%。  二月指数微跌3.29%，但是光模块多重负面密集共振：海外光器件厂商披露已获海外CPO激光器订单，将CPO从概念推向落地，进一步强化了"CPO替代光模块"的担忧；2月3日国产GPU方向调整带动AI算力情绪走弱；光模块两大权重方向对指数产生一定拖累。国产算力和IDC接棒：国产算力生态发布新款AI芯片并宣布年度出货计划，带动国产算力生态合作方向上涨；算力租赁方向获得产业追加需求；国产ASIC方向业绩表现较好。这些方向与光模块的拖累大致对冲。  2月25日海外AI芯片龙头发布超预期财报但股价反应平淡。财报电话会相关表态成为杀跌触发点：光模块供应瓶颈在激光芯片产能而非整机封装，受益主线从整机封装切向上游光芯片；官方确认新一代短距互联弃用光模块，锁死部分增量预期。光模块方向出现调整，产业链价值重心迁移被极致演绎。指数微跌是光模块拖累和国产算力贡献互相抵消的结果。  三月GTC大会重建光模块逻辑，美联储降息预期落空触发估值调整，指数下跌11.16%。宏观系统性冲击触发高估值成长股普跌，AI板块首当其冲。产业层面多个事件重新定义了光模块逻辑框架。3月初海外向光器件厂商进行战略投资，用于InP晶圆制造与CPO光器件产线扩产，核心矛盾从"CPO会不会商转"切换至"上游光芯片产能谁来填"，国内光芯片方向持续获得关注——海外投资是对光芯片产能战略价值的产业背书。3月中旬海外光器件厂商获海外下一代光模块订单，一定程度上缓解了"光模块整体被替代"的悲观预期。1.6T是跨机柜长距互联的核心方案，真实订单证明长距需求不仅存在且在加速扩张。光模块方向成为全板块系统性下跌中的重要对冲力量。  3月16日GTC大会海外AI芯片龙头明确表态：铜缆、光模块、CPO各有适用场景，并非绝对替代关系；AI算力需求上调，能见度从一年拉长至两年。此前市场对"CPO颠覆光模块"的担忧得到缓解，海外战略投资的目标得到确认：锁定成熟光器件产能保障供应链。  回顾全季，表象是"AI板块全面下跌"，底层认知是：光模块经历"业绩验证→CPO颠覆预期→逻辑重建"的完整轮回，这一轮回的指数弹性与其他板块涨跌相互抵消，最终指数反映宏观层面的估值压缩。三条主线依次切换：1月是国产算力（出口限制驱动需求切换），2月是国产算力生态（新品发布驱动），3月是下一代光模块（产业订单与行业大会表态驱动）。没有板块贯穿始终，切换速度以周为单位。有持续产业需求支撑的方向表现相对稳健。  展望全年，底层逻辑是算力供给每提升一个数量级都会催生新的应用需求，自主智能体AI将推理需求从线性增长推向指数级扩张，海外四大云厂合计超7000亿美元资本开支是最直接的资金背书。光模块是确定性较高的主线：下一代光模块产品量产交付是下半年重要的业绩催化剂，Vera Rubin服务器下半年推出将驱动光互联需求全面升级，InP激光芯片的稀缺性已被全球顶级买家定价，国内上游光芯片方向构成产业链中较为稀缺性的环节。国产算力是重要弹性来源：进入互联网大厂是商业化模式从政府采购切换为商业ROI的关键节点，先进制程产能瓶颈是放量前提，ASIC方向IP授权的高毛利特征将在业绩中持续兑现。IDC进入订单兑现期，液冷随Vera Rubin部署周期持续催化。四条主线三季度有望共振，届时指数有望走出盈利驱动主升浪。

2025年四季度，人工智能指数累计下跌0.83%。本季度，人工智能板块受多重因素交织影响：中美关税博弈的不确定性压制市场情绪，海外AI泡沫论引发全球科技股回调；但海外客户大幅加单1.6T光模块、国产算力龙头登陆资本市场、字节等国内科技巨头加码AI基础设施投入，均为光模块与国产算力板块提供了支撑。    10月份，关税扰动叠加光模块加单，指数下跌3.30%。宏观层面，市场主要受中美关税不确定性压制。10月10日，特朗普威胁对中国输美商品加征新一轮关税，当日美股大幅下挫3.56%，拖累全球风险资产。光模块板块，海外客户大幅加单1.6T光模块，2026年需求量从1000万只上调至2000万只左右，市场上修光模块企业盈利预测，国内龙头企业逆势创下历史新高。10月29日，海外算力龙头管理层在行业大会上披露，截至2025年Q3末，其新一代系列芯片的在手订单规模充足，未来多个季度交付需旺盛。算力需求的高景气度得到验证，海外算力龙头再创历史新高，带动光模块等海外算力产业链再创新高。    11月份，AI泡沫论扰动与光芯片供需紧张，指数下跌3.56%。光模块产业链景气度持续验证。11月4日，海外光芯片企业发布财报超预期，指引光芯片供需缺口已从20%扩大至25%-30%，后续产能预计将在接下来几个季度增长40%。与此同时，光模块抢单启动，海外大客户主动提高采购价格以加快交付进度。此外，海外市场对AI资本开支可持续性的质疑升温。知名投资人公开表示AI行业正在形成类似互联网泡沫的巨大泡沫，相关讨论愈发热烈，全球科技股普遍回调。此外，海外某新龙头企业的商业模式与现金流的可持续性受到质疑，其信用违约风险飙升引发市场对头部模型厂商算力链的担忧，成为拖累海外AI板块的核心因素。另一方面，AI大模型竞争格局演变。11月18日，海外科技巨头发布新一代大模型与图像生成模型，在相关技术领域表现领先。作为具备全栈能力的AI玩家，其自研TPU出货量预期不断上调，并开始向行业内其他企业销售。    12月国产算力与AI应用多点开花，人工智能指数上涨6.34%。两家国产算力芯片龙头企业正式登陆科创板；据外媒报道，国内科技巨头计划加大AI芯片采购及AI基础建设投入，同时增加国产算力芯片的采购规模，国产算力板块显著回温。AI应用厂商加速冲刺资本市场。12月下旬，国产大模型厂商陆续登录资本市场。端侧AI迎来标志性产品。12月1日，搭载AI功能的智能手机正式发布并开启销售，产品发布后市场反响积极，首发即售罄。    展望2026年，AI产业的核心逻辑将围绕“海外生态兑现+国内产能放量”展开。海外方面，头部模型厂商的模型进展、商业化探索模式将是核心跟踪点，若数据超预期，其生态链标的有望延续强势；同时海外新一代算力芯片的交付节奏将影响算力链的短期情绪，若交付量超预期，光模块、PCB等环节有望迎来估值修复。国内方面，国产超节点方案部署、大厂的年初资本开支规划、国产算力芯片进展以及国内下一代模型等都是核心跟踪点。

三季度，A股市场整体走强，AI作为全球性的技术浪潮，展现出极高的产业景气度，成为市场上涨的主线，中证人工智能主题指数累计上涨58.85%。  2025年第三季度，在人工智能算力全球军备竞赛的持续推动下，GPU服务器产业链的核心矛盾依然是“先进产能供给”无法完全匹配“指数级增长的需求”。需求端，全球主要云厂商与AI企业仍在大力投入，以训练和部署更大规模的模型，持续推高对算力的需求。供给端，CoWoS先进封装与HBM内存的产能构成当前最主要的瓶颈。由于扩产周期长、技术壁垒高，尽管高端晶圆制造及存储芯片巨头持续扩大投入，产能缺口依然存在。这一供需错配成为决定产业链各环节景气程度与议价能力的根本因素。产业链传导路径清晰呈现为：下游应用需求→云厂商/CSP资本开支→GPU芯片订单→晶圆代工与封装→上游HBM、光模块、PCB等组件。  本季度内，以GB200/GB300为代表的下一代AI芯片系统正式进入试产及产能爬坡阶段，对产业链各环节带来了深远且各异的影响。先进制程晶圆厂作为底层核心产能的提供者，其先进制程与先进封装产能利用率持续高企，成为全产业链的关键瓶颈之一。  当前产业整体处于快速成长期，核心GPU芯片设计企业及先进制程晶圆制造厂商具备极高的技术壁垒和市场集中度。800G光模块需求多次上修，服务器代工、PCB等环节则因AI带来的“量价齐升”效应，增长动能显著。由于GB200等新一代系统采用NVLink全互联等新架构，其传导机制更为复杂，对液冷等环节的需求呈现出跳跃式增长。而光模块（1.6T）、HBM3e/4等细分领域，因新系统需求，正处于爆发式增长的导入期或成长初期。地缘政治因素，特别是中美在AI芯片出口政策上的反复博弈，持续为产业链带来显著的不确定性与扰动。  7月，人工智能指数上涨10.25%，国内AI应用与算力板块共振上行。知名晶圆代工厂3nm/5nm产线利用率接近100%。CoWoS封装产能利用率同样维持极高水平，月产能目标虽已提升至7-8万片晶圆，但仍难以完全满足市场需求，产能持续处于超负荷状态。AI应用层面，海外大厂应用月活数据表现良好，叠加国务院常务会议审议通过《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，软件行业迎来重磅政策利好。算力层面，以光模块为代表的海外算力产业链迎来戴维斯双击，叠加北美云厂商资本开支超预期，800G光模块需求持续放量，1.6T技术迭代进程加快，产业链龙头公司订单能见度高，业绩确定性强。在国产替代的背景下，AI服务器、液冷散热及高速连接等环节同步受益，上下游协同效应显著，推动整体解决方案能力提升。  8月，人工智能指数大幅上涨36.27%，AI算力板块迎来全面爆发。美国政府在对华芯片政策上出现反复，关于H20芯片解禁与再禁的传闻频传，特朗普政府时期提出的对华芯片加征15%关税的议题被重新讨论，极大加剧了供应链的不确定性。8月21日，某海外芯片大厂突然宣布其为中国市场定制的H20 AI芯片停产。海外供应链的扰动直接推动了国产算力发展的预期。  8月份，海外算力产业链业绩全面兑现，多家龙头企业营收与利润超预期，资本开支持续加码；同时，国内头部互联网公司纷纷宣布大规模算力投资计划，政策支持力度亦进一步加大，算力基建加速落地。Deepseek-V3.1于当月发布，宣布其采用UE8M0 FP8参数精度，专为即将发布的下一代国产芯片设计，显著提振了国产算力板块的景气度。在此背景下，海外算力与国产算力链形成共振，AI芯片、光模块、液冷及服务器等领域需求高速增长，行业景气度持续攀升。同时，AI应用产业持续迭代，落地场景进一步丰富，AI技术与实体经济深度融合，在智慧交通、智慧医疗、智能制造等领域的落地案例明显增多。  9月，人工智能指数上涨5.73%，海外算力板块高位震荡，国产算力链表现强势。本月GB300系统进入试产阶段，产业链各环节开始接收并验证新产品的技术要求，技术磨合成为本阶段重点。液冷方案的验证与规模化应用成为下游数据中心客户关注的焦点。9月中上旬，某云大厂宣布全面适配主流国产芯片；华为发布一系列算力产品。其中，Ascend 950PR计划于2026Q1发布，Ascend 950DT将于2026Q4发布，性能预计实现全面飞跃。海外算力层面，OPENAI在算力领域持续加大投入，海外算力景气度维持高位。模型方面，AI产业基础大模型持续快速迭代。  展望未来，人工智能产业预计将延续高景气态势。从算力基础设施、大模型研发到终端应用，全产业链有望迎来更广泛的繁荣，政策支持力度也有望持续加大。  在海外算力方面，GB300服务器产能的逐步爬坡，将推动光模块、PCB、电源、液冷、服务器代工等关键环节持续受益。先进封装与HBM的军备竞赛仍将持续，芯片巨头在先进封装领域的竞争加剧，CoWoS产能依然是关注焦点。HBM3e向HBM4的演进将继续推高存储芯片的技术门槛与价值含量。此外，产业链还呈现两大趋势性变化：1）液冷从“可选”到“必选”：随着芯片功耗突破千瓦级，液冷解决方案正从试点走向大规模部署，成为一个高速增长的黄金赛道。2）光模块向1.6T时代迈进：2025年下半年至2026年将是1.6T光模块技术切换与需求爆发的关键窗口期。  在国产算力领域，晶圆厂先进制程扩产持续推进，致力于解决中国算力芯片的产能瓶颈。叠加资本市场的大力支持，国产大模型、算力芯片、存储芯片与先进制程将继续追赶全球先进水平，进一步深化国产替代进程。

2025年上半年，A股市场整体呈现宽幅震荡走势，结构性机会与宏观扰动交织，人工智能指数上涨6.26%。分阶段来看，一季度受益于DeepSeek大模型技术突破及AI应用落地加速，人工智能指数上涨5.23%；二季度，4月初因中美对等关税扰动，市场明显承压；4月中旬至5月中旬内需政策发力与中美谈判缓和带动指数反弹；6月科技方向表现较好，人工智能指数上涨8.07%。  年初，国内芯片产业显著受益于大模型技术的突破及AI应用落地加速。1月20日，DeepSeek发布开源推理模型 DeepSeek-R1，并于1月26日快速登顶手机应用商店免费榜单，标志着我国在大模型技术领域取得阶段性突破，市场对国产AI芯片的关注度显著提升。同时，美国政府拟进一步加强对AI芯片的出口管制，也强化了国内“自主可控”与“国产替代”的市场预期，产业链本土化进程有望提速。  3月份，指数进入调整阶段。3月18日，GTC大会上发布Blackwell Ultra GPU，虽然延续了上一代Blackwell架构，但硬件升级主要集中于HBM内存更新，市场反馈整体低于预期。月底临近美国“对等关税”政策窗口，市场风险偏好出现回落，指数整体承压下行。  4月关税风险冲击显著，政策托底维稳市场，指数下跌4.48%。4月3日美国加征对等关税幅度超出市场预期，引发全球资本市场剧烈波动，大宗商品、权益市场全线承压，全球避险情绪升温，指数同步回调。在市场大幅下行背景下，4月8日中央汇金发布公告，通过增持ETF等多项举措进行市场托底，同时中央及各部委协同发声稳定市场预期，指数逐步企稳并反弹。随后，美国宣布暂缓征收对等关税90天，市场对中美贸易谈判的预期逐步升温，指数延续回升态势。  5月指数下跌2.18%。国内方面，5月7日三部门发布“一揽子金融政策”以稳定市场与预期，包括全面降准降息、稳股市稳地产等政策组合拳，显著提振市场信心；海外方面，5月12日中美在日内瓦达成重要经贸共识，宣布下调双边关税，驱动主要指数快速上涨。然而，5月13日美国商务部调整AI芯片出口政策，限制H20芯片出口至中国，在短期内对中国AI行业带来了一定的冲击，指数开始走弱，但同时也推动了中国人工智能行业的自主创新和国产替代进程。同时，月末在外部不确定性重新升温以及基本面空窗期的多重影响下，市场风险偏好收缩，指数交投活跃度下降。  6月科技方向表现较好，人工智能指数上涨8.07%。6月中上旬，受伦敦中美经贸谈判进展不确定性、中东地区以色列与伊朗地缘冲突等影响，叠加国内通胀与信贷数据偏弱，市场整体延续低波动、低成交的特征。进入下旬，地缘冲突逐步缓解，美联储降息预期升温，投资者风险偏好明显回升，上证指数向上突破3400点关口。6月26日，证监会宣布推出科创板“1+6”改革措施，包括设立科创成长层、重启第五套上市标准、扩大适用范围至人工智能、商业航天等领域，这些政策增强了市场对科技企业的信心，尤其对未盈利但具备核心技术的企业提供了更多融资机会。