兴银鑫裕丰六个月持有债券A(023337) - 基金投资策略和运作

回顾2026年一季度，利率债曲线陡峭化明显，信用债收益率整体下行，可转债呈现冲高回落的特征。主要是受到资金面持续宽松、美伊冲突升级、通胀预期升温等因素的影响。纯债方面，1月初债市延续调整，此后至2月底，债市收益率持续下行，中短端下行幅度更大。主要系交易盘对于长债、超长债的持仓已经不多，在银行存贷差扩大、保险开门红、资金面持续宽松的背景下，配置力量带动债市收益率下行。2月底开始美以伊冲突不断升级，伊朗将霍尔木兹海峡封锁，油价迎来暴涨，债券市场通胀预期明显升温，长端、超长端利率债调整较多，曲线进一步走陡。一季度信用债主要受益于资金面宽松，套息策略有效，机构配置热情较高，收益率持续下行。转债方面，可转债市场在一季度呈现先高后低，冲高回落的特征。中证转债指数季初最高涨幅约9%，而最终期末涨跌幅为-1.14%，主要是受到权益市场波动及地缘政治、宏观环境变化的影响，整体波动较大。转债估值也在快速冲高后有明显回落，但目前依旧处在历史较高区间。展望2026年二季度，预计短期内利率债将由短及长进行修复，利率曲线有牛平可能，不过后续随着经济预期修复，政府债发行提速，长端、超长端利率债仍有调整的可能性，预计二季度十年国债先下后上，仍呈现震荡态势。中短端利率债、信用债仍有较高的确定性。可转债在二季度前期会有较好的布局窗口。纯债方面，资金面预计持续宽松，财政力度不超预期，经济弱复苏底色难改，年内仍有降准降息空间，预计债市低利率环境延续，中短端确定性更高，预计短期利率债有小幅走平可能。不过长端、超长端利率债仍面临一定约束，美伊冲突烈度下行后，经济基本面并不悲观，货币政策偏配合，年内降息空间有限，后续随着权益市场复苏，以及政府债发行提速，长债、超长债或有所扰动。转债方面，后市来看，因权益市场在受到内外诸多因素影响后已经有比较明显的回调，风险偏好短期修复需要时间，加之二季度上市公司年报、一季报披露，故在外围地缘政治局势明朗前，市场料在二季度前期整体维持震荡格局。一方面，中期层面市场开始定价长期油价高位带来的滞胀预期，整体需求能见度将降低，进而影响经济复苏的节奏和确定性。另一方面，外围地缘局势的变化长期而言对人民币资产是较大的利多，无论从资产端还是资金端，中国市场的优势将显著体现在制造业出口和能源转型上。故我们认为在二季度前期市场消化完外部不确定性后，将迎来较好的布局窗口。转债估值目前仍处历史高位，整体跟随权益市场进行操作，重点布局平衡型转债，兼顾性价比。行业结构层面坚持轮动与缩圈两个关键词，即在景气硬科技方向（通信上游紧缺环节、半导体设备材料、机器人零部件、电子元器件、创新药等）寻找确定性的高增速、在能源替代方向（新能源、电力设备、机械等）寻找中国制造相对优势，以及部分独立逻辑（猪周期）中轮动与聚焦。一季度组合以中短信用债为底仓，获取稳健收益，季度初组合转债仓位较高，收益表现较好，在市场冲高过程中及时降低了转债仓位，有效减少了组合的波动。

2025年利率债市场震荡走弱，信用债全年震荡偏多，转债市场则迎来牛市行情。复盘来看，纯债方面，一季度债市有较大幅度调整，主要受资金面持续收紧、股债跷跷板等因素影响。二季度债市收益率重回下行，4月初对等关税出台，中美贸易摩擦升级，5月央行降准降息，债市迎来修复行情。三季度债市又出现持续调整，主要系“反内卷”政策出台，权益市场表现强势，同时大幅降息预期被证伪，债市调整幅度较大。四季度多空因素交织下，债市收益率先下后上，整体呈现震荡行情。转债方面，一季度deepseek发布，科技股行情启动，转债也有较好表现。二季度对等关税出台后，转债市场迎来较大幅度调整，不过全年来看也出现了很好的买点。此后银行等红利品种率先反弹，在二季度明显跑赢。三季度权益科技股行情表现强势，转债估值也大幅拉升。四季度转债市场震荡为主，12月下旬抢跑春季躁动行情。2025年，组合在纯债方面主要配置中短期限信用债，并利用长端利率把握波段交易机会，为组合提供基础收益。转债方面，根据市场环境灵活调整转债仓位，增厚了组合业绩。

回顾三季度，尽管当季流动性整体宽松，基本面修复节奏走弱，但在7-8月份权益市场强势以及9月初公募销售新规征求意见稿发布等因素影响下，债市出现较大幅度调整。当季利率在不同期限上呈现分化，短端资产得益于央行维持较强的呵护意愿，资金成本偏低，收益率上行幅度有限，1年期以内债券当季调整幅度整体在5bp左右。长债和超长债利率受制于风险偏好转向以及市场对于公募债基潜在赎回的担忧，整体上行幅度达20bp以上，曲线形态呈现出明显“熊陡”特征。展望四季度，债市经历连续调整后，或呈现震荡偏强行情。首先，PMI在今年4-9月份连续6个月低于荣枯线，与去年9月份出台一揽子政策前面临的宏观环境类似，四季度降准降息有可能配合稳增长政策落地，年底央行重启买债亦存预期。其次，本轮市场调整期间，农商和保险大幅增配，超长债收益率依然上行有顶。第三，市场已对销售新规政策落地影响做了部分定价，实际落地后可能会形成一定的配置机会。总体上，随着股债相关性下降，四季度债市利多因素或将逐步增加，具备较好的参与价值。对于转债，目前从估值角度看整体性价比依然有限，但在供需缺口持续增大和权益市场偏强的运行状态有望持续的利好支撑下，部分经过前期调整后的低价和业绩支撑性较强的泛科技高弹性转债品种的投资机会仍值得关注。组合在报告期内，根据市场实际情况，通过买入高性价比信用债和可转债，动态调整杠杆久期和持仓结构，并通过国债期货进行市场风险对冲，实现净值稳定。

回顾上半年，债市在基本面修复节奏偏慢、资金面整体偏宽松、机构配置压力加大等因素共同作用下，呈现“牛陡”行情，10年至30年国债收益率普遍下行35bp以上，2年期以内国债收益率整体下行55bp左右。一季度虽然稳增长政策频出，如地产需求端政策继续放松、5年期LPR降幅超预期、稳定资本市场等政策先后落地，但市场更加关注政策效果，因此债市反应平淡，长端和超长端利率整体下行。此后政府工作报告在增长目标和财政工具的表述上基本符合预期，对市场影响偏中性，债市虽有回调但幅度并不显著。进入二季度，经济基本面尚未转向，并且受特别国债和地方政府债供给节奏平滑和信贷动能不足的影响，市场流动性相对充裕，因此债市牛市得以延续。但利率在结构上呈现分化，尤其是央行在4月中上旬货币政策例会和金融时报上屡次提示长债利率风险后，长债和超长债利率下行空间受到一定限制，在此期间短端利率表现好于长端。期间组合跟随市场核心关注点的变化，调整杠杆及久期，并对持仓结构进行优化，使得组合季度内表现较为稳健。