兴银鑫裕丰六个月持有债券A(023337) - 基金投资策略和运作

四季度利率债收益率先下后上，各期限利率基本持平于年初水平，信用方面，期间信用利差收窄，中短端信用资产表现较好。10月份债市情绪回暖，收益率下行，主要系中美贸易摩擦升级、央行宣布重启国债买卖。不过11月、12月债市收益率整体上行，主要系市场担忧超长债供给压力、降准降息预期降温，且期间销售新规传闻扰动债市。展望2026年一季度，目前债市收益率水平已有一定吸引力，预计一季度债市大概率震荡偏强，信用方面，中短债信用债票息确定性较强。一方面，财政可能靠前发力，超长债供给仍需关注，目前货币政策加码预期有所降温，市场对权益春季行情有期待，将制约债市下行空间。不过，目前超长债卖出压力已经有所缓解，且当前货币政策仍在宽松周期，资金面持续宽松水平，市场在超调后仍会有修复行情。转债方面，目前转债估值水平较高，鉴于权益市场预期仍在、交投活跃，内部结构上哑铃配置，偏向有债底保护的平衡转债以及转股溢价率不高的中高价转债，行业配置上短期侧重布局科技扩散领域（AI应用、消费电子、半导体设备材料、机器人零部件、创新药等）、反内卷改善预期方向（有色、化工、电力设备、农林牧渔等），期待热点行业的短期再平衡。组合在报告期内主要配置中短端信用资产，赚取确定性票息，并利用长端利率和金融债做波段交易。报告期末组合提升了转债仓位，前瞻布局春季躁动行情。

回顾三季度，尽管当季流动性整体宽松，基本面修复节奏走弱，但在7-8月份权益市场强势以及9月初公募销售新规征求意见稿发布等因素影响下，债市出现较大幅度调整。当季利率在不同期限上呈现分化，短端资产得益于央行维持较强的呵护意愿，资金成本偏低，收益率上行幅度有限，1年期以内债券当季调整幅度整体在5bp左右。长债和超长债利率受制于风险偏好转向以及市场对于公募债基潜在赎回的担忧，整体上行幅度达20bp以上，曲线形态呈现出明显“熊陡”特征。展望四季度，债市经历连续调整后，或呈现震荡偏强行情。首先，PMI在今年4-9月份连续6个月低于荣枯线，与去年9月份出台一揽子政策前面临的宏观环境类似，四季度降准降息有可能配合稳增长政策落地，年底央行重启买债亦存预期。其次，本轮市场调整期间，农商和保险大幅增配，超长债收益率依然上行有顶。第三，市场已对销售新规政策落地影响做了部分定价，实际落地后可能会形成一定的配置机会。总体上，随着股债相关性下降，四季度债市利多因素或将逐步增加，具备较好的参与价值。对于转债，目前从估值角度看整体性价比依然有限，但在供需缺口持续增大和权益市场偏强的运行状态有望持续的利好支撑下，部分经过前期调整后的低价和业绩支撑性较强的泛科技高弹性转债品种的投资机会仍值得关注。组合在报告期内，根据市场实际情况，通过买入高性价比信用债和可转债，动态调整杠杆久期和持仓结构，并通过国债期货进行市场风险对冲，实现净值稳定。

回顾上半年，债市在基本面修复节奏偏慢、资金面整体偏宽松、机构配置压力加大等因素共同作用下，呈现“牛陡”行情，10年至30年国债收益率普遍下行35bp以上，2年期以内国债收益率整体下行55bp左右。一季度虽然稳增长政策频出，如地产需求端政策继续放松、5年期LPR降幅超预期、稳定资本市场等政策先后落地，但市场更加关注政策效果，因此债市反应平淡，长端和超长端利率整体下行。此后政府工作报告在增长目标和财政工具的表述上基本符合预期，对市场影响偏中性，债市虽有回调但幅度并不显著。进入二季度，经济基本面尚未转向，并且受特别国债和地方政府债供给节奏平滑和信贷动能不足的影响，市场流动性相对充裕，因此债市牛市得以延续。但利率在结构上呈现分化，尤其是央行在4月中上旬货币政策例会和金融时报上屡次提示长债利率风险后，长债和超长债利率下行空间受到一定限制，在此期间短端利率表现好于长端。期间组合跟随市场核心关注点的变化，调整杠杆及久期，并对持仓结构进行优化，使得组合季度内表现较为稳健。