中欧多利债券C(023041) - 基金投资策略和运作

在经历了2025年股市大幅上涨后，投资者对2026年股市表现充满憧憬。但在火热的市场背后，有一些现象值得我们关注。首先，宏观叙事高度一致，随着去美元化、AI革命、资源安全等宏观主题深入人心，主流宏观叙事交易变得愈发拥挤；其次，资产估值处于高位，在流动性驱动下，各类资产在过去几年轮番上涨，部分资产价格和估值已升至历史高位；最后，跨资产相关性上升，传统避险资产存在失效可能，分散配置难度显著增加。上述现象要求我们对各类资产波动率同步放大做好准备，组合管理上做到风险与收益并重，加强组合风险暴露的动态监控。  展望2026年股票市场，我们重点关注三大方向的投资机会。第一个方向是涨价链，PPI自2025年三季度开始修复，预计2026年同比有望转正，PPI修复是涨价链的核心驱动力。本轮涨价主要来自供给端，与以往需求端驱动的涨价有所区别，更多是供给扰动与低库存共振下的“不得不涨价”。尽管涨价逻辑不同，但结果相似，均通过价格信号尝试重建供应链库存，短期内具备一定持续性。从价格传导机制看，我们重点关注涨价链在中游行业逐步扩散带来的投资机会。第二个方向是地产链，地产销售和投资在经历前期持续下行后，我们从国际对比、资产定价、微观行为等多个维度观察到地产有望出清企稳的信号。需要承认的是，地产能否企稳，市场存在明显分歧，但也正因分歧存在，地产链当前的赔率具备吸引力。综合考虑胜率与赔率后，我们认为地产链投资机会值得重点关注，可根据关键路标确认情况做好标的选择与仓位管理。第三个方向是AI链，过去一年AI上游算力相关机会已被市场充分挖掘和定价，除算力外，其他存在供需缺口的细分环节仍是值得重点布局的方向；下游应用则重点寻找拥有数据壁垒的特定垂类领域，其不可替代性有望转化为良好的商业价值与投资价值。  展望2026年债券市场，在经济增长现实与通胀预期的博弈下，预计整体呈区间震荡走势，在此过程中机构行为或将成为阶段性关键线索，对市场结构产生显著影响。随着宏观主要矛盾逐步确认，债券市场预计将再次迎来波动率放大的过程，我们需为此提前做好应对准备。

展望下半年，股票市场或有望走出趋势性行情，市场共识快速形成且得到强化，即资产配置调整带来的资金流入或是本轮市场上涨的主要推动力。导致资产配置调整的原因或来自于股债夏普比率的边际变化，债券预期收益下降以及股票风险特征（阶段性）改善是两大催化剂。目前看资产配置调整或刚开始，而且资金流动本身也会强化这一趋势，我们看好下阶段股票市场表现。在明确行情推动力后，另一个结论是节奏或重于点位，尝试厘清行情节奏能给组合带来更多的安全边际，下阶段行情升级的关键信号或在于零售资金的入场节奏。  落实到结构上，如果我们看好行情持续性，市场通常会呈现出“指数强、轮动快”的特征，因此建议配置仓位优先关注高Beta敞口、交易仓位尝试做好热点板块间的高低切换。目前看高Beta敞口推荐关注非银和港股，低位板块则继续推荐关注反内卷。目前的市场反馈给我们提供了理想的介入位置，但要求我们厘清后续投资逻辑。  按照我们的理解，反内卷作为重要的结构性改革，政策决心不应被低估。只是反内卷和供给侧改革的主要区别或在于反内卷更加强调法治化、市场化，这决定了过程是渐进的，难以一蹴而就。反内卷已从第一阶段的政策驱动，转为第二阶段的盈利（预期）驱动，重点关注长期需求有看点、短期供给有变化的相关行业。目前看相关行业的估值和筹码结构决定了其风险回报结构有明显的非对称性，现阶段值得积极参与。  反内卷对于债券市场也有重大影响，最关键的或是反内卷直接影响了债券的长期胜率驱动。过去几年推动债券持续上涨的重要驱动是通缩叙事，只要通缩叙事没有被证伪，风险偏好、交易结构等因素更多只是让市场反弹而非反转。目前看反内卷确实影响并改变了一部分投资者的通胀预期，导致债券的长期胜率被边际弱化，市场分歧明显加大。市场分歧加大一方面限制了债券下行空间，对债券预期收益形成压制；另一方面也提高了债券的换手率和波动率，尽管波动率上升对个体来说提供了交易窗口，但对整体来说更应关注的是债券夏普比率下降。反内卷作为短期无法证伪的重要变量，预计会对债券市场持续产生影响，或是我们判断下阶段债券走势的题眼所在。