大成景苏利率债A(023026) - 基金投资策略和运作

1. 市场回顾 　　四季度债市收益率呈先下行后修复的走势，期限利差走阔。具体来看：国庆假期中美关税摩擦再度升级，十年国债收益率下台阶，随后受中美政策博弈、新规预期扰动等围绕1.83%附近震荡，月末央行重启国债买卖、权益兑现前期政策利好等驱动收益率下探到1.8%附近，进而震荡幅度持续收窄。11月下旬至12月，市场担忧超长债在新年初的供给压力，虽央行在季末持续呵护资金面，但十年国债收益率仍然由10月下旬的1.79%上行至12月末1.85%，且呈现曲线显著走陡的趋势。 　　四季度的月度PMI缓步抬升，在12月经济运行的传统淡季， PMI呈现超预期的不降反升，继3月之后首次重返荣枯线。整体看，新订单、生产有所改善，是PMI回升的主要动力。 一方面有2026年宏观政策靠前发力的影响，另一方面也受到出口持续较强影响，原材料购进价格和出厂价有所改善。 　　季度内的政策层面事件较为频密，10月28日“十五五”规划公布，对扩大内需着墨较多，强调大力提振消费、扩大有效投资、全国统一大市场建设等。12月4日《金融时报》文章《构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系》，其中提及“要始终保持货币政策的稳健性”，“关注跨周期平衡，避免政策大放大收，防止政策过度导致效果衰减和长期副作用”等，在货币政策操作方面，央行维持流动性充裕的态度并未变化。一方面央行继续通过买断式逆回购和MLF投放中长期资金，另一方面宣布重启国债买卖操作，10-11月国债买卖分别投放200亿、500亿。机构行为方面，大行净融出回升，至12月末回升至5.2万亿，资金面宽松，DR001进一步突破至1.25%下方。 　　2. 组合操作回顾： 　　产品运作方面，本基金持续降低组合久期至市场中性水平，在震荡上行行情中博取超跌反弹收益， 同时调整组合结构，减配供需结构弱化的超长期限利率债，增配了10Y内国债品种增强组合稳定性。

7-9月债券市场整体呈现出震荡偏弱格局，其中长端、超长端收益率分别在15bp、30bp的区间内波动，并呈现底部抬升、伴随中枢上行，曲线呈现大幅陡峭化走势。 　　从影响因素来看，季度内债市仍然主要受到风险偏好情绪影响，尤以商品价格及权益市场表现高涨时最为承压，以及中美谈判、销售服务费及赎回费率改革尚在征求意见中、中美关税调整、央行缩量投放等市场因素的影响，弱势思维延续并略有强化，同时交易性因素和机构行为等方面导致配置量能萎缩，放大了空头情绪。 　　从利率债收益率曲线上来看，1Y/3Y/5Y/10Y国开债分别变动+13bp/+20bp/+23bp/+35bp；仅余9月末节前几个工作日带动持券过节资金入市提振了债券资产吸引力，伴随央行通过超量续作的买断式回购缓和市场情绪，收益率曲线的陡峭化上行暂时告一段落。 　　债市做多因素还是围绕着央行重启国债买卖预期、货币基调宽松等叙事展开但反弹幅度较弱；经历7月末以来的调整，当前债市估值修复且上调空间有限，处于中期较有性价比的配置点位。组合操作方面，暂时保持中性偏积极的仓位和久期，利用市场调整机会、在跌幅逐步加大时以倒金字塔结构建仓；保持区间震荡，逢调整做多的思路参与，来到四季度债市或更偏顺风。 　　从宏观层面来看，对债市的利空较少，行业领域消息面等短期叙事也可能令市场逐渐对科技类风偏事件脱敏，且四季度债市的供求关系比较有利于资产荒逻辑的加强——供给端，四季度超长债发行接近尾声，超长债供给或将断崖式减少，且国债和地方债的净供给规模也明显低于历史同期水平；需求端，配置力量趋于稳定，尤其是保险资金可能将提前为明年初行情做准备，并且在预定利率下调之后，保险资金负债端的成本压力缓和，也能够有更高的对资产收益率的容忍度。

25年上半年经济呈现修复特征，GDP实现5.3%的增长，高于5%的增长目标，但平减指数下滑，GDP平减指数从一季度的-0.8%降至-1.3%附近，显示经济仍然是需求不足的格局。地产方面一季度经历小阳春，而后量价均回落，固定资产剔除地产后的增速6月开始回落。出口韧性较强，在4月的关税战后因抢出口而一度大超预期，5-6月边际回落。社融增速在政府债支撑下仍保持较快增涨，M1有所回升，显示“严格账期”和股市带动下存款有所活化。 　　货币政策方面，一季度央行出于稳汇率的考量持续收缩货币供给，将公开操作部分转为买断式回购，造成DR007持续高于政策利率。在外部环境面临不确定性的情况下，央行于5月落地年内首次双降，并在随后维持适度宽松的基调。DR007向OMO利率靠拢，6月两次投放买断式逆回购，超量续作MLF，使得银行间资金面整体宽松，大行净融出亦回升至5万亿的历史高位。财政政策和消费相关刺激政策并未超出年初预定框架。但近期中央财经委重提“反内卷”，仍需警惕后续相关政策加码对物价走势的波动。 　　债券市场表现一波三折，一季度债市在央行持续紧货币、科技股行情提振风险偏好、3月大行止盈等利空和外部关税加码预期的利多影响下，收益率先上后下，十年国债由年初的1.60%上行至1.89%，后于3月中旬下行至1.8%。4月在外部关税战反复、经济数据转弱、央行超预期降息呵护资金面的利多支撑下，十年国债继续下行至1.62%的低点；虽因日内瓦会议框架落地略反弹至最高1.72%，伴随经济数据回落，十年期国债再度转为下行，至半年末收益率回落到1.64%。