诺安鼎利混合D(022985) - 基金投资策略和运作

四季度宏观经济延续了三季度走弱的趋势，呈现动能趋弱、前高后低的特征。在前期支撑政策退坡、房地产继续走弱叠加反内卷政策效应下，内需相关增速数据均有不同程度回落，出口受前期抢出口影响，边际有所减弱；通胀在反内卷政策影响下温和改善；社融数据显示，政府融资仍是主要支持项，居民、企业信贷需求依旧偏弱；往后看，新旧转型背景下，积极财政政策和宽松货币政策仍是未来经济基本面的主要支撑力量。权益方面，报告期内产品仍保持中高仓位运作。期间，市场多数指数回调幅度有限，维持震荡上行状态，风险小于前期我们所料。站在当前位置展望，PMI在年底重回扩张区间，同时市场成交额趋近平稳，股市中短期易上难下。所以，在此收益可观、回撤有限的预判下，即便短期市场震荡调整可能还未结束，未来一个季度以上的时间内产品仍然将维持中高权益仓位。但值得注意的是，以沪深300为代表的头部宽基指数市盈率估值已经处于历史较高位置，从中长期视角来看，2026年产品的权益仓位可能从乐观看多转为中性略偏空的态度，具体时间点需要结合市场演绎情况确定。而结构层面，科技板块在报告期内保持强势，且在“十五五”规划下2026年也将继续维持热度，产品未来会适度调升成长股比例。另外，在报告期末产品轻微往零售、出行等板块倾斜，获取了一定收益。2026年“内需”是政策重要的着力点，资金流入能否从科技板块分流部分至内需消费板块会是市场未来的核心分歧，产品结构需密切关注年初至两会政策表态情况做出调整。债券市场则在多空因素交织影响下整体震荡偏弱，表现为中短端纯债区间窄幅波动、超长端收益率上行明显，期限利差大幅走阔；转债亦跟随权益市场上涨，但受估值偏高影响，跟涨性不强，波动亦加大且分化明显。操作上，四季度根据市场判断对组合结构和仓位进行了调整，后续组合结构和久期将根据市场情况进行灵活调整，转债则在回撤与收益间做好平衡。

三季度宏观经济呈现“传统弱、科技强&内需弱、外需强”的分化格局。一方面，今年财政靠前发力，从而下半年财政支持相对不足，补贴断档叠加政策效果递减下，8月消费同比增速放缓。同时，房地产市场持续低迷、制造业投资动能减弱以及地方化债背景下，房地产、制造业、基建投资继续下滑，内需不足拖累传统部门，而AI、半导体等科技产业则成为增长亮点；另一方面，出口表现相对超预期，凭借多元化布局、国际竞争力提升以及部分转口贸易，一定程度上对冲了对美出口的下滑。通胀方面，反内卷政策下，通胀部分温和改善；社融数据显示，政府融资仍是主要支持项，居民、企业信贷需求依旧偏弱。往后看，政策托底和转型背景下，考虑到财政支持边际减弱、未来出口边际走弱可能性提升叠加经济内生动能不强、政策依赖性较高，未来经济基本面走弱的风险犹在；当然考虑到中央托举经济的决心，经济失速下滑风险不大。权益方面，报告期内市场演绎出较为极端的结构分化，以科创板和创业板为代表的科技股出现剧烈上涨，而红利类低估值指数持续回调走弱。从产品配置的股票组合来看，报告期前半段仍总体贡献不错的涨幅，但后续8月中旬至9月末进入震荡。我们在年初就已经预料到今年存在这类行情出现的可能性，所以策略端加大了对于成长策略的权重。但报告期后半段市场分化的极端程度仍超出我们的意料，一个多月内虽然市场宽基指数上涨，组合涨跌仅维持震荡平衡。对于这款偏债混合型的产品来说，股票资产的安全边际始终是我们对于投资组合的重要考量因素，过度参与阶段性小概率极端行情的演绎会损害产品长期业绩预期并加大产品净值波动。所以，在报告期后半段时间内我们仍保持了总体估值偏低的组合特征，尽可能保持产品净值不受损且回撤可控，等待市场恢复常态。市场在未来半年大概率会出现结构层面的反转，科创板和创业板需要一定回调或震荡来消化过去五个多月的巨大涨幅，而传统板块会随之出现估值回补。总体，我们对未来一年的货币流动性环境和“反内卷”成效持乐观态度，产品会将股票仓位保持在中性偏多的位置。债券市场则因前期利率下行较多、性价比偏低，受权益市场转好、风险偏好提升影响以及基金费率改革影响，利率调整明显，收益率曲线由牛平走向熊陡，期限利差、信用利差大幅上行；转债亦跟随权益市场上涨，但受估值偏高影响，跟涨性不强，波动亦加大。操作上，三季度根据市场判断对组合结构和仓位进行了调整，后续组合结构和久期将根据市场情况进行灵活调整，转债则在回撤与收益间做好平衡。

回顾2025年上半年，虽然中美关税纠纷对国内经济形成一定扰动，但在财政发力、货币政策宽松以及抢出口的支持带动下，经济总体稳中有升，实际GDP同比增长5.3%，其中一季度5.4%、二季度5.2%，二季度主要受外部关税纠纷影响，边际有所放缓，但仍保持韧性；结构上经济呈现明显分化的特征，生产端维持韧性，其中政策支持的高技术制造业、抢出口是主要带动项，投资端增速则连续下滑，仅基建投资维持高位，制造业投资因预期未来出口不确定性提高开始下滑，房地产投资、销售边际再次转弱，消费增速整体上行，主要系补贴相关商品表现亮眼，其他消费相对平稳，出口表现则超出预期，虽然对美出口大幅下滑，但整体仍然维持正增速；另外经济总量虽然回暖，但通胀数据延续偏弱，供需错配矛盾突出。海外方面，上半年扰动因素较多：美国内外政策反复增加不确定性，内部由“削减政府开支”转向财政重回扩张的“大美丽法案”，外部关税政策反复，冲击全球经济的同时，亦将对全球产业链和贸易格局产生深远影响；以伊地缘冲突爆发，随后迅速降温，但依然加剧了地区不稳定因素，对全球能源、航运形成负面影响；货币政策方面，日央行维持利率不变，欧央行继续降息，美联储因关税给通胀、就业带来的不确定性，决定暂缓降息，后续将根据通胀、就业数据决定是否降息。权益方面，报告期内我们对股票市场保持了中性偏多的仓位，并继续积极看多未来一年的股票资产。结构层面，报告期内我们调高了成长股的配置权重，一方面年初以“杭州六小龙”为代表的中国科技企业成功出圈引起全球广泛关注，另一方面政策对于市场的呵护和市场成交量活跃给中小市值上市公司提供了优渥的生长土壤。综合来看，报告期内股票资产从资产配置和个股选择两方面均取得了正向的超额收益。期间，特朗普关税政策一度引起全球贸易预期的剧烈摇摆，使得市场波动阶段性放大。因为对于美国关税的政策出台存在一定预期，产品在仓位层面做出一定下调，且在结构层面略微减少了出口企业的占比，待市场恐慌情绪平复之后调回。报告期其余时间内股票市场整体波动较低，产品按照既定的策略稳定运作取得了符合预期的投资结果。债市上半年由于宏观环境变化，收益率曲线由熊平变为牛平，拉长看一直在窄幅区间震荡，息差、利差均处于比较低的位置；转债在股市向好、债券收益率低位以及转债供需错配影响下，表现较好，转债价格、估值达历史高位。策略上组合采取宏观自上而下与自下而上相结合的方法进行资产配置，操作上，组合根据市场变化，对转债仓位及纯债仓位、久期进行了灵活调整。

一季度在前期一系列政策落地执行以及抢出口推动下，国内经济总体呈现复苏延续但结构分化显著的特点，具体来看，生产端维持韧性，需求端政策拉动明显，虽然房地产新开工跌幅扩大，但是销售与投资跌幅收窄，制造业、基建投资维持高位，消费小幅回升，政策补贴品增速有所回落，但仍维持高位，出口有价弱量增特征，另外通胀数据依旧偏弱；往后看，宏观经济企稳持续性、关税对出口影响程度以及政策对冲力度需进一步观察。海外方面，特朗普上任后无论地缘或是关税政策均与前任政府完全不同，其政策组合加速了全球地缘及贸易格局的演变，提升全球经济下行压力，增加了市场的波动性；美联储就美政府关税政策对通胀影响的态度偏谨慎，将暂时保持利率稳定。权益方面，今年政府工作报告首次加入“稳住楼市股市”的总体要求，党中央对于楼市股市“释放财富效应”以及“刺激消费、提振经济”的属性有着积极正面的理解，这对于未来中长期的资本市场改革和市场信心提振将提供有力的支撑。从数据上看，一季度国内仍处于需求不足但边际改善阶段，全年股票市场表现一定程度上需要观察政策层面发力能否成功拉动通胀数据重回政策目标来给企业利润提供空间。整体权益仓位上，产品仍保持中性偏多的中枢仓位，积极看多未来一年的股票资产。结构层面，去年至今年年初中国科技发展涌现出以“杭州六小龙”为代表的企业成功出圈引起全球广泛关注，我们认为这会有利于让市场提高对于高成长企业的估值空间，所以自今年年初以来产品增加了对于成长股的配置权重。在年报期过后，当前的经济政策、监管态度和市场环境均给中小企业提供了优渥的生长土壤，产品结构上会积极寻找被低估的中小企业来创造超额收益。债市年初因资产荒，收益率下行太多，阶段性的脱离基本面和货币政策预期，在资金面和货币政策宽松预期边际收敛的夹击下，债市大幅调整，近期随着资金面边际缓和，债市有所修复；整体来看，各期限、品种到期收益率一季度全面上行，中短端上行幅度相对高于长端，信用利差、期限利差普遍收窄。转债方面，一季度中证转债指数涨幅3.13%，万得可转债正股加权指数涨幅4.34%，转债本期表现较好，转债估值、价格一度接近历史高位，3月随着权益市场调整，转债最终引来大幅调整。操作上，一季度根据市场判断对组合结构和仓位进行了调整，后续组合结构和久期将根据市场情况进行灵活调整，转债则在回撤与收益间做好平衡。

回顾2024年，国内经济呈现V型走势，一至四季度实际GDP同比分别为5.3%、4.7%、4.6%和5.4%，一季度在部分稳增长政策落地及外需回升带动下，叠加基数原因，经济实现超预期回升，二、三季度则主要受内需相关的消费、地产及其他投资整体偏弱的拖累，经济下行压力加大，9月底随着一揽子政策密集出台落地，四季度国内经济企稳回升；整体来看，经济结构性特征较为明显，生产、出口偏强，直接受益于政策刺激的经济指标，例如一二线城市的地产销售、广义基建、汽车家电等，均有所改善。另外通胀数据仍在低位徘徊，春节期间的高频数据亦呈现量增价弱态势，说明当下的经济修复并非广谱性的复苏，国内经济内生动能仍需进一步增强。海外方面，随着各主要经济体通胀延续回落趋势，各央行陆续进入降息周期，年末随着美国大选落地、特朗普再次入主白宫，美国优先、关税扰动重现，同时在通胀与衰退的平衡中，美联储暗示将放缓降息步伐。权益方面，在整个报告期间产品整体延续了随市场下跌逢低布局的趋势，在三季度末市场脉冲式上涨后达到最高值并开始转为阶段性防守。报告期内产品股票仓位逐步在市场下跌过程中推升至较高的水平，原因是2023年末以来伴随政策层面在监管和市场呵护方面的发力，国有资本长期持续购入指数ETF资产，对市场底部形成一定支撑使得股票资产阶段性出现很高的盈亏比。而在三季度末金融监管部委在国新办发布会释放明确政策信号后，市场出现了较大幅度的上涨兑现了策略布局。站在报告期内四季度初，股票估值低估部分已经被快速修复，而企业基本面仍处于下行趋势中未明确转向，我们判断市场短期很难进一步大幅上涨，所以在四季度期间把产品股票资产仓位下调到20%以下的水平做短期防守直至报告期末。债市方面，全年债市在经济现实、宽松货币政策预期及资产荒的驱动下，各期限、品种债券收益率大幅下行，10年期国债收益率最低至1.68%，期限利差、信用利差均处于较低位置；转债方面，中证转债指数跟随正股起伏，经历了年初流动性冲击、6-9月信用风险影响，尤其后者致使转债创近年来最大跌幅，四季度转债跟随正股上涨，且估值有所修复，前期跌幅较深的低价转债修复较为明显，大部分破面转债价格回到了100元以上；当下转债整体处于债性支撑减弱、估值相较历史中枢稍贵的水平。操作上，组合根据市场变化，对转债仓位及纯债仓位、久期进行了灵活调整。

三季度以来，国内经济增速整体放缓，呈现内需偏弱、外需支撑特征；从7-8月经济数据来看，制造业PMI指数连续多月位于荣枯线下方；需求端投资、消费边际延续走弱趋势，房地产投资增速跌幅小幅收窄，生产端受需求回落影响增速转弱，仅出口维持一定韧性，通胀底部回升动能开始走弱；海外方面，随着美国通胀压力缓解及就业数据走弱，美联储9月开启了近4年以来首次降息，幅度50bp，鲍威尔表示后续降息节奏将取决于经济数据情况，更新的点阵图显示年内还会降息25-50bp，随后全球其他央行多数进行了跟随降息。国内政策方面，随着美联储开启降息周期，三季度末国内政策迎来重大转向：9月24日央行推出降准、降息、降低存量房贷利率及针对资本市场的结构性货币支持工具等政策组合拳，随后26日政治局会议表态更加积极，提出要加大财政、货币政策逆周期调节力度。权益方面，报告期内政策层面抬高了对于金融行业和资本市场发展的定位，在去年年底以来国有资本持续购入权益资产的基础上，进一步加大引导长期资金入市并出台配套信贷政策支持，市场短时间内情绪得到快速好转的同时，对于未来相关经济政策的预期和信心也逐步加强，使得股票市场在报告期末出现了较大幅度的反转上涨。正因为今年以来的宏观环境和市场变化的压力之下一直存在类似政策出台的可能性，产品在上证指数3000点以下的位置始终保持了较高的仓位，所以在报告期末净值也出现了明显的上涨。短期内至年末，市场情绪和资金交易将占据主导地位，风险和波动很可能出现放大，产品仓位会根据市场变化做出一定幅度的调整；长期来看，市场整体处于上行过程中，从估值角度来看也还有较大投资价值，产品未来一年仍会保持中性偏高的股票仓位。结构层面仍然会保持对政策层面发力方向的重视，挑选已经出现业绩向好迹象或预期的企业和交易层面严重被低估的股票配置，给组合争取超额收益。债市方面，季初至9月下旬，虽有央行加强债市监管及大行卖债干扰，但在基本面羸弱及公开市场降息催化下，债市收益率整体震荡下行， 季末受政策转向叠加权益市场走强、理财赎回影响，现券收益率快速走高，信用债调整幅度高于利率债，期限利差、信用利差和等级利差全面走阔。转债方面，三季度中证转债指数涨幅0.58%，转债本期表现波动较大，呈现前期跌幅大、后期涨幅低于正股，尤其众多低价券，受宏观悲观预期和部分转债信用风险冲击影响，整体跌幅较深；从策略角度，低价券价值修复及双低策略是三季度较为有利的策略。操作上，三季度组合根据市场判断，积极调整组合资产结构；后续组合结构将根据市场情况进行灵活调整。

上半年国内经济呈现前高后低、结构分化特征；从1、2季度经济数据来看，内需相关的消费、地产及其他投资整体偏弱，出口及与之相关的生产、制造业投资偏强；通胀方面，价格表现低位回升、内部分化大，偏上游、外需涨价多，而中下游、内需价格偏弱；社融数据上半年受手工补息叫停及信贷需求低迷影响，整体偏弱，同比趋势下行；政策方面，新旧动能转换之际，一方面重点发展新质生产力，另外也着重稳经济和稳地产，财政适度发力，货币政策维持平稳宽松，兼顾汇率稳定与内部发展；海外方面，上半年地缘扰动频发，各主要经济体通胀延续回落趋势，在通胀与衰退的平衡中，部分央行已率先启动降息，美联储上半年在通胀和降息预期中来回摇摆，近期随着通胀数据连续下行，降息预期再度升温。债市方面，上半年债市在资产荒与经济现实驱动下，各期限、品种债券收益率大幅下行，10年期国债收益率最低至2.21%，期限利差、信用利差均处于较低位置；转债方面，中证转债指数变动-0.07%，转债整体呈现估值压缩、结构分化特征。策略上组合采取宏观自上而下与自下而上相结合的方法进行债券资产的配置，纯债方面，当下主要考虑控制久期风险及信用风险，转债主要通过结合自身性价比及正股基本面两方面进行筛选投资；操作上，组合根据市场变化，对转债仓位及纯债仓位、久期进行了灵活调整。权益方面，去年经济政策相较市场预期的更为克制，所以市场持续下跌，今年以来报告期初市场仍保持了下跌的惯性。与此同时，报告期内监管机构持续在金融市场层面发力，一方面引入更多国有资金参与市场定价扭转市场下行趋势，另一方面颁布新国九条进行资本市场改革，对上市公司的信息披露和分红回购等方面提出更高要求。从结果来看，市场整体在春节前触底，而后进入改革的阵痛期，市场波动和分化程度均加大。产品持仓组合在年初受到市场整体下跌的一定影响，在春节后开启反弹至五月初创下近三年新高，后续在五月期间阶段性压低了部分仓位，待上证指数再度回撤到3000点以下后重新将权益仓位抬升至20%以上。二季度以来权益部分给产品净值仍造成了比较大的回撤，其原因还是市场在政策引导改革过程中阶段性地弱化了定价机制，引起市场分化以及一定程度的避险情绪，这方面影响有望在后续得到缓解。

一季度随着稳增长政策加码、出口转好，国内经济呈现企稳回升态势；制造业PMI指数逐步回升，3月重回荣枯线上方；从1-2月经济数据来看，生产、制造业投资及基建投资回升明显，地产仍然是经济的主要拖累，新房销售偏弱，开工、竣工及施工降幅较大，消费高基数下增速有所回落，通胀方面，春节错位下，2月CPI同比增速转正，PPI增速仍在低位，显示内需恢复平稳；政策方面，两会政府工作报告设定2024年GDP增长目标为5%左右，强调财政将适度发力、货币政策仍有空间，产业政策主要为推动大规模设备更新和消费品以旧换新，房地产政策方面，各地继续小步出台放松政策；海外方面，美联储主席鲍威尔近期表态中性，表示过早或过晚降息都不好，未来美联储将根据数据平衡通胀风险和衰退风险。 债市方面，1-2月在货币政策预期宽松的主导下各品种、期限债券收益率明显下行，长端利率下行较多，10年、30年期国债收益率分别最低下行至2.27%、2.43%，收益率曲线平坦化，期限利差极低；3月随着经济开始企稳回升、超长期特别国债预期落地，长端债券收益率开始震荡，短端利率继续下行，收益率曲线呈现陡峭化，利率债优于信用债，信用利差有所走阔；资金面方面，一季度资金面整体平稳偏松，月末分层现象明显；转债方面，一季度中证转债指数跌幅为-0.81%，期间转债呈现跟随正股调整幅度较高、但是跟涨能力一般的特征，偏债转债虽然高YTM，但转股溢价率偏贵，而平衡型转债、偏股型转债性价比更高。 权益方面，从去年四季度开始，监管持续在政策层面表达出对于资本市场的重视，以及出台一系列实际的稳定市场措施，并在今年一季度取得了成果。市场经历春节前的下跌后，于春节后持续回升，上证指数近一个月几乎稳定处于3000点以上。过去一年在产品中坚定稳定抬升股票资产占比的长期决策得到了可观的回报，使得产品净值在本季度报告期后半程快速上行。结构层面，中小盘股票在本季度前半程出现了比较大的风险，中证1000和中证2000等指数单季度内最大回撤均达到30%及更高。产品内持仓组合在季度初期进行了往大盘股方向的切换，但由于产品采取充分分散个股风险的策略定位，持仓分散致使组合仍然受到一定波及造成回撤。而临近春节时我们认为中小盘存在结构流动性问题造成非理性下跌，进行对超跌股票的配置，也给后续净值的反弹提供不错的收益。本季度全国两会后，政府无论在金融市场侧还是产业发展侧都加快了政策出台速度，宏观经济边际处于弱复苏阶段。中短期内产品仍会延续中性偏高的权益仓位配置，结构层面关注年报和一季报取得较高成长性的绩优企业，同时在行业方面侧重近期政策大力扶植的对象。长期的策略调整有待观察二季度往后经济数据和通胀数据的延续性，总体来说当前权益资产还是处于相对估值偏低阶段，未来依然存在较大估值修复空间。 操作上，一季度组合根据市场判断，积极调整组合资产结构；后续组合结构将根据市场情况进行灵活调整。

回顾2023年，国内经济修复较为曲折：一季度经济经历了疫后脉冲式增长，在前期累计需求逐渐释放过后，二季度经济动能环比减弱，三季度在稳增长政策密集出台下，经济动能逐渐企稳，四季度经济再度小幅回落；宏观角度，国内新旧动能转换之际叠加海外货币政策紧缩下，内外需求不足是表因，而地缘政治冲突以及内部政策出台相对谨慎下，预期偏弱和信心不足则是内因；从全年经济数据来看，2023年实际GDP同比5.2%，全年GDP平减指数为-0.54%，经济整体呈现弱修复；政策方面，中央定调高质量发展，财政政策聚焦减税降费、地方政府化债及特别国债增发，房地产政策陆续进行了放松，货币政策则通过降准、调降存款利率、降低公开市场操作利率以及结构性工具等措施支持实体经济；海外方面，美国经济仍具韧性，失业率维持低位，10年美债利率及美元指数高位波动，通胀高位回落，美联储加息渐进尾声。映射到债市，上半年债市在政策预期与经济现实间最终向后者靠拢，债券收益率总体呈现震荡向下行情，三季度受政策、基本面、资金面及机构行为等综合影响下，债市大幅调整，四季度随着资金面转松及银行下调存款利率，债券收益率开始明显下行，而信用利差、期限利差整体处于较低位置；转债方面，前三季度，多数转债呈现窄幅波动、弹性不足特征，估值仍然中性偏贵，四季度转债受正股调整及赎回影响大幅调整，转债估值压缩明显、债底支撑显现，当下转债性价比较高。策略上，信用债以中高等级品种为主，转债通过结合自身性价比及正股基本面两方面进行筛选投资；操作上，组合根据市场变化，对转债及纯债的仓位进行了灵活调整。从权益角度来看，站在2022年底原本我们对2023年全年的经济恢复情况和政策支持抱有较高的期待，但经济政策的出台选择了一种更为平稳和逆向的节奏使得预期落空。报告期全年内市场整体呈现单边下跌形态，对产品净值表现形成压力。上半年我们原本采取了比较积极的策略配置成长性较好的股票，发现市场预期转为偏悲观后我们在下半年调整了持仓结构，一方面加大了持仓股票数量来分散个股风险，另一方面使得持仓偏向没有被机构重仓的个股来减小在市场下跌过程被负反馈影响。另外，整个报告期内我们保持了整体仓位缓慢增加的操作，主要原因是股票资产整体的估值跌到了历史极低位置，并且监管在四季度表达出对于资本市场的重视继而开始出台稳定市场政策的动作也支撑了我们坚持这样的投资思路。我们认为报告期内股票资产的跌幅很大一部分来源于金融产品赎回和平仓以及其引起的风险偏好剧烈收缩，当前指数点位没有能够客观反映当前的GDP增速以及友好的流动性环境，而风险偏好收缩在边际上大概率不会进一步加强，所以在报告期末我们保持偏高仓位的同时也重新开始在结构上缓慢将持仓往近一年超跌却保持业绩韧性类型的股票回调。

回顾三季度，经济动能逐渐企稳、稳增长政策密集出台以及海外货币政策紧缩预期发酵是影响市场的三个主要宏观变量；经济方面，7月经济数据整体偏弱，8月经济数据边际企稳改善，9月从经济高频数据来看，大概率延续回升态势；政策方面，三季度稳增长政策出台较为密集，方向主要集中在房地产及促消费领域，兼顾提振资本市场、发展新型产业，此外货币政策方面央行三季度进行了降准、降息操作；海外方面，美国经济及就业数据仍具韧性，多数美联储官员对货币政策表态偏鹰，进一步强化高利率持续时间的预期，10年期美债利率一度突破4.8%，达2007年以来新高。 权益方面，报告期内权益市场再次经历较大起伏，主要宽基指数于季末调整至今年以来低位。美债收益率持续攀升的背景下带动北向资金在整个季度内净流出约800亿，净流出集中在8月和9月，与大盘下跌时间较为吻合。因此，在本季度内我们将持仓调整向北向持仓较轻的股票，避开了抛压较大的主流标的。与此同时，我们也关注到国内货币政策持续发力、财政政策转为积极的态度，PMI指数连续5个月处于荣枯线之下后于9月末再次回到荣枯线以上。未来随着更多财政政策的发力，国内经济应当出现较长一段温和复苏，给大多数企业盈利能力一个正向推动。结合目前股票估值位置，我们对之后股票市场的表现有比较乐观的预期，所以在三季度期间继续将权益持仓占比逐渐上调至今年以来的最高点。展望今年最后一季度，美债收益率阶段性触顶会给资金面释放压力，国内对于明年的政策预期落地后可能会带领宽基指数出现上涨。我们将继续保持产品高仓位运作，结构上随着北向重仓股的抛压缓解寻找低位的绩优股票买入，保持持仓组合的分散和均衡来减小波动。 债市方面，三季度债券收益率整体呈现V型走势，7-8月中旬，基本面偏弱叠加降息影响，10年国债收益率最低下行至2.54%；8月底-9月，政策、基本面、资金面及机构行为等综合影响下，债市大幅调整，10年国债上行14bp，接近2.7%，整体来看，短端收益率上行明显，期限利差、信用利差收窄；资金面方面，三季度资金面波动较大，尤其月末季末，R007月末较月初最多增加将近60个bp。 转债方面，转债估值偏高现象有所好转，尤其8、9月份，股债双杀下，转债估值压缩明显，性价比开始提升。 操作上，三季度组合根据市场判断，积极调整组合资产结构；后续组合结构将根据市场情况进行灵活调整，转债则在回撤与收益间做好平衡。

上半年，一季度经济经历了疫后脉冲式增长，在前期累计需求逐渐释放过后，二季度经济动能环比减弱；从上半年经济数据来看，疫情伤疤效应、经济刺激政策相对克制以及海外去库等多重因素是经济低于预期的主要原因，其中地产投资和出口是主要拖累项，通胀数据低位偏弱；货币政策维持宽松，上半年通过降准、调降存款利率、降低公开市场操作利率以及结构性工具等措施支持实体经济恢复；海外方面，主要欧美发达国家央行因通胀粘性宣布进一步加息，美联储主席对货币政策表态偏鹰派，其经济韧性或支持货币紧缩持续时间延长；中美激烈博弈叠加俄乌冲突持续发酵，加剧市场对脱钩的担忧，市场风险偏好整体偏低。 报告期内权益市场经历较大波动，继一月份市场整体性上涨后，二至四月出现结构性分化，最后五、六月份普遍下跌。市场主线行情基本围绕人工智能主题与中国特色估值体系展开，汽车、机器人等高端制造产业出现过短暂的阶段性机会，消费和医药等传统高护城河产业持续走低。我们在报告期内原本认为经济承接去年末国内恢复出行和复工复产后的复苏预期，景气度会从上游资源行业快速往中下游行业传导，所以较高比例的仓位配置于制造业板块、小部分仓位投向消费和服务业。但是由于疫后疤痕效应的存在，以及本轮财政政策比较克制，经济增长力度逐渐呈现走弱迹象。结合市场内资金剧烈的存量博弈，我们主要投向的板块并没有给出很好的投资回报。上半年的行情要求基金经理对捕捉市场环境和参与者情绪边际变化有较强的能力，我们在宏观经济形势、市场微观结构上的洞察能力有所欠缺，所以报告期内产品业绩承压。期间我们也在不断衡量各类资产的预期回报、积极主动调整应对策略，对未来权益类资产的投资坚持抱有较高期待，并力争在该类资产的投资能创造明显的超额收益。 债市方面，上半年债市在政策预期与经济现实间最终向后者靠拢，利率总体呈现震荡向下行情，10年期国债收益率最低至2.62%，信用利差再次走低；转债方面，估值仍然中性偏贵，弹性不足，多数转债呈现窄幅波动，走势主要取决于正股，板块及个券选择是关键。 策略上，组合采取宏观自上而下与自下而上相结合的方法进行资产配置，转债通过结合自身性价比及正股基本面两方面进行筛选投资；信用债以中高等级品种为主；操作上，组合根据市场变化，对转债及纯债的仓位进行了灵活调整。

一季度随着防疫政策转变，叠加前期稳增长、扩内需政策发力下，国内经济动能明显改善，但三年疫情留下的疤痕效应仍对经济形成一定拖累，加上增量刺激政策出台相对克制以及外需回落影响，年初经济整体呈现温和复苏态势；从1-2月经济数据来看，各项经济指标同比增速均有所回升，其中消费、投资是主要支撑，房地产投资、销售同比增速降幅大幅收窄；海外方面，硅谷银行风险事件促使美联储加息周期步入尾声，而通胀依旧是其核心关切，未来美联储会根据数据平衡通胀风险和衰退风险。 债市方面，一季度随着经济活跃度和信贷需求的提升，资金面边际收敛，资金价格波动加大；而债市在政策预期与经济现实间震荡摇摆，长端利率债收益率先上后下，总体窄幅波动、小幅上行，短端受资金面收敛影响收益率上行明显，利率期限利差压缩；信用债在去年因理财赎回影响超跌后，随着市场负债端企稳、配置需求回升，逐渐走强，信用利差再次走低；转债方面，1月转债走出去年年底低估区间后，2-3月估值几乎常态化进入中性偏贵状态，债底保护不足，走势主要取决于正股，板块及个券选择是关键。 权益市场一季度的分化程度超出预期，市场出现短期逻辑的变化引发我们对组合持仓的思考。我们始终非常重视持仓组合内企业盈利水平和财务指标的健康程度，但是由于防疫政策转变带来市场投资逻辑的变化在今年以来占据了主导位置，过去几年没有受到政策影响的企业对资金的吸引力反而没有利润上出现反转改善的企业来得大，所以报告期内组合走势相对平淡。同时，前几年特殊环境下盈利高增的产业可能因为环境变化或产业格局发展出现未来前景恶化的情况，针对这些变化我们保持警惕并持续优化组合持仓。展望未来一年的市场，我们延续主要对中下游产业的投资方向，一方面高端制造承担了经济向高质量增长转型的重要使命，另一方面消费和医药等板块直观体现了居民生活的改善，且板块结合估值和利润情况来看当前性价比较高。这些领域在当下我国经济体量中占据举足轻重的位置，也将在本轮经济复苏中扮演不可缺席的角色。 操作上，一季度组合提升了股票仓位，维持低转债仓位，并在年初以部分信用债替换了利率仓位；后续组合会继续维持中性信用久期水平，结构将根据市场情况进行灵活调整，转债则轻仓位重择券，在回撤与收益间做好平衡。