尚正正达债券A(022668) - 基金投资策略和运作

2026年一季度经济呈现温和复苏态势。制造业PMI主要受春节假期因素影响，1月为49.3%，2月进一步降至49.0%，但在春节后生产活动环比恢复力度较强，3月反弹回升至50.4%。从需求方面来看，表现较为亮眼的是对外贸易，在受春节长假影响的1、2月，出口与进口金额同比增速均超预期达到两位数以上，说明中国产品较强的国际竞争力；其次，国内需求当中固定资产投资表现较为突出，今年开年两个月的增速扭转去年4个月连续负增长而回升到正增长区间；最后，国内消费增长仍然保持温和修复态势。物价小幅增长，CPI在2月突破1%但属温和上涨，而PPI通缩幅度继续收窄，预计在3月受原油价格影响可能进一步回升。货币金融环境保持适度宽松，银行间市场资金面保持宽松，货币供应量同比增速继续小幅上升，全社会资金活化程度在逐步提高，新增社会融资规模较去年同期均显著增长。报告期内股票市场波动性显著增加，股指则维持弱势运行状态。在期初1-2月内市场情绪偏好，特别是1月份主要股指均出现阶段性快速上涨。但进入3月后受外部冲击影响转入下跌，一季度整体上均录得下跌。市场内部结构分化明显，石油石化、煤炭、化工等板块涨幅居前，而商贸零售、非银金融、房地产、美容护理、计算机等板块跌幅较大。债券市场总体偏暖。债券市场收益率曲线呈陡峭化态势运行。国债收益率曲线10年期及以下期限整体下移，期限越短下行幅度越大，但20年、30年期均出现不同程度上升，特别是在3月份原油价格大幅上涨之后更为显著。信用债因主要期限在5年以内而受到市场资金追捧，信用利差进一步收窄。本报告期内组合认为股票市场经过去年大幅上涨之后波动性可能显著增加，而债券市场收益率总体上将维持区间振荡，中短端的收益确定性高于长端；因此在策略上需要继续坚持稳健风格取向，对股票资产持谨慎态度，进一步提高组合的防守性而坚持空仓等待，对债券资产则坚持以票息策略为主，重点加强久期控制与性价比个券选择；总体上讲，本报告期内较好地控制了组合波动，提升了组合持有收益。

2025年中国经济在内部需求保持平稳、外部形势多变的格局下实现了全年同比增长5.0%，在全球贸易冲突加剧、世界各国经济放缓的大背景下仍保持相对领先实属不易。分季度来看，一季度单季同比增长5.4%，二三季度逐级回落至5.2%、4.8%，最终四季度单季增长4.5%，虽然逐季降低但韧性十足，总体仍在合理范围内波动。从三驾马车来看，对外出口仍保持了较高的对整体经济贡献率，成为推动经济成功达成预期目标的火车头，其中出口国别进一步均衡，对“一带一路”沿线国家贸易增长显著，对欧盟出口占比保持稳定，出口产品结构持续优化，机电产品、新能源汽车、锂电池等“新三样”出口保持较高增长。其次，国内消费温和复苏，对整体经济增长起到了较好的压舱石作用，其中服务消费、数字消费增长较快；最后，固定资产投资全年负增长，为近年来首次转负，其中主要拖累项来自于房地产开发投资，但基建投资与制造业投资成为主要支撑项，其中高技术产业投资保持活跃，表明产业转型正在良性推进，经济结构正进一步得到优化。本报告期内国内股市表现强势，各指数均出现不同幅度的上涨，上证指数上涨18.41%。市场行业与风格结构分化特点较为明显，代表成长风格与行业的指数上涨幅度相对更大，如科创创业50指数上涨60.86%。各行业作为新旧动能的不同代表，涨幅不同体现了经济结构调整下不同的主导逻辑，代表新质生产力的人工智能、通信、半导体、新能源汽车等行业，以及供需格局良好的有色板块、“反内卷”预期下的化工板块等表现突出；而以房地产、建材等为代表的“旧动能”行业则涨幅远远落后。债券市场各期限、各品种呈现结构分化走势。以国债为代表的利率债品种，各期限均呈现宽幅波动上行的走势，如1年期国债中债估值利率年初为1.0693%，年末则达到1.3372%，但30年期国债1.8397%上行至2.2674%，上行幅度大于1年期，国债收益率曲线呈典型的熊陡变化。信用债表现分化，中短端走势相对稳健，全年呈M型走势，年末利率水平与年初相比小幅上行，幅度远小于1年期国债，如1年期AAA级中票、1年期AAA级证券公司债、1年期国股银行二级资本债，上行幅度约为7-9BP；3、5年期AAA级中票与公司债也有10-20BP的利率上行，但5年期银行二级资本债波动较大，上行幅度较大已经与30年国债相当。综合来看，推动利率上行的因素，首先是2024年底及2025年初对宽松政策的过度预期，导致利率空间已被透支，其次是贸易冲突后经济总体受损程度小于预期，基本面韧性较强，从而减小了宽松政策进一步出台的必要性，最后，风险资产表现较好，既体现了市场对中长期前景的乐观，也吸引了部分资金从债券市场流出。本基金成立于2025年3月6日，在成立初期偏向稳健操作，以短久期、高等级债券品种为主进行配置，对偏权益类资产相对谨慎，力争在组合运作初期积累盈利安全垫。在进入二季度后，综合考虑性价比后，组合开始逐步增加以沪深300成份股为代表的权益持仓，在三、四季度的市场上涨过程中获取一定的相对收益。最后在四季度中后阶段，为了降低收益的波动性，组合逐步降低权益持仓直到完全清仓。

2025年三季度以来，中国经济总体上仍延续了二季度的边际回落、结构分化走势。工业增加值同比增速可能较二季度略有回落，但高技术制造业维持在高于平均的水平且保持平稳；固定资产投资动能进一步减弱，其中房地产投资增速进一步下降；消费增速放缓，可能源于补贴政策退坡以及相关支持政策效果边际减弱；出口保持韧性，其中对美出口是主要拖累项，但对东盟与欧盟出口仍相对积极。总体看，经济整体处于企稳回升过程中，宏观政策继续保持发力，财政贴息、结构性货币政策工具持续使用，但政策效果显现仍需时间，预计未来政策力度将根据需要可能进一步加大以提高经济增长内生动力。国内股票市场在报告期内整体呈现上涨趋势，主要宽基指数涨幅显著，尤其是中小盘及科技成长类指数表现突出，涨幅远超传统大盘蓝筹，显示出市场对科技创新和新兴产业的高度认可。股市上涨主要来自于政策、资金、基本面等多重因素驱动。债券市场收益率在三季度出现不同程度的上行，长端与超长端收益率上行幅度大于短端，收益率曲线呈现陡峭化运行。整体上看，债券市场的表现并未与基本面因素完全一致，究其可能的原因，一是与三季度管理层重点推动的反内卷政策有关，二是股票市场表现较好，提高了资金的风险偏好，使得债券投资机构调整股债比例配置。组合坚持稳健定位，兼顾流动性与持有期收益，权益类资产在8月初快速提升以分享股市上涨收益，固收类资产稳健配置，严格控制信用风险和久期风险以增加稳定持仓收益。

2025年上半年，中国宏观经济运行总体平稳，国内生产总值累计同比增长5.3%，消费增长继续保持韧性，对经济增长贡献度最大，其次是货物与服务净出口，继去年末加速增长之后增速再度提高，成为第二大增长引擎，最后，不含房地产的固定资产投资继续保持较高水平，进一步巩固经济企稳向好态势。政策因素是经济形势好于去年的主要推力。积极的财政政策更进一步加力，政府债券发行节奏提前，进一步支撑社会融资规模的显著增长，财政支出加快，有效支持基建投资等社会总需求；适度宽松的货币政策保持全社会流动性中性偏暖，为消费、科技创新等提供了良好的货币金融环境，并在关税冲突发生后及时降准降息，有力维护了国内市场信心与经济稳定。总体来看，经济在结构性调整中稳步前进，但也存在一定的拖累因素。房地产行业调整带来的需求缺口较大，国内有效需求总体不足，国内工业品出厂价格水平持续低迷，特别是二季度以来经济整体呈现从一季度的高点开始边际回落的短期趋势，说明经济面临短期困难，预计未来一段时间仍将困扰国内经济增长。股票市场上半年在政策支持、经济修复预期、科技自立自强等因素的推动下表现积极，呈现震荡上行的结构性行情，主要指数均录得上涨，但行业分化显著，有色金属、银行、国防军工涨幅居前，消费与科技板块轮动走强，房地产、煤炭等板块下跌，市场活跃度显著提升。债券市场利率在一季度受资金成本超预期偏高影响，各期限利率均出现一定程度上行。而二季度伊始，在关税冲突、央行双降、资金面宽松及社会总体融资成本下降等因素的推动下，债券利率开启振荡下行走势。虽然短期内受到双降预期兑现、银行负债成本下调滞后等因素的制约而难以突破前低，但是利率回升的高点渐次下降，期限利差及信用利差也进一步压缩，市场情绪好于一季度。组合今年以来继续保持稳健的风格定位，严格做好资金管理，防范流动性风险，并以短久期债券、存款等安全品种配置为主，严格控制信用风险，同时根据组合规模积极加强组合仓位管理，抓住春节、季末跨季等回购利率较高的季节性时点，通过逆回购与债券、存款的合理搭配，努力提高组合收益。