金鹰元祺债券C(022484) - 基金投资策略和运作

2026年一季度债券市场经历“急跌—修复—再回调”的过程，收益率曲线逐步陡峭化。债券短端在宽松货币与资金面支撑下韧性偏强，长端受经济修复、通胀预期、政策与供给扰动制约，震荡偏弱。具体看：年初权益市场开门红，风险偏好快速抬升，叠加存款搬家、定存到期再配置、财政前置发力、政府债供给、全年通胀回升等预期共振，利率债收益率全线上行。1月中下旬至春节前，银行、保险等配置盘逐步发力，权益市场转入震荡状态，市场风险偏好阶段性回落，债市开启修复行情。春节后，权益市场再度走强，两会政策定调、地产“沪7条”等提振复苏预期，债市情绪回落、止盈盘增多。3月公布1-2月经济数据超预期，工业、出口、投资均显韧性；叠加海外地缘冲突推升油价，输入性通胀预期升温，长端利率再度回调，30年超长端上行更显著。短端受资金面与同业存款利率下行预期支撑，表现稳健，曲线陡峭化进一步加深。当前经济仍处于“弱修复”阶段，一季度开年数据向好，基建托底、出口韧性、工业盈利改善，但居民信贷、地产销售与消费仍显乏力，复苏斜率温和。近期海外战争局势预计对商品、权益均有较强扰动，权益市场分流或仍将影响债市负债端；二季度专项债、特别国债发行提速，政府债供给规模预计抬升，久期压力仍存。当前通胀温和回升预期已在长端利率债中部分定价，需关注原油价格中枢抬升以及其他大宗商品价格推升的可能性、下半年PPI对CPI传导效应等在长端利率的进一步定价。一季度股票先扬后抑，由春季躁动开启一波流畅涨势，后受海外流动性担忧与地缘冲突打压而调整。季度初市场延续去年年底的上行趋势，赚钱效应明显，在国内流动性宽松叠加海外美联储降息预期的加持下，科技与周期双轮驱动，股票市场表现强势；随着市场逐步降温、美联储降息预期变化的扰动，市场开始交易流动性冲击的预期，在二月份小盘风格表现比较强，行情扩散到相对不拥挤的低位板块；三月初美以伊冲突全面爆发，市场初期交易流动性冲击下的避险行情，科技调整、能源上涨，此后中东冲突不断加码，市场开始交易滞涨的压力，仅银行、公用事业等少数防御性行业走强，其他方向均有不同幅度的调整。一季度可转债指数走出了股票市场放大器的行情特征，振幅明显走阔。年初受益于春季躁动行情在转债市场的映射，包括商业航天、北美缺电、半导体、AI应用等主题方向持续催化可转债行情；在股票市场进入震荡阶段时，可转债充裕的负债端还在不断推动整体估值水平的提升，随着股票市场情绪走弱，以及可转债赎回条款以及赎回预期变化的扰动，可转债流动性问题的压力导致市场出现显著的负反馈行情，中证转债指数大幅调整，高价特征的可转债面临平价与溢价率双重的压力。组合层面选择长久期加中高仓位转债的策略，一季度因为高价转债的强赎负面影响，压制转债溢价率，故在品种上做了一定的分散，同时减少了高价高溢价率转债品种的配置。

2025年一季度债券市场显著波动，先下后上，整体回调，十年期国债综合上行14BP；主要影响因素为降息预期修正、资金面紧平衡、经济数据不弱且结构性亮点以及机构行为扰动。年初降息预期乐观，市场大幅抢跑，十年国债下至1.58%低点；春节前资金价格上行，中短信用和利率开始回调，长端利率则低位震荡。节后资金依旧维持紧平衡，DeepSeek带来预期提振，权益资产上涨，风险偏好提升，长端开始回调；随后2月经济数据逐步出炉，经济边际修复且房地产小阳春下二手房销售表现超预期，利率继续上行，中短信用上行幅度更大；两会财政政策储备大，货币政策表述鹰派，市场降息预期迅速修正，长端利率继续回调直至回吐12月政治局会议以来下行幅度，十年期国债最高上行至1.9%。随后央行连续净投放资金，资金利率小幅下行，市场情绪好转，中短信用先行修复，随后利率开启修复，截至3月末，十年期国债修复至1.805%。经历了一季度的反复震荡，二季度债市明显下行，呈现两个特点，一是对事件冲击快速反应，后续窄区间震荡；二是利差挖掘思路下，非活跃券和信用债表现相对更好。具体来看，3月受央行货币政策预期影响，利率上行至高位后小幅修复；4月3日美国对等关税超预期以及中国强烈反制，关税战带来风险偏好快速回落，十年期国债两个交易日快速下行约20BP至低位，后随着美国对等关税推迟执行，利率震荡小幅上行；5月12日中美关税协议超预期，市场偏好回升，利率快速回调约5BP后开启震荡；5月末再迎特朗普关税权利的法律判处事件、季末银行卖债兑现浮盈以及6月存单到期量大等冲击上行至高点。6月央行提前公告买断式逆回购操作呵护市场流动性较好，利率缓步下行；资金面友好，市场沿着压利差方向持续进行，长端凸点以及非活跃券、长端信用、低等级信用表现均相对较好。综合看，中债估值10Y和30Y下行16BP，20Y下行22BP；7YAAA中票下行25BP，1Y大行存单下行25BP。进入三季度债市利空因素增多，“反内卷”情绪助推权益及商品市场大涨，股债跷跷板效应持续，传统债市分析逻辑切换，加之部分宏观信号确有改善，债市情绪持续悲观；9月公募基金销售费用新规预期引发新一轮赎回情绪，带动债券收益率进一步调整。四季度初多项数据不及预期，基本面弱现实，全球避险情绪升温，权益市场进入盘整，股债效应减弱；月末央行宣布重启国债买卖，带动债市收益率下行修复。11月债市进入低波震荡区间，债市缺乏明确交易主线。年末债券市场利空担忧增多，包括2026年财政发力预期，2026年权益市场分流、定存到期等负债端扰动，以及政府债供给之间的供需压力；12月下旬权益市场走强，年末债券持续承压。回顾2025年，A股市场走出典型的可持续行情，虽有波折但科技主线的估值修复明显。年初随着“DeepSeek时刻”开启，AI+机器人产业链演绎“春季躁动”行情，持续到3月初市场开始担忧业绩期与关税政策；二季度“对等关税”事件影响加速指数触底，随着风偏修复，指数行情开始演绎，成长和金融风格轮动；后续对美联储降息预期升温，AI需求上修与自主可控催化，科技方向迎来主升浪行情；在中美元首釜山会晤后，市场整体催化减少，主题行情陆续演绎。从全年的维度看，科技主线方向明确，有色行业在下半年领涨市场，共振促成市场的可持续行情。2025年可转债指数表现强势，在宽基指数行情表现中不遑多让。年初市场延续调整，但受益于纯债市场需求外溢，可转债显著抗跌；随之而来的是主线回到AI+机器人行情，可转债资产充分受益；进入三月份财报季市场风偏下行，叠加对等关税压力“灰犀牛”，可转债随股票加速见底；进入指数修复行情阶段，银行板块行情加速，成长与金融轮动行情下中证转债指数走出高夏普特征；进入三季度，随着美联储降息预期升温与国产替代政策加码，科技板块进入主升浪行情，围绕AI产业链的可转债积极表现，中证转债指数持续创新高；随着转债估值触达高位，股票市场催化减少，获利资金开始退出，市场进入存量博弈阶段，转债内部表现分化明显——存续期确定的能获得更高的溢价，多个热点行情轮动演绎，但指数与价格中位数总在区间内上下波动。

三季度利率债供给放量，政府债发行密集。在市场整体风险偏好提升和供给压力的共同作用下，长端利率（如10年期国债收益率）调整幅度明显大于短端。这意味着市场对远期经济和通胀的预期发生变化，而非短期资金面紧张。此外反内卷政策、基金费率和增值税新规也对三季度的债券市场表现形成了一定的影响，导致超长国债和商业银行次级债受到了较大冲击。三季度美联储重启降息周期的预期，利好于国内股票市场流动性持续改善，科技板块涨幅明显，创业板指、科创50指数领涨，市场风偏显著提升。三季度初情绪驱动“反内卷”逻辑，科技方面海外大厂“投资飞轮”的验证带动光模块等海外算力链公司业绩超预期，此外创新药、金融科技等方向也有积极表现。8月市场开始交易降息预期叠加反内卷，有色方向上涨，8月后半段科技接力，国产算力连续利好催化。9月市场进入结构性表现阶段，科技龙头领涨，国产算力、半导体、新能源、机器人等方向轮动，黄金也强势突破。权益市场单边行情的加持下，可转债在三季度走出一段少有的高收益行情，表现出强势的夏普。7月初在反内卷加持下低位方向可转债补涨，以AI为主线的科技方向可转债延续强势表现，8月进入可转债主升行情，AI、机器人、创新药等科技主题方向可转债轮动表现，全市场价格中位数快速突破130元，最高触达136元以上的估值水平。相比于股票市场，可转债更容易受到负债端结构的影响，导致可转债市场突破估值高位后资金流出的压力增大，叠加强制赎回意愿的提升，可转债指数在8月底至9月份面临不小的波动，但在供需结构错配的大背景下，仍有比较明显的结构行情。组合层面，债券部分仍旧维持3年以上的久期配置，转债资产仓位比例随着资产价格波动加剧而进行了一定程度的交易波动，整体上较前2个季度有了一定程度的提升。

2025年一季度债券市场显著波动，先下后上，整体回调，十年期国债综合上行14 BP；主要影响因素为降息预期修正、资金面紧平衡、经济数据不弱且结构性亮点以及机构行为扰动。年初降息预期乐观，市场大幅抢跑，十年期国债下至1.58%低点；春节前资金价格上行，中短信用和利率开始回调，长端利率则低位震荡。节后资金依旧维持紧平衡，DeepSeek带来预期提振，权益资产上涨，风险偏好提升，长端开始回调；随后2月经济数据逐步出炉，经济边际修复且房地产小阳春下二手房销售表现超预期，利率继续上行，中短信用上行幅度更大；两会财政政策储备大，货币政策表述鹰派，市场降息预期迅速修正，长端利率继续回调直至回吐12月政治局会议以来下行幅度，十年期国债最高上至1.9%。随后央行连续净投放资金，资金利率小幅下行，市场情绪好转，中短信用先行修复，随后利率开启修复，截至3月末，十年期国债修复至1.805%。经历了一季度的反复震荡，二季度债市明显下行，呈现两个特点，一是对事件冲击快速反应，后续窄区间震荡；二是利差挖掘思路下，非活跃券和信用债表现相对更好。具体来看，3月受央行货币政策预期影响，利率上行至高位后小幅修复；4月3日美国对等关税超预期以及中国强烈反制，关税战带来风险偏好快速回落，十年期国债两个交易日快速下行约20 BP至低位，后随着美国对等关税推迟执行，利率震荡小上；5月12日中美关税协议超预期，市场偏好回升，利率快速回调约5 BP后开启震荡；5月末再迎特朗普关税权利的法律判处事件、季末银行卖债兑现浮盈以及6月存单到期量大等冲击上行至高点。6月央行提前公告买断式逆回购操作呵护市场流动性较好，利率缓步下行；资金面友好，市场沿着压利差方向持续进行，长端凸点以及非活跃券、长端信用、低等级信用表现均相对较好。综合看，中债估值10Y和30Y下行16 BP，20Y下行22 BP；7YAAA中票下行25 BP，1Y大行存单下行25 BP。中证转债指数上半年表现强势，持续点位新高。资产亮眼表现受益于股票市场的赚钱效应，转债估值抬升的贡献则相对低，主要来自于增量资金的需求与可转债供给收缩的供需矛盾。结构上，银行转债整体上涨，机器人、AI算力、创新药、新消费等方向的可转债行情轮动，偏股、低溢价率风格可转债弹性更好。组合层面，债券部分仍旧维持较高的久期配置，转债资产仓位比例维持中性，但随着转债估值抬升有所下降，更多倾向于价格上的筛选。

2025年一季度债券市场显著波动，先下后上，整体回调，十债综合上行14bp；主要影响因素为降息预期修正、资金面紧平衡、经济数据不弱且存结构性亮点以及机构行为扰动。年初降息预期乐观，市场大幅抢跑，十年国债下至1.58%低点；春节前资金价格上行，中短信用和利率开始回调，长端利率则低位震荡。节后资金依旧维持紧平衡，DeepSeek带来预期提振，权益资产上涨，风险偏好提升，长端开始回调；随后2月经济数据逐步出炉，经济边际修复且房地产小阳春下二手房销售表现超预期，利率继续上行，中短信用上行幅度更大；两会财政政策储备大，货币政策表述中性，市场降息预期迅速修正，长端利率继续回调直至回吐12月政治局会议以来下行幅度，十债最高上至1.9%。随后央行连续净投放资金，资金利率小幅下行，市场情绪好转，中短信用先行修复，随后利率开启修复，截至3月末，十债修复至1.805%。中证转债指数在一季度表现强势，持续创近年来的新高。结构上看，以AI和人形机器人为代表的科技方向可转债随正股上涨表现出明显的弹性，而红利价值方向的可转债则表现相对较疲弱，中高价格可转债组合的表现显著优于低价组合，至当前位置，可转债的估值水平已处于历史中高分位，但考虑到可转债需求以及股票市场的支撑，当前的可转债估值有与市场环境相匹配的合理性。组合层面，一季度组合债券部分仍旧维持较高的久期配置，转债资产仓位比例仍旧维持中性，但更多倾向于行业上的暴露，例如机器人、IDC和PCB等行业。

2024年经济弱修复，呈前高中低后修复走势；出口好于预期，国内需求偏弱，预期转弱，资产价格下行，物价偏弱，全年CPI同比增长0.2%，PPI同比-2.2%。货币政策主要发力，全年降准100bp，5年期LPR降低60bp。9月下旬政策全面积极，财政政策推出6+4+2万亿资金化债，风险偏好提升，经济亦明显修复。全年利率大幅下行，十年国债共下行88bp；节奏上分为下行、震荡、年末快速下阶段。1-4月中旬，债券供给少叠加信贷偏弱，资产荒放大，利率明显下行；4月下旬央行提示长端利率风险，利率快速回调；5月震荡；6-7月基本面走弱，降息预期下，利率震荡下行；8月央行货币政策推出国债买卖以及临时正逆回购工具，利率再次回调；9月利率修复，下旬政策转向，股市快速上行，利率明显回调；10-11月经济数据修复未超预期，利率震荡修复；12月非银同业存款纳入自律管理的倡议落地以及重要会议中货币政策表述转向适度宽松，货币政策宽松预期加强，利率快速下行。2024年可转债随股票大幅波动，行情在曲折中前行。年初可转债随股票市场调整，纯债溢价率指标大幅压缩，二月份开始的股票市场反弹行情中，可转债的表现要明显弱于股票，在五月份增量资金流入的背景下，可转债走出补涨行情，但弱资质的信用定价问题已初见端倪；随着信用风险的释放与扩散，演绎到“黑暗森林”式砍仓的负反馈，可转债市场面临至暗时刻，估值水平压缩到历史极值；九月底随着股票市场的活跃，可转债表现积极但相对股票滞涨，滞涨的同时转股溢价率水平收窄，进而可转债的性价比也有边际的提升。全年而言，本组合一直维持久期策略，中间适当在30和10年利率债之间做切换，或利用市场的多次波动不断增加了持仓组合中信用资产部门的久期，但整体组合的久期一直维持在4年左右及以上水位；同时有较大比例仓位配置于可转债资产，主要呈现为9月中旬前后分别为低价转债为主和中高价转债为主的风格切换。

三季度全球经济变化加剧，海内外经济大多不及预期。美国经济意外放缓，通胀率如预期下降，9月首次降息50个基点。国内经济面临更大压力，自7月起，经济和社融数据显著下滑，物价进一步走低。6月至8月，M1货币供应量从-5%降至-7.3%，PPI从-0.8%降至-1.8%。消费市场疲软，社零消费同比增速连续三个月下滑。针对下行压力，7月政治局会议强调完成全年经济目标的决心，随后降息10个基点，并安排3000亿特别国债支持“两新”领域。9月，经济压力加大，悲观情绪升温，资产价格下跌。央行果断采取行动，9月24日降准0.5%，降息20个基点，并推出两项货币政策工具以提振股市信心。9月政治局会议分析经济形势，直面挑战，提振社会预期，股市反弹，债市调整。对应到债市，三季度利率呈现宽幅震荡。6月底十年国债估值为2.20%，最低下探至2.02%，9月底回升至2.15%。总体看，十年国债下行5.4bp，十年国开下行4.6bp，30年国债下行7.32bp；信用债利率以上行为主，3年期AAA中票估值上行18.76bp。分节奏看，7月债市主要受央行对长端利率态度和降息影响，利率先升后降；8月则受央行买卖债调控和债市流动性紧缩影响，利率整体上行，信用债跌幅更为显著。9月债市回调，主要受降息预期和政策发力以及风险偏好转变带来的负债扰动影响。而三季度股票市场在普跌后大幅反弹，科技成长方向表现出较好的弹性。三季度初期在增量流动性匮乏、宏观基本面预期相对悲观、微观上市公司主体盈利预期下修的背景下，股票市场经历了一定幅度的调整。9月中下旬陆续召开的国新办新闻发布会、政治局会议定调了政策方向，降息降准、创设新型货币政策工具、推动中长期资金入市等政策指引改善了市场关于流动性的预期，降低存量房贷利率、降低二套房首付比例、支持科技创新与小微企业等政策提振了市场对经济基本面的积极预期，股票市场大幅反弹。受益于股票市场的表现，中证转债指数也回到年内正收益。三季度初股票市场承压，可转债被动定价信用偿付能力，出现了大量的非理性调整，随着压制股票市场、可转债市场表现的不利因素逐步解除，股票市场的反弹带动可转债权益部分的上涨，信用定价的折损也随基本面预期的改善而有所修复，可转债指数明显反弹。组合层面，因为受到6月份低价转债下跌冲击，三季度整体组合的转债持仓处于历史较低水平，同时配置部分长端及超长端利率，以应对暂时的不确定性；随着9月末市场情绪的快速反转，适当降低组合债券久期，并增加转债仓位，主要为银行转债以外的品种，以适当增厚组合的权益进攻性，但整体比例仍旧不高。

2024年经济呈现波动复苏趋势，一季度经济超预期，二季度经济边际走弱，制造业投资和出口为经济带来亮点，但实际和名义温差以及需求不足现象依旧显著，供需不平衡导致物价回升速度较慢，CPI小幅回升，PPI低基数下跌幅收窄。对应到债券市场，上半年基本面变化以及相应政策预期并未带来利率明显扰动，债券供给以及机构交易行为主导了债券行情，表现在政府债券供给偏慢、信贷需求偏弱带来利率资产荒；禁止手工补息政策导致存款“搬家”至非银，加剧信用债资产荒。节奏上，年初降息预期叠加政府债发行偏慢，靠前发力的银行、保险欠配带来利率资产荒，长债利率下行顺畅。4月利率下行至低位后央行警示利率风险，利率回调后震荡；同时禁止银行手工补息促使银行存款搬家至非银，理财资金超季节性流入带来信用资产荒，特别是3年内信用利率快速下行。6月在信用利率下行至低位后，长端利率在比价优势以及博弈降息预期下再次下行至前期低位并小幅突破。上半年利率大幅下行，十年期国债中债估值下行35BP，十年期国开下行38BP，30年期国债下行40BP，3年AAA中票下行58BP，十年期大行二级资本债下行85BP。反观可转债市场，则走出震荡行情，年初随正股大幅波动后，4-5月份在增量资金与下修转股价格预期加持下阶段性表现好于正股，6月份前后正股调整叠加市场对信用风险的担忧，导致可转债指数走弱，跌破债底的可转债数量大幅提升。结构上看，上半年可转债市场延续分化走势，表现在可转债与正股走势分化、大盘可转债与中小盘可转债表现分化以及低价可转债的内部分化。上半年纯债溢价率指标持续下行，而转股溢价率指标持续上行，导致从绝对价格水平看可转债整体便宜，但消化累积的转股溢价率需要正股的表现与条款的配合。组合债券部分仍旧维持较高的久期配置，主要集中在超长债和长债的配置；同时在转债资产上仓位调整较为灵活，介入了年初的两波低价转债的回调，并在5月中旬实现了结，整体转债仓位有所降低，但剩余资产仍旧集中在低价转债类别，故在6月份以来的低价转债下挫行情中还是有所受伤，随着部分低价资产底线逻辑的破坏，组合做了一定比例上的止损，并将转债仓位降低至历史较低水平。

回顾一季度的债券市场，收益率在开年便开始快速下行，3月初到达阶段低点，随后震荡。十年期国开债共下行27BP，30年期国开债下行36BP，1年期国开债下行35BP。主要影响因素为大背景机构高配时间叠加利率债供给偏慢带来资产荒放大，节奏推动因素如12月中央经济工作会议和政治局会议释放政策预期稳定；12月新一轮存款利率调降带来降息预期升温；2月5年LPR调降25BP大幅超预期；利率因此呈现稳步下行趋势直至交易结构相对脆弱，以及两会公布将发行1万亿超长期特别国债加大市场对供给放量担忧，十债利率快速回调8BP左右，随后开启区间震荡走势，波动有所放大，等待新的影响因素触发。目前看供给端较需求端更强，通胀较低，房地产销量仍在下行，经济活力有待进一步提升的背景下，利率整体风险相对可控。同时从定价上看，当前实际利率仍旧处于历史高位，要想改变现状的话必须得是链条上的某个环节先出现松动和变化，或许要么是产业格局上出现较大变化，内需或是外需抬升改变当前各个行业产能过剩的局面，带动通胀的上行；要么是进一步密集的宽松货币政策带动名义利率下行，来再次激发全社会动物精神的释放。从一季度情况来看，两个维度的变化都不大，外需仍旧是支撑一季度经济增速企稳的主体，调研的微观体感也是如此，而对于内需各家预期都较为被动和看不清楚，不过也许这正是新旧经济模式切换的常态，如果还是依赖于旧药方，那各家反而会觉得工具尚多，空间较大。一季度可转债市场资产结构错配的影响再现，过往两年高资本支出行业至当前普遍面临产能过剩风险，导致盈利和估值双杀的压力，对应以上行业发行的可转债大多落入低价区间，波动大幅收窄；一季度利率整体下行，对可转债投资的挤出效应减弱，可转债整体平价跟随中小盘指数调整而波动，但红利风格大盘可转债持续上涨；2月份以来可转债市场经历了行业风格轮动、系统性估值抬升以及低价可转债的修复行情，一季度中证转债指数仍小幅调整；一季度市场快速调整后快速修复，可转债跟随股票市场变动但弹性相对弱势，也导致可转债隐含波动率和正股波动率的差值显著扩大，资产之间的价值表现差距或蕴含着主动收敛的机会。一季度组合债券部分仍旧维持较高的久期配置，3月份利率低位顺势降低了30年期国债等超长端利率的部分仓位，替换为10年期国债，但基本保持组合久期未出现较大变化；同时一季度初期积极介入了低价转债的配置，并随着该标的的反弹持续兑现。当前组合可转债资产比例仍旧较高，且对于存量转债资产的配置更重视其绝对价格的安全性，或是正股的板块弹性，如黄金、养殖、TMT等，以克服当前转债转股溢价率较高的短板。

站在2023年初始，大家更多地是对常态化带来的复苏的期许和自信，是对新一轮上行周期的期待和展望，春节前的股票或者债券所代表的大类资产也是按照同步的预期去相互应征的；同时春运人潮的攒动，春节各地的喜气洋洋以及看房人流的恢复，继续强化了大家对于全年的信心。央行在货币执行报告中也重提对于通胀的警惕，各地也在密切关注房价走向，警惕房价抬头，但貌似过了春节后，2022年弱势惯性却碾压着大家翘首以盼的预期，慢慢地走向二次探底，修复力度戛然而止。其实在节后微观的湖南地产和上海各大建材家具市场调研中，已经看到前期数据集中释放和后续有待下修的迹象，但乐观的情绪还是更加相信美好事物是生命力顽强且不可改变的，不论民众还是投资者对于经济上行，对于资本市场的牛市都充满期待。节后的市场开始朝着预期逐步落空的方式来运行，利率债的收益率下行逐步流畅，全年来看除了三季度因为政策密集出台导致收益率底部反弹有所上行外，其余阶段均围绕着现实数据引导，全线走低。最后除了短端利率因为资金利率中枢抬高等因素限制外，多数债券资产收益率均突破前期低点；而对应着债券资产另一面的风险资产代表股票为例，则表现为另一镜像，除AI涉及的传媒及计算机板块的牛市有所延续外，多数宽基指数及行业指数的全年高点均出现在春节前后。典型的权益熊市，转债必然也是表现糟糕，甚至由于熊市时间维度的拉长，导致资产水分挤压加速，表现为转债均价的历史低位以及加权收益率水平的历史高位。一直有看报告的投资人知道我们在2023年一季度以短久期债券资产和高仓位转债资产来应对自己预想情景的发生，虽然二季度迅速将情景转向到二次探底的设想，但一季度的布局还会严重拖累全年的决策和应变能力。当我们将回忆拉回现实，我们发现时隔一年资产的表现与预期天壤之别，资产的定价并未完全按照复苏的模式去运行，隐含了较多悲观情景。而现实的经济还只是疫后弱复苏进程中的斜率过平，弹性不足，以及政策力度的不及预期。

2023年三季度宏观数据大多先触底后小幅反弹，基本面下行压力较大的时期过去，逐步呈现小幅恢复态势；但地产产业链端需求相对疲软仍是目前宏观经济面的主要矛盾。从制造业PMI看，7-8月PMI连续跌幅收窄，9月PMI为50.2%，首次回到荣枯线以上。PMI新订单分项看，8月回升至50%以上，9月进一步小幅改善；新出口订单PMI暂时还处于50%以下，但跌幅呈现收窄趋势。需求环比最弱的6-7月已经基本过去，三季度需求呈现边际小幅改善趋势。消费方面，上半年低基数效应下社零同比表现亮眼，但按照两年平均增速看，从3月开始社零同比开始下行至7月达到低点2.6%，8月超预期上行至5%。其中餐饮消费受益于场景放开一直是社零消费中的支撑力量，拖累力量主要为商品消费，反映了居民收入预期降低后的消费行为变化。8月商品消费同比明显改善带动社零同比超预期，后续需密切观察其延续性。固定资产投资暂未有起色，依旧延续下滑趋势，累计同比从6月3.8%到8月3.2%。其中房地产开发投资和基建投资均维持下滑趋势。地产投资累计同比由6月-7.9%下滑到8月-8.8%，房地产新开工面积累计同比维持-24%附近徘徊；基建投资是今年经济的一大支撑力量，但因高基数累计同比从6月7.2%下降至8月6.4%；民间投资则从6月-0.2%持续下滑至-0.7%。出口方面，由于海外主要经济体经济韧性，出口当月增速7月触底-14.3%后8月跌幅明显收窄至-8.8%。结合海外经济体制造业景气度跌幅收窄、中国集装箱运价指数以及去年四季度相对低基数，出口预计维持弱复苏态势。三季度宏观经济在减税降费、降低存量房贷利率、住房信贷政策优化和支持民营企业发展等政策护航下基本从二季度的超预期下行过度到止跌慢回升趋势。居民资产负债表仍处于修复期，内需不足仍是当前主要矛盾，固定资产投资乏力，出口可能成为后续经济的主要关注点，经济的显著回升仍需要等待量变到质变的过程。虽然三季度经济指标底部反弹疲软，但随着政策的密集出台，债市止盈压力增强，债券收益率在三季度呈现V型走势，8月底开始债券收益率迎来年度内较为明显的拐头上行。主要表现为8月21日至9月末，利率在宽信用预期和住房信贷政策落地和资金利率影响下震荡上行10BP左右。8月4日央行“防止资金监管套利”引发市场对资金利率收紧预期；同时票据利率稳步上行暗示信贷投放发力，宽信用预期增强，伴随大行融出规模下降和资金利率走高；市场杠杆率下行；此外8月末央行调整住房信贷政策，“认房不认贷”以及降低首付比例和贷款利率，随后一线城市官宣“认房不认贷”；进一步增强宽信用预期，利率稳步上行；随后在降准预期下，利率小幅修复；但临近季末，降准和MLF超额投放后，资金利率暂未好转，利率整体震荡上行10BP。三季度中证转债指数录得负收益。节奏上，7月份在“活跃资本市场”政策预期的支持下，大金融有明显表现，大金融可转债作为中证指数的权重组成，带动可转债指数反弹，进入8月份，在国内经济数据走弱、复苏进度放缓等不利因素影响下，权益市场普遍调整，而自8月底开始利率端的上行对可转债市场系统估值水平形成考验。操作思路上，我们延续配置高仓位中低价可转债的价格策略，在维持一定安全边际的前提下博弈中期的收益空间；纯债方面组合维持高等级商业银行次级债的配置，结合期间超长利率债交易的操作为主。

2023年的上半年可以说是典型的“遛狗”模式，甚至说从去年四季度开始，市场参与者的心态从悲观到亢奋再到悲观，焦急地跑近跑远，而牵绳的那一头实际的经济运行就像一个行动缓慢的老者或是沉稳淡定的中年人不紧不慢地起身、迈腿。而回顾自己的预判和心态变化，基本也没有逃开这样的魔咒，也许是因为经历了历史上几个金融周期到实体周期从收缩到扩张带来的资产价格的大切换，也许是受益了去年年底策略变化的甜头，整体而言上半年对于周期把握和资产价格的预判不太成功。经济运行并没有如我们预判的那样在地产政策松口和防疫政策扭转后出现强力的复苏，消费甚至是下沉消费、商旅恢复，但制造业和地产两大发动机并没有形成合力，并沿着惯性继续下行，两会后经济目标和财政政策相对克制以及部分数据如PPI、工业增加值和工业企业利润增速低于预期，引发对经济修复预期的摇摆，随后指标落地也陆续指向再度下行。我们在一季度根据观测到的复苏信号，维持组合较低的久期，同时进一步提高了商业银行金融债的比重，更多的是从票息的角度去获取资产收益，以至于踏空了今年以来的债牛行情。虽然在降息前随着跟踪的宏观数据逐步将观点转变为二次探底的预判，但其实债券收益率下行最为丰厚的4月份是错过的，以至于影响了组合今年以来的业绩表现。2023年一季度，收益率曲线呈现熊平走势，短端利率明显上行，长端利率窄幅波动，十年期国债收益率上行1.75BP，波动路径为2.82%上行至最高2.93%，然后震荡下行至2.85%左右；1年期国债利率上行13.59BP，主要因为银行信贷投放增加消耗银行超储，银行间流动性紧平衡致资金利率上行，抬升短端资产价格。进入二季度后，十年期国开债收益率呈波动下行趋势，总共下行25BP，按照驱动因素分为4阶段，4月初-4月25日，经济数据好坏交织下，弱预期暂未一致，十年国开震荡下行2BP；4月25日-5月15日，弱预期明朗，机构在之前的谨慎中处于欠配状态，月底政治局会议表述相对乐观，并无表露大刺激；5月发布的经济数据逐渐证实弱预期，交易资金迅速入场，带动利率快速下行12BP；5月中旬-6月中旬，市场处于等政策，叠加资金面宽松，曲线走陡胜率高，然后大行调降存款利率，降息预期再次交易，长端下行7.5BP，曲线快速走陡；6月13日-6月30日，降息落地，宽信用预期无争议，机构止盈情绪浓厚，叠加跨节资金面偏紧，利率下行后快速回调；随后宽信用政策姗姗来迟，利率在银行间流动性足够下，快速修复，较降息前下行3BP。虽然我们在二季度切换了思路，改变了策略，但是随着收益率的不断下探，操作难度不断增大，收益率底部博弈氛围较浓，每一波政策都带来了收益率的V型波动，操作带来的超额收益并不可观。反观转债资产，中证转债指数整个上半年呈现了上行再回落，最后横盘震荡的走势，波动大幅下降。同时伴随着权益指数的二次探底，可转债估值水平再次回到高位，其中低价可转债的估值水平有明显抬升。除了计算机、传媒板块的转债有较强的超额收益，整个转债的赚钱效益并不强。组合在一季度的操作延续去年四季度切换以来的思路，向转债资产去倾斜，从类权益资产中要收益，一方面进一步提升了组合中可转债资产的持仓比重，一方面也随着市场风险偏好的提升，逐步提升中高价转债的比例，增强组合的弹性。但随着3月后宏观指标的二次探底，前期重点布局的顺周期的标的表现一般，并未为组合收益增厚做出贡献，而超额收益较为明显的AI板块的转债参与度较低，故整体较高仓位的转债资产并未贡献超额收益，结合组合债券资产久期较短，故整体而言组合在二季度的表现并未跑赢纯债收益中枢。