苏新鑫盛利率债债券(022407) - 基金投资策略和运作

2025年四季度初，中美贸易摩擦扰动下，债券收益率先下后上。央行通过多种流动性工具呵护资金面，债市进入窄幅震荡。至年末费率新规、超长政府债供给预期博弈逐渐升温，超长债收益率破年内高点，期限利差大幅走阔，收益率曲线上行且明显走陡。9月中旬，10年国债收益率再次逼近年内高点，我们认为收益率继续上行空间有限，因此增加了组合仓位和久期。10月初，特朗普威胁将大幅提升对华关税，债券收益率迅速下行。由于我国有效反制，中美关税摩擦迅速缓和，收益率再次反弹。10月底，央行宣布将恢复国债买卖及收窄短期利率走廊宽度，提振债市情绪，短端收益率明显下行，长端下行幅度相对较小。在此期间，由于组合增加了仓位和久期，组合净值稳定增长。11月全月，1年国债在1.4%附近、10年国债在1.79%-1.85%的箱体区间窄幅震荡。期间本组合维持了前期仓位久期水平，净值稳中略升。12月，现券长短端行情分化。跨年央行流动性投放充足，资金量足价低，叠加年末配置行情推动，短端收益率进一步大幅下行。而费率新规、下一年度超长政府债供给等预期抑制非银交易情绪，年末长端收益率再次明显上行。10年国债收益率上至1.86%年内次高点，超长债收益率创年内新高，期限利差均大幅走阔至近一年高位。临近年末，考虑到各期限收益率下行较多，本组合适当降低了仓位和久期，部分规避了年底的市场调整，当月组合净值稳步上升。

回顾2025年三季度，国内“反内卷”启动，中美贸易摩擦缓和，科创企业盈利增长预期提升，市场风险偏好修复，多因素共同推动股市强势上涨，股债跷跷板持续抑制债市情绪；此外，利率债利息增值税政策调整、基金赎回费率改革引发市场波动，债券收益率震荡中枢持续上行，曲线明显变陡。 6月底开始，“反内卷”行情启动，股市稳步上涨，债市承压小幅下跌。我们认为通缩预期有所改善，意味着货币政策对基本面的推动效果会逐步提升，因此对债券市场转为谨慎，并逐步降低了组合久期。至7月下旬，雅鲁藏布江水电工程开工消息发布，进一步提振商品和股市情绪， 10年国债活跃券收益率上行突破1.70%关口。7月末中美瑞典会谈同意继续延长对等关税缓征宽限期，10年国债收益率活跃券上行至1.75%附近。在此期间，本组合虽然降低了久期，但受到收益率整体上行的带动，净值仍然出现了小幅回撤。 8月初债券利息增值税调整，老券收益率小幅下行，但股市走势保持强劲，上证指数突破近十年高点，债基赎回压力较大，至8月末10年国债活跃券收益率上行至1.80%附近。9月初证监会发布基金赎回费率新规征求意见稿，引发机构预防性赎回债基，但央行资金面较为呵护，债市紧张情绪得到一定缓解。其中非银机构持仓集中的超长债、10年国开债收益率上行幅度较大，10年国债活跃券围绕1.80%中枢震荡，表现相对平稳。期间由于我们长期限品种持仓较少，组合净值基本保持稳定。

2025年上半年在关税冲击、资金面变化及股债跷跷板扰动下，债市震荡明显，行情变化节奏偏快。相较年初，长端收益率小幅下行，而短端收益率大幅上行，曲线走平。 年初在较高的降准降息预期之下，10年国债收益率于2025年初创出历史新低。1月初央行对于人民币汇率的表述由保持弹性调整为增强外汇市场韧性，同时再提防空转，银行间流动性趋于收敛，商业银行负债承压加剧，债券收益率与资金、存单利率持续倒挂，加上地产销售回暖，AI、机器人等新质生产力突破提振企业资本开支预期及股市情绪，在资金面、基本面和股债跷跷板三重压力之下，债基大体量赎回频现，债市出现较大幅度调整，至3月中旬已基本回吐2024年12月初以来的涨幅，市场对宽货币预期得到适度向下修正。在此期间，本组合在年初央行货币政策例会后调整了降准降息预期，操作上降低组合仓位和久期，但由于短端相对上行更快，因此组合净值还是出现了一定的回撤。 4月初，美国对等关税政策大超市场预期，且相关政策反复变动，各国反应不一，我国则予以坚决反制。关税博弈的高度不确定性抑制市场风险偏好，债券收益率迅速下行，10年国债收益率逼近年初以来低点。其后在市场对财政、货币政策预期影响下，债市进入窄幅震荡。在此期间，由于关税政策出台后收益率调整较快，调整过后我们认为关税谈判向好可能性更大，加上抢出口效应，债券市场缺乏继续上涨的动力，因此在操作上并未进行大幅调整，期间组合净值保持稳定增长。5月初，央行超预期降准降息，银行间资金价格中枢进一步下移，但5月12日，中美发布日内瓦经贸会谈联合声明，豁免期内对等关税水平明显降低，双方贸易关系有所恢复，市场风险偏好回升，长债出现约10BP回调。在此期间，本组合保持了前期偏低的仓位和久期，组合净值保持平稳。6月，央行坚持适度宽松货币政策基调，综合运用短中长期限工具投放流动性，资金价格持续下台阶，银行负债压力有所缓解，政府债发行及存单到期高峰均平稳度过，市场做多热情获提振，现券收益率逐步下行，且短端下行幅度大于长端。在此期间，我们判断半年末债券市场存在做多动力，因此增加了组合的仓位和久期，组合净值保持稳定增长。

在宽货币预期的驱动下，债市在2024年11月提前启动跨年行情，现券收益率于2025年初创出历史新低，苏新鑫盛利率债基在这样的背景下开始了2025年的投资运作。 1月初，央行货币政策委员会召开四季度例会，其中对于人民币汇率的表述由保持弹性调整为增强外汇市场韧性，同时再提防空转，至此，我们认为前期市场对于适度宽松的货币政策解读过于乐观，策略上应当转为谨慎，操作上降低了组合久期和仓位。1月中旬开始，银行间流动性偏收敛，商业银行负债承压加剧，债券收益率与资金、存单利率持续倒挂，压力由短及长传递，推动收益率曲线上行；同时，我国经济基本面边际修复态势较好，金融数据超预期强劲，地产土拍热度持续回升，AI、机器人等新质生产力取得突破，提振相关产业的企业家信心，增大资本开支，相关股票估值出现明显修复，股市成交量放大。在资金面、基本面和股债跷跷板三重压力之下，债基大体量赎回频现，债市出现较大幅度调整，至3月中旬已基本回吐去年12月初以来的涨幅。在此期间，虽然我们降低了组合久期和仓位，但由于收益率曲线整体上行，且受资金利率持续偏高的影响，短端利率回调幅度大于长端，组合净值还是出现了一定幅度的回撤。 随着宽货币政策预期的适度向下修正，债券收益率在3月中旬已基本回到了本次降息预期前的水平。至此，我们认为年初以来弱预期、强现实的预期差修正已经较为充分，长端利率品种的配置价值正在恢复，因此开始逐步拉长组合久期，增加了组合仓位，并调整提升了组合整体流动性水平，以力争有效控制净值回撤，同时在市场波动过程中增加了活跃券的交易频率，通过波段操作力求积极增厚组合收益。期间，市场收益率有一定幅度下行，长端利率品种继续较好表现，组合净值也逐步企稳回升。