路博迈中国精选利率债C(022234) - 基金投资策略和运作

2025年四季度债券市场总体呈现修复态势，节奏上表现为收益率先下后上，利率曲线陡峭化程度进一步提高，利率债收益率中短端下行约5个基点，超长端上行约8个基点，信用利差压缩约10个基点。归因来看，一是，收益率曲线经过三季度的调整再度接近年内高点，但自三季度以来基本面数据走弱，并不支持收益率曲线突破前高继续调整。二是，央行表态重启国债买卖操作，市场普遍认为此举一定程度上释放了流动性宽松信号，市场对宽货币的期待逐渐升温；中央经济工作会议强调要继续实施适度宽松的货币政策，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，进一步巩固了宽货币周期尚未结束的预期。三是，2025年政府债券供给节奏整体前移，四季度政府债券净融资规模同比收缩约1.6万亿元；同时，风险偏好阶段性企稳减弱了债市资金分流压力，叠加银行、保险等配置盘在年末窗口期有增配需求，债市供需环境相较三季度边际改善。四是，虽然2025年下半年基本面数据走弱，但价格压力逐渐缓和，再通胀预期逐渐升温，叠加政府债券中长端债券供给占比持续提升，导致期限利差继续走阔。　　展望2026年，预计中债收益率仍难脱离宽幅震荡态势，震荡中枢及期限利差存在上移压力。一是，在基建和消费增速回暖以及出口增速维持韧性的支撑下，2026年实际经济增速预计应与2025年基本持平；同时，在低基数、海外资本开支增加和国内反内卷等因素助推下，价格压力有望进一步缓解，但产能利用率尚处低位将制约缓和幅度，2026年名义经济增速较2025年可能会小幅回升，向上牵引收益率曲线。二是，随着经济增长和地方化债压力逐步减弱，短期刺激性增量政策力度应会有所收缩，政策重心将会更加聚焦于为中期结构转型创造更加适宜的宏观环境，在此过程中，有两类政策预期对债市可能会产生扰动，一则宽货币力度是否会逐步收敛，政策利率下行力度及节奏；二则房地产止跌回稳的政策目标，其实现条件是否已经具备。三是，2026年政府债券供给总量应与2025年基本相当，但超长债占比预计仍将维持高位，结构性压力依然存在。在资产预期扭转及比价效应带动下，资金流向有望重新分布，银行理财、保险资管及个人投资者对含权资产的偏好程度有望逐渐提高，对债券市场新增资金体量形成压制。在此背景下，中债收益率预计仍将维持宽幅震荡，通胀预期与资金流向将是核心交易逻辑。若通胀预期得以证实且资金偏好呈现出明显的流向含权资产的特征，则震荡中枢有望逐渐上移；若年中通胀预期证伪，则震荡中枢有望逐渐回落。同时，考虑到中债收益率处于历史低位，票息保护较弱，脆弱性相对较高；叠加机构负债稳定性下降，商业银行受存款活化及搬家影响配置力度减弱，债市波动率应会明显提高。　　报告期内，基金积极参与了波段操作，季度内久期先加后减，并于年底进一步优化了持仓。

三季度债券市场总体呈现调整态势，利率曲线陡峭化上行10-30个基点，短端信用利差走势分化，长端信用利差走阔约10-30个基点。归因来看，一是7月财经委第六次会议再次聚焦“反内卷”，会后相关领域“反内卷”措施陆续落地，价格持续承压预期缓和，驱动国内降息预期降温，过度压缩的市场利率与政策利率利差呈现矫正式回归；二是中美经贸接触频次增加并且频频互相释放善意，“对等关税”冲击趋于平缓，中美关系缓和推带动风险偏好继续升温，经风险调整后的权益类资产性价比明显高于债券类资产，资金流向再平衡对债市形成压制；三是国内基本面三季度依然延续着生产强、需求弱的格局，需求端回落压力明显加大，以消费和投资为代表的内需明显回落，在抢出口效应减弱后以出口为代表的外需亦走弱，在失去政府债券融资支撑后，社融增速与信贷增速双双下行，对债市调整节奏和幅度形成牵制。　　展望四季度，债券市场有望呈现温和修复态势，继续调整的空间和概率相对有限。一则，国内基本面已于三季度初现压力，四季度面临的基数进一步走高，同时今年财政融资和支出节奏明显前移，意味着按照年初预算约束下的财政支出力度应会走弱，贸易摩擦对海外需求和国内出口的影响逐步显现，内外部因素均指向经济增速存在进一步放缓的压力。二则，在全年增速目标完成压力有限的背景下，若非遭遇预期外冲击，政策进一步加力的紧迫性不大，财政加码扩张的可能性较为有限，但在融资需求低迷、地方政府化债和物价水平依然低迷的背景下，宽货币的必要性依然存在。三则，日内瓦会谈以来，中美关系总体处于暂缓期，随着中美会谈的延续和加深，涉及中美核心利益的分歧可能会再度扰动中美关系，叠加经过一年有余的持续修复后，国内权益市场的估值水平已明显高于近年中枢水平，资金分流效应对债市的压制可能会逐渐走弱。四则，在全年预算不变的假设下，四季度政府债券融资规模有望同比收缩1.6万亿元，三季度的持续调整也为配置型机构提供了较有吸引力的收益率水平，四季度债市供需格局有望改善。　　报告期内，基金基于对基本面的判断于7月维持了久期，随后于8月降低了久期，并维持至季末。

在财政融资和支出节奏前移以及出口维持较强韧性的支撑下，2025年上半年国内基本面表现较为强劲，实际经济增速录得5.3%，但受价格压力拖累，名义经济增速仅录得4.25%。具体来看，供给端表现较为平稳，工业增加值和服务业生产指数增速稳定在6.0%附近，生产法视角下的实际经济增速稳定在5.0%的增速目标之上。需求端则呈现出一定的回落压力，固定资产投资和出口增速均有所走弱，社会消费品零售在消费品“以旧换新”政策支撑下表现较为强劲。价格端压力更为明显，CPI和PPI同比增速均处于负增区间，PPI同比增速受贸易摩擦等因素影响跌幅明显走阔，GDP平减指数二季度滑落至-1.2%。融资端景气度显著分化，以私人部门融资为主的信贷增速持续下行，社会融资增速则在政府融资扩张的支撑下小幅修复，表明私人部门预期仍未企稳。总体来看，国内基本面依然延续着生产强、需求弱的格局，物价广泛承压，融资需求低迷，贸易摩擦对基本面的影响尚未充分显现。　　在此背景下，上半年债券收益率曲线总体呈现震荡格局，利率曲线长、短端表现分化，1年期与10年期期限利差压缩约30个基点，信用利差压缩约5至30个基点。具体来看，一季度债券市场总体呈现震荡调整态势，利率曲线短端上移约30个基点，长端上移约15个基点，曲线呈现熊平态势；信用利差则呈现被动压缩态势，短端普信债信用利差压缩15个基点左右，长端压缩幅度约为10个基点。一方面，经济基本面连续两个季度呈现企稳态势，市场前期较为悲观的经济预期有所修复，部分领域取得的技术突破也明显提振了市场风险偏好，收益率曲线承压调整。另一方面，在内外部压力下，央行春节假期后对资金面的态度偏紧，多次表态矫正市场较为激进的货币宽松预期，叠加同业负债转移导致银行体系流动性偏紧，资金利率预期维持在偏高水平，负息差带来了进一步的调整压力。二季度债券收益率曲线则呈现修复式下移，利率曲线向下平移约15个基点，信用利差压缩约5至15个基点。一方面，国际贸易形势相较一季度总体恶化，国内基本面虽仅温和降温但预期走弱，物价走势和私人部门融资需求低迷，宽货币预期明显升温。另一方面，美元指数持续下行，离岸人民币汇率与中间价价差逐渐收敛，中国央行面临的外部均衡压力减弱，政策空间打开后于5月份相继降息、降准，并引导存款利率进一步下调，银行体系负债端压力减弱，银行间市场资金价格预期较一季度明显回落，牵引利率曲线下移。　　报告期内，本基金一季度从久期策略切换至票息策略，控制回撤，平滑波动；二季度逐步拉长久期，增加杠杆，兼具票息与久期策略。

一季度国内经济基本面延续去年四季度企稳态势，生产、广义基建投资和制造业投资维持高增长态势，景气指数、社零消费和房地产投资表现较为平稳，出口增速小幅下滑但在“抢出口”支撑下依然保持韧性，就业数据符合季节性水平，通胀等价格数据则依然承压，经济数据总体持平于去年四季度水平略有收敛。总体来看，随着去年9月政治局会议以来一系列稳增长政策落地显效，以及3月“两会”确定的财政加码等扩张性政策接续落地，以消费和投资为代表的内需呈现出阶段性企稳迹象，以出口为代表的外需则仍有放缓压力。　　在此背景下，一季度债券市场总体呈现震荡调整态势。利率债收益率曲线短端上移约30个基点，长端上移约15个基点，曲线呈现熊平特征。信用利差则呈现被动压缩态势，短端普信债信用利差压缩15个基点左右，长端压缩幅度约为10个基点。归因来看，一则，经济基本面连续两个季度呈现企稳态势，市场前期较为悲观的经济预期有所修复，部分领域取得的技术突破也明显提振了市场风险偏好，收益率曲线承压调整。二则，在内外部压力下，央行春节假期后对资金面的态度偏紧，多次表态矫正市场较为激进的货币宽松预期，叠加同业负债转移导致银行体系流动性偏紧，资金利率预期维持在偏高水平，负息差带来了进一步的调整压力。　　报告期内，本基金投资策略从去年的久期策略切换至票息策略，控制回撤，平滑波动。

2024年，国内经济基本面在前三季度持续承压，低位运行的产能利用率表征着部分领域的产能压力难以缓解，广泛的价格压力带动货币宽松预期持续升温。同时，市场风险偏好低迷下资金涌向避险资产，居民和机构债券配置需求明显增强；城投和地产两大主要融资部门同时出现收缩，债券资产供需明显失衡带来了严峻的资产荒格局。在此背景下，中债收益率快速下行，收益率曲线向下平移了约100个基点，地方政府债、政策银行债、商业银行二级资本债和永续债以及低等级信用债，收益率下行尤为明显；超长端期限利差和信用利差总体呈现收窄态势。　　报告期内，本基金积极使用杠杆，灵活把握久期，积极运用曲线策略，取得了一定的收益。

三季度，收益率曲线呈现宽幅震荡态势，信用利差显著走阔。7月，景气、增长、通胀和融资等经济数据呈现环比走弱态势，理财资金回流助推资金面趋于宽松，央行超预期调降政策利率，债券收益率快速下行，信用利差压缩至新低。8月，专项债发行明显提速，政府债券融资放量对资金面形成阶段性扰动，但考虑到经济数据进一步走弱，工业品面临较强的通缩压力，收益率曲线总体呈现震荡态势，信用利差则明显走阔。9月，基本面依然保持弱势运行，但政治局会议传递的政策基调较为积极，政策加力预期持续升温，市场风险偏好出现急剧升温，收益率曲线在降息落地后大幅反弹，信用利差持续走阔。　　报告期内，本基金积极把握利率债资本利得机会，灵活使用杠杆，取得了一定的收益。

上半年收益率曲线延续下行态势，信用利差显著压缩。1月，多项经济数据明显低于市场预期，商品房销售情况延续低迷态势，央行降准时点和幅度均明显超出市场预期，再贷款、再贴现利率下调再次点燃了调降MLF利率的预期，曲线呈现牛平走势。2月，CPI连续同比收缩4个月并续创新低，5年期LPR报价利率超预期下调25个基点，机构债券配置需求旺盛，各品类收益率全线下行，超长期限利率债表现尤为亮眼。3月，政府工作报告提出连续几年发行超长期特别国债，出口和通胀等多项数据超出市场预期，叠加降息预期落空，曲线呈现震荡调整态势，信用利差小幅走阔。4月，市场利率定价自律机制要求银行业金融机构禁止通过“手工补息”方式高息揽储，并要求尽快完成存量相关存款整改工作，部分存款受此影响向定期存款、理财产品和债券基金转移，增量资金驱动下，债券收益率加速下行。4月末至5月下旬，央行通过多种途径向市场提示长端收益率风险，叠加4月政治局会议后政策加速落地、房地产政策持续优化，长端带动收益率曲线明显回调。6月，房地产新政相继落地后，商品房成交改善幅度相对有限，多项经济数据呈现出边际走弱态势，曲线短端续创年内新低，曲线长端在政策预期指引下贴近年内低点，曲线总体呈现牛陡态势，信用利差则压缩至年内新低。　　报告期内，本基金积极把握曲线形态变化、利率债资本利得等机会，灵活使用杠杆，取得了一定的收益。

一季度，收益率曲线延续下行态势，信用利差显著压缩。1月，多项经济数据明显低于市场预期，商品房销售情况延续低迷态势，央行降准时点和幅度均明显超出市场预期，再贷款、再贴现利率下调再次点燃了调降MLF利率的预期，曲线呈现牛平走势。2月，CPI连续同比收缩4个月并续创新低，5年期LPR报价利率超预期下调25个基点，机构债券配置需求旺盛，各品类收益率全线下行，超长期限利率债表现尤为亮眼。3月，政府工作报告提出连续几年发行超长期特别国债，出口和通胀等多项数据超出市场预期，叠加降息预期落空，曲线呈现震荡调整态势，信用利差小幅走阔。　　报告期内，本基金积极把握利率债资本利得机会，灵活使用杠杆，取得了一定的收益。