大摩中证同业存单AAA指数7天持有(022023) - 基金投资策略和运作

2026年一季度，债券市场流动性整体呈现平稳宽松、好于预期的态势。在央行精准呵护、银行负债端充裕以及监管预期的多重共振下，一季度资金面不仅平稳跨越了春节、信贷“开门红”等传统扰动节点，还为短端利率下行和机构加杠杆提供了坚实的温床，与2025年一季度资金收紧的状况截然不同。　　一季度，央行整体维持了偏暖和支持性的流动性态度，在宏观层面保持了货币与财政的协同。面对一季度复杂的资金扰动（如年初的信贷投放预期、存款集中到期及政府债供给），央行操作展现出较高的灵活性。一季度，资金中枢整体平稳，且非银机构的流动性体感舒适，资金分层现象显著弱化。　　2026年一季度，同业存单市场整体呈现出供弱需强、净融资大幅转负、收益率中枢逐月回落的核心特征。在央行流动性呵护、银行负债端企稳以及非银资金极度充裕的共振下，存单市场并未出现往年一季度常见的“量价齐升”压力，反而成为消化市场冗余流动性的重要资产。　　二季度央行货币政策的基调将注重跨周期与逆周期调节的平衡，整体呈现支持性但总量操作趋于克制。随着二季度PPI同比大概率触底反弹甚至转正（输入性通胀及基数效应），以及“反内卷”政策稳步推进，实际利率偏高的掣肘将有所缓解。在物价回升斜率可能偏快的情景下，央行实施降息的空间和概率被大幅压缩。　　流动性投放侧重精准滴灌与财政协同：尽管总量宽松受限，但面对二季度政府债的集中供给，央行有意愿维持“社会综合融资成本低位运行”。预计央行将通过灵活的公开市场操作（OMO）、买断式逆回购及MLF续作等工具精准填补资金缺口；同时，随着国债买卖工具的常态化，央行在二级市场买入国债也有望成为对冲中长期流动性缺口的重要方式。　　二季度债市流动性并无近忧，但也难以奢求进一步的大水漫灌。在资金价格已处于偏低水平的背景下，资金面难以单边驱动长端利率大幅下行。　　本基金维持中性的债券仓位，低久期，低杠杆，精选高等级同业存单。

2025年债券市场一改过往单边下行的“快牛”特征，波动显著加剧，利率走势呈现典型的“M型”宽幅震荡格局。年初，受存款自律新规及强烈的降息预期驱动，机构超前抢跑，10年期国债收益率一度触及1.58%的历史极值。随后，在稳汇率、防空转及风险偏好切换的多重博弈下，传统定价框架遭遇挑战，利率经历多轮起伏，最终回归至政策利率指引的合意区间。　　流动性层面：从“高位高波”转向“量宽价稳”。狭义流动性经历了从显著收敛到低位平稳的范式转换。上半年，受汇率贬值压力及同业存款自律新规影响，大行融出受阻，资金面一度出现超预期波动，资金分层压力显著。进入下半年，随着货币政策框架向价格型调控转型，央行通过买断式逆回购及重启国债买卖，实现了对流动性的精细化管控。DR001长期运行在临时正、逆回购区间内，R-DR利差刷新历史同期新低，资金面整体呈现“低位、有区间、窄利差”的稳健特征。广义流动性方面，“存款搬家”效应延续，居民资金向理财、债基迁移，驱动非银体系资金充裕，但也放大了负债端不稳定性引发的阶段性扰动。　　同业存单方面，一季度，银行面临信贷投放“开门红”与同业存款流失的双重压力，提价发债诉求强烈，带动存单利率快速上行。随着5月总量宽松政策落地，存单利率震荡回落，但在“存款搬家”背景下，银行通过存单补充主动负债的需求依然旺盛。全年中枢来看，1Y国股行存单基本锚定DR007加点运行，波动区间维持在10-20BP的窄幅范围，反映了低利差环境下银行资负端脆弱的平衡。　　基金维持中性的债券仓位，低久期，低杠杆，精选高等级同业存单。

抢出口支撑了二季度GDP数据，7-9月经济数据继续体现“弱现实”。制造业方面，三季度PMI指数连续处于收缩区间，国内经济复苏基础尚不牢固，PMI中购进价格指数和出厂价格指数均较疲弱，表明供大于求的问题仍然突出；供给侧改革方面，整体还是坚持市场化、法治化的方向，预计后续持续会有政策推出，有助于减缓PPI的跌幅，但如果没有需求侧的政策配套，难以形成反转；地产方面，地产销售压力再次加大，同时一线城市房价跌幅扩大，目前就业环境下，居民加杠杆能力有限，居民对房价预期难以快速扭转；财政政策方面，关注2025年增量政策的出台节奏及力度，中央财政的发力可适当缓解地方政府的压力，但土地收入的相关资金缺口较大，同时地方城投融资受到严格抑制，尚难以解决地方财力的问题。　　本基金维持中性的债券仓位，低久期，低杠杆，精选高等级同业存单。　　从央行态度来看，结合当前财政与货币政策协同推进的整体格局，短期内货币政策边际收紧的概率较低，流动性环境料将维持平稳。四季度流动性展望来看，2021年以来9-12月资金利率往往容易呈现上行趋势，这一特征多与过去几年政府债的年内净发行安排相关，在财政靠前发力的背景下，今年四季度资金面有望打破季节性因素。　　进入四季度，在高基数、外部不确定性及政策透支的影响下，经济动能或显不足，经济弱修复环境下10y国债难以实现牛熊转换，四季度政府债券净融资额预计约为2万亿，远低于过去五个季度平均4万亿的水平，供给压力明显缩量，债市前期7-9月已调整较长时间债市存在机会，等待利空因素释放。　　经济转型需要时间，非经济因素需要改革，在宏观增量政策的落地过程中，货币环境预计阶段性维持宽松，保持对宏观经济的支持性，债市后续仍有机会，但后续还需关注财政、消费等增量政策的推出情况、央行国债操作等情况。

受益于加征关税影响下的抢出口效应以及前期稳增长政策落地，上半年国内经济整体表现较强，“两新”、出口、服务类消费是经济的三大带动力量。制造业方面，二季度PMI指数连续处于收缩区间，一方面受贸易战影响，另一方面国内经济复苏基础尚不牢固，同时PMI中购进价格指数和出厂价格指数均较疲弱，表明供大于求的问题仍然突出；地产方面，一线城市地产销售处于小阳春尾期，成交量修复较好，但价格仍然承压，目前就业环境下，居民加杠杆能力有限，居民对房价预期难以快速扭转；财政政策方面，关注2025年增量政策的出台节奏及力度，中央财政的发力可适当缓解地方政府的压力，但土地收入的相关资金缺口较大，同时地方城投融资受到严格抑制，尚难以解决地方财力的问题。　　本基金维持中性的债券仓位，低久期，低杠杆，精选高等级同业存单。

受益于前一个阶段的稳增长政策集中落地，一季度国内经济整体表现较强，加之DeepSeek等人工智能领域的突破，国内资本风险偏好有所提升。制造业方面，3月份PMI指数在荣枯线上继续小幅回升，表明经济回升苗头更为明显，但基础尚不稳定，购进价格指数和出厂价格指数均有回落，表明供大于求的问题仍然突出，反映需求不足为主要困难的企业占比仍在60%之上；地产方面，一线城市地产销售处于小阳春尾期，成交量修复较好，但价格仍然承压，目前就业环境下，居民加杠杆能力有限，居民对房价预期难以快速扭转；财政政策方面，关注2025年增量政策的出台节奏及力度，中央财政的发力可适当缓解地方政府的压力，但土地收入的相关资金缺口较大，同时地方城投融资受到严格抑制，尚难以解决地方财力的问题。　　2025年初信贷开门红和特殊再融资债发行上量消耗银行资金，银行负债缺口刚性导致存单一级发行利率处于高位，银行新增负债成本高于新增资产的收益（考虑风险权重和资本占用后），且倒挂时间已持续超过2个月。目前，伴随7D、14D超短端非银同业存款的兴起，银行负债压力有所缓解。　　报告期内，本基金维持中性的债券仓位，低久期，低杠杆，精选高等级同业存单。　　展望未来一段时期，当前政策在稳定市场预期、降低企业成本等方面已初步形成合力，但财政政策和消费刺激手段仍有待进一步发力。　　从央行态度来看，结合当前财政与货币政策协同推进的整体格局，短期内货币政策边际收紧的概率较低，流动性环境料将维持平稳。但考虑到近期基本面数据仍有一定韧性，央行可能更加关注长期利率走势，对进一步放松的迫切性有限，短期内降息概率不高。若经济延续超预期改善趋势，降息操作或进一步推后。相较之下，降准或结构性政策工具（如公积金贷款利率下调）在当前时点落地的可能性更高，具备更强的操作弹性与现实指向。　　进入二季度，资产定价的主线仍将围绕基本面修复及风险偏好的变化展开。四大变量值得重点跟踪：其一，“抢出口”动能的持续性；其二，“以旧换新”政策的兑现程度与传导效率；其三，一线城市地产成交的边际变化；其四，全球关税环境的演进节奏及其外溢影响。4月作为关键数据窗口，将对基本面验证提供重要指引。回顾2019年与2023年4月，基本面的强弱验证曾多次触发市场节奏切换，需高度关注类似情形再现的可能。　　经济转型需要时间，非经济因素需要改革，在宏观增量政策的落地过程中，货币环境预计阶段性维持宽松，保持对宏观经济的支持性，债市后续仍有机会，但后续还需关注财政、消费等增量政策的推出情况、央行国债操作等情况。