景顺长城景颐合利债券A(022018) - 基金投资策略和运作

三季度以来，国内经济压力开始显现，经济数据出现明显下滑，且内外需共振回落走弱，但在反内卷推动下，价格水平有所好转。在实体经济走弱的背景下，实体融资需求萎靡，信贷增速逐级走低，社融增速也迎来了年内拐点，政府债发行由今年以来的最大支撑项后续在高基数下逐渐转为拖累。金融数据最大亮点是M1增速，连续三个月上行，资金出现明显活化，与微观主体的流动性改善和权益市场的较强表现相关。房地产销售跌幅进一步走扩，818国务院全体会议提出“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，北京、上海、深圳接连放松非核心区限购以及调整信贷政策，但整体效果依然有限。8月固定资产投资同比延续负增长，且下滑幅度还在进一步走扩，单月同比增速为-6.3%，三大类投资均进一步走弱。8月社会消费品零售总额同比增速进一步下滑至3.4%，国补相关的品类在国补资金量下滑以及前期透支效应逐渐显现的背景下继续出现明显回落。8月核心CPI连续回升；PPI环比结束连续8个月下行态势，环比持平；在翘尾因素改善的带动下，PPI同比跌幅由前值-3.6%收窄至-2.9%，为今年三月以来跌幅首次收窄。　　海外方面，9月FOMC会议如期降息25BP至4.00-4.25%，点阵图中位数显示2025年内还有两次25BP的降息空间，今年一共降75BP，比6月点阵图增加1次，略显鸽派，但2026年降息空间下修至1次。虽然本次的点阵图释放出偏鸽派信号，但是SEP经济预测和鲍威尔记者会的表态略偏鹰派，鲍威尔把本次降息定义为风险管理式降息（a risk management cut），主要是对劳动力市场近期的降温做出应对。在SEP经济预测方面，对2025年和2026年的GDP预测比6月高了0.2个百分点，明后两年失业率预测降低0.1个百分点，PCE通胀预测提高了0.2个百分点。　　货币方面，“适度宽松”基调不变。央行三季度例会显示，央行将继续坚持支持性的货币政策立场，但“落实落细”的措辞表明当前重点从“加力”转向“落实落细”已出台措施。　　三季度债券收益率震荡上行，相较于今年二季度， 10年期活跃国债收益率上行14BP至1.7875%，曲线整体上移。　　三季度权益市场大幅上涨，但市场结构分化较大。在海外AI龙头公司巨额资本开支计划的带动下，光模块、PCB等相关供应商个股进一步加强了自二季度以来的上涨势头，并向芯片、恒生科技等国产算力蔓延，部分龙头个股涨幅超过100%，科技股行情火爆，人形机器人、固态电池等科技主题板块也表现活跃。美元降息窗口开启，黄金、铜铝等有色板块在全球流动性宽松预期下大幅上涨。创新药延续5月份以来受行业BD落地进度加快的影响下，板块启动了研发管线价值重估行情。电化学储能随着系统成本下降至经济区间以及政策的支持下，系统集成、电芯板块涨幅居前。　　操作方面，股票部分采取较为稳健的投资策略，将追求净值的稳定性放在首位，选股策略上以经营稳健、高分红、估值性价比较高的优质公司为主，并增加了创新药、储能板块的龙头个股适度增加组合成长性。债券投资方面，保持较低的久期和杠杆水平。　　展望未来，我们预计经济压力仍存，期待更多政策加码。在今年以来财政明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度有所弱化，叠加去年四季度的高基数，四季度的经济读数面临进一步回落的风险。虽然经济压力在边际扩大，但是上半年实现了5.3%的亮眼开局，后续虽有回落，实现全年经济目标压力不大，财政政策加码概率较低。5000亿新型政策性金融工具或加速落地，对基建投资或有提振，但是总体的固投增速难以明显回升。在缺乏增量财政刺激的背景下，实体融资需求难以明显好转，明年的债券额度或有可能部分提前于今年四季度发行，对社融形成支撑。房地产市场的新一轮下滑或对居民消费和预期形成新一轮冲击，需要有更进一步的稳房地产相关的政策出台。在反内卷的推动下，价格水平有可能改善，但是向上的弹性依旧取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。　　海外方面，欧美财政货币双宽松的中期格局较为确定，海外制造业景气周期正在筑底回升，海外宽松周期可能持续2年左右，对国内总需求也形成正面提振，预计随着美联储降息节奏继续推进，欧美制造业将会进入加速复苏阶段。　　货币政策方面，预计将更注重“精准滴灌”，一方面保持流动性充裕，推动社会融资成本稳中有降；另一方面通过结构性工具加码重点领域，为经济回升向好提供持续支撑。经济下行压力加大的情况下，四季度货币政策仍有宽松空间。　　权益市场方面，宏观经济整体态势逐渐企稳，新的产业趋势正在孕育，市场信心逐步恢复、流动性不断加强。国内创新药公司研发技术能力取得了长足的进步，研发管线经过多年的储备将逐步进入收获阶段，尤其在肿瘤药偶联技术上成果斐然，同时国内高效低成本的临床环境使得国内创新药研发迭代速度领先全球，继续看好创新药板块。储能方向，国内“十五五”规划、各省容量电价政策及现货市场进展有望进一步提升需求预期。海外方面，新兴市场如欧洲、中东、澳洲、东南亚等地区的储能需求持续增长。同时关注传统行业板块反内卷政策的实施进度，跟踪钢铁、煤炭、光伏、化工等行业的出清进度，并寻找其中的投资机会。　　债券市场方面，目前核心通胀依然在偏低区间，货币政策有望进一步配合稳增长，四季季度债市仍有基本面支撑。在央行对资金市场呵护下，预计资金仍将保持适度宽松，中短端信用债配置价值较高，杠杆套息策略预计仍可一定程度上增厚组合收益。策略方面，组合整体保持票息策略：以中短端信用作为底仓，并根据基本面、资金面及政策面的预期参与利率交易，优化组合结构。

一季度,宏观经济延续缓慢复苏：社会消费品零售总额同比增速保持稳定,进出口进入累计同比增速进入转负为正,房地产开发投资完成额同比仍处于负增长区间，对宏观总需求带来较大压力；制造业采购经理人指数ＰＭＩ逐步进入扩张区间，宏观总需求受房地产投资拖累,上行动力较弱,但消费、出口稳步复苏。供给端在库存周期底部，总体库存去化进入尾声，生产经营活动景气度有所改善。受短期情绪影响，股票市场一季度大幅震荡。结构上，市场仍偏好低估值、高分红、业绩稳定的能源板块，相关个股股价走势比较平稳。二季度伊始特朗普升级关税战，烈度远远超过市场预期，涉及全球主要经济体。中美关税更是博弈焦点，总体上经历了从紧张到缓和的过程。一开始剑拔弩张，一边是极限施压，一边是坚决反制；而后考虑到各自产业链的冲击，双方通过豁免、延期执行等方式进行缓和；直到建立沟通机制，有利于双方更加理性地处理外贸争端。关税战初期，股票市场反应比较剧烈，整体下跌幅度较大，有外贸敞口的公司跌幅更大。随着关税战逐步缓解，实际影响远低于预期（4、5月出口同比增速仍然处于较高水平，结构上直接对美出口有所下滑，但对其他区域的出口有所补偿），但是股票市场仍然担心关税战演绎的不确定性，外贸敞口较大的板块相对于其他板块的反弹力度较弱。

一季度宏观经济低位徘徊，房地产投资增速边际放缓，但仍处于负数区间。春节以来，高能级城市核心地段土拍有所回暖，但全国土拍市场以及后续房地产开工仍需观察。1、2月份进出口同比增速保持稳定，在特朗普宣布关税政策后，3月份从PMI的数据观察有抢出口迹象，4月份以后关税落地执行对外贸的影响需观察。制造业固定资产投资保持稳定增长，对GDP增长贡献较大；基建增速从2024年下半年持续提升，专项债项目逐步落地，财政政策稳经济的效用初见倪端。　　春节后，国内人工智能和人形机器人行业的快速进展大幅提振市场信心，短时间内股市相关板块涨幅惊人。人工智能的股市重心从人工智能硬件算力向应用迁移，主要集中在计算机、传媒板块；人形机器人主要集中在机器人本体硬件潜在供应商，主要集中在汽车零部件和机械设备行业。但从商业模式、订单落地以及最终公司业绩上，两个主题仍存在较大不确定性。　　即使人工智能和机器人引领科技行情，但市场仍担心宏观经济和国际地缘关系的风险，黄金价格持续上升，带领有色板块涨幅居前，房地产、建材板块跌幅最大。　　面对当下复杂的经济和市场环境，本基金采取较为稳健的投资策略，将净值的稳定性放在首位，选股策略上以经营稳健、高分红、估值性价比较高的优质公司为主，行业配置比较均衡，以银行、家电、资源型公司为主。　　展望未来，我们保持乐观和耐心，积极的因素在累积，政策效果已初步显现，加上基数效应，宏观经济有望逐步企稳，市场信心也将随之恢复。我们将紧跟宏观经济和产业经营的变化，寻找相应的投资机会。

2024年宏观经济整体偏弱，在房地产投资持续下行带动下内需不振，消费信心受到影响；基建投资增长稳定，制造业投资增速较高，主要原因是出口继续保持较高增长。全年GDP完成5%的增长贡献中制造业投资和出口功不可没，而消费相对较弱。9月底以来，稳经济得到管理层高度重视，通过家电、汽车等消费品的补贴政策提振消费，并配合宽松的货币政策降低企业和居民的利息成本，以及推出化债方案，逐步推动债务结构优化，加快现金流在部门和行业间的流动，政策逻辑顺畅，宏观经济有望逐步企稳回升。特朗普再次当选，其高关税政策将给未来全球贸易环境带来较大不确定性，复杂的地缘博弈对全球经济的影响难以预测。　　在复杂的经济和地缘关系的影响下，2024年股票市场表现也较为动荡，呈现比较明显的结构特征。市场整体避险情绪明显，全年高股息的金融板块仍受到资金追捧；家电在出口快速增长和国内补贴政策加持下，板块涨幅位居前列；以光模块为代表的通讯板块在人工智能的带动下，业绩持续释放，股价表现不俗。而医药、食品饮料等板块跌幅较大。　　面对2024年复杂的经济和市场环境，本基金采取较为稳健的投资策略，将净值的稳定性放在首位，选股策略上以经营稳健、高分红、估值性价比较高的优质公司为主，行业配置比较均衡，以银行、家电、资源型公司为主。