银河银信债券E(021611) - 基金经理

受益于今年扩张的广义赤字，二季度国内经济整体平稳运行，但超预期的关税摩擦使得外部不确定性上升，全球经济与政策博弈加剧。国内消费在“以旧换新”政策带动下局部改善，出口受抢发货和关税暂停期支撑短期回暖，二季度GDP预计完成5%以上。但需关注地产投资降幅扩大，房价修复放缓，价格水平偏弱，以及关税持续下对经济后续下行压力显著。中美贸易谈判虽有阶段性成果，但特朗普政策反复性高，外部不确定性仍存。国际上，特朗普政府加征对等关税的政策引发全球贸易震荡，美债收益率攀升，财政赤字扩大，叠加国际资本“去美元化”趋势加速，资金流向欧元区及新兴市场，推动欧股和恒生科技指数表现强劲。美国经济自身也面临“强现实弱预期”的格局，尽管一季度GDP环比放缓，但核心CPI和非农就业等硬数据仍显韧性，而密歇根消费信心指数等软数据则跌至低位，市场对衰退的担忧持续发酵。　　二季度美国对等关税落地，外部压力上升。4月美国宣布对征收对等关税后，全球风险偏好下降，债券收益率大幅下行，定价一步到位，随后债券进入长达三周的震荡盘整行情。5月7日央行在发布会上发布一揽子货币政策，降准50bp并降息10bp，十年期国债利率快速下探至全月最低的1.61%之后止盈情绪浓厚，当日利率就反弹至1.64%；5月12日中美日内瓦经贸会谈联合声明发布，关税降幅大超市场预期，债券收益率快速上行，随后债券市场再次进入窄幅震荡格局。6月有4.2万亿同业存单到期，但是央行主动公告买断式逆回购操作，释放明确宽松信号，助推债市情绪；同时大行持续购入短债，收益率曲线陡峭化，10年国债接近关键点位下行受到阻力，市场选择压信用债和超长债利差。整体来看，二季度关税引发市场风险偏好调整，债市处于偏顺风环境。三季度基本面下行压力加大，继续关注关税谈判进展和央行资金面态度。　　二季度，权益市场震荡收涨，万得全A上涨3.86%，成交量环比下降12.83%。走势最好的行业是国防军工、银行和通信，跌幅较大的行业主要是食品饮料、家用电器和钢铁。万得全A的PE TTM为19.72x，PB LF为1.61x，市场加权平均股息率2.25%。可转债市场震荡上行，中证转债指数上涨3.41%，季度成交额环比基本持平。转债市场走势好于万得全A。可转债等权平价指数100.74，环比上涨1.56%，弱于加权平价指数，银行等大盘品种对指数贡献度较高。平均转股溢价率47.97%，环比上涨2.71pct.，纯债溢价率25.62%，环比下行0.44pct.，YTM中位数-1.58，环比下降46Bps。转债市场隐含波动率33.16%，环比上涨0.01%。　　组合在二季度纯债部分以利率债投资为主。可转债方面，采取哑铃策略，以双低策略和红利策略为核心策略，并参与了消费、军工、科技等板块的轮动机会。

在去年底一揽子增量政策的脉冲带动下，一季度国内基本面取得了“开门红”，虽然出口外需有所减弱，但投资和消费内需均有所回升。一季度房地产市场成交量显著回升，新房、二手房成交面积同比保持正增长，带看维持高位。“两新”扩围下，年初以来汽车和家电销售均保持向好势头。工业生产也平稳开局，装备制造业表现突出。但同时，也需要关注到年初以来价格信号仍呈偏弱态势，货币市场流动性紧张，居民和企业信贷表现一般，整体复苏斜率偏缓。海外方面，联储降息预期反复，“特马改革”下美国全年经济预期出现显著下滑，特朗普上任后对外关税政策未有定数，对市场风险偏好以及全年总需求预期造成了扰动。　　一季度大行缺负债较为明显，在稳汇率、防范利率风险等多重目标约束下，央行货币投放克制，维持市场紧平衡。资金价格长期居高不下，债券市场负carry难以维持，市场出现调整。1月债市呈V型走势，长端利率在资金面偏紧以及汇率扰动下先下后上，而短端利率上行明显。2月市场多空分歧明显增加，央行流动性投放仍然较为克制，社融信贷实现“开门红”叠加权益市场回暖，债市受到压制，短端回调压力较为明显，并进一步传导至长端曲线演绎熊平。3月市场短期内对降准降息的预期被打消，债市大幅回调，10Y国债最高上行至1.895%，30Y国债上行至2.14%，后续随着央行持续实现净投放，释放呵护态度，债市逐渐回暖，10Y在1.80%附近震荡，30Y在2.00%附近震荡。　　权益市场开年后呈”V”字走势，上证指数一季度录得-0.48%变动幅度，风格上成长占优，年内录得3.05%涨幅。转债市场走势较好，小盘科技为主的风格，对转债市场偏利好。中证转债指数上涨3.64%，同期万得全A上涨2.77%。市场成交量较去年四季度有所减少，同比减少24.01%。转股溢价率受到转债价格上涨影响，压缩到44.33%的水平，纯债溢价率环比上涨6.12%到26.57%。YTM中位数环比下降113bp到-1.56%。本季度新发转债9只，较去年四季度环比下降4只，退市转债27只环比减少8只，存量规模持续降低到7053.27亿元，环比减少330.37亿元。　　组合在纯债部分以利率债投资为主。可转债方面，季度内大部分时间维持中性可转债仓位。结构上主要采取双低策略和红利策略。

2024年中国经济在面临复杂的宏观条件展现出了较强的韧性，呈现"前低后高、逐步企稳"的特征，全年国内生产总值（GDP）平稳增长，顺利完成年初5%目标。其中四季度经济企稳回升的态势尤为明显，显示在政策持续发力与内生动力修复的双重驱动下社会有效需求回升。国内投资方面，全年固定资产投资累计增速虽有所回落，但制造业投资和基础设施建设投资仍然保持较快增长，成为经济主要托底力量，特别是高技术制造业投资增速显著高于平均水平。全年社会消费品零售总额累计同比增长3.5%，进出口韧性超预期，全年以人民币计价出口累计增速达到2.9%，船舶、汽车、机电产品和集成电路全年保持较高增速，对东盟、“一带一路”国家出口增速保持增长。　　2024年在经济结构转型以及总量政策相对宽松的背景下，债市表现相对亮眼，曲线呈现平坦化特征，长端收益率表现突出。10年期和30年期国债收益率全年分别下行89BP和93BP至1.67%和1.91%，信用利差也压缩至历史低位。货币政策延续"量价双宽"基调，全年累计降准100BP、MLF利率下调50BP，1年期和5年期LPR分别下降35BP和60BP至3.10%和3.60%。分阶段看，上半年财政发力后移，地方政府债和特别国债发行迟缓，再叠加基本面弱修复与宽松预期，债市阶段性供需不平衡，收益率快速下行，债市进入低利率新阶段。进入三季度，债市供给压力上升，非银“钱多”的逻辑也有所弱化，货政改革加速推进，债券市场的波动加大。四季度后半程，伴随着风险偏好再次回落以及较为宽松的货币政策预期，债券收益率再次迎来快速下行。　　2024年，可转债市场全年上涨6.08%，同期万得全A上涨10.00%。等权正股价格指数上涨7.74%，加权正股价格指数上涨9.36%。可以看出主要是银行、电力等大盘品种对指数贡献度较高。全年可转债转股溢价率下跌4.81pct.，纯债溢价率下行8.47pct.，YTM中位数下降53BP。转债市场隐含波动率下降9.76%。全年转债市场供给量明显偏少。整个市场存量规模7383.64亿元，同比2023年末净减少1369.74亿元。全年来看，可转债市场呈现左低右高的“W”形走势，市场风格从前3季度的红利占优，切换到四季度的成长占优。风格来看，下半年对小票为主的转债市场相对有利。债市的持续下行对保险等资金增配可转债来完成年度目标也有促进作用。2024年转债市场指数化趋势较为明显，可转债指数ETF份额从2023年底的5.73亿份增长到2024年底的33.21亿份。　　本基金纯债部分主要投资于利率债。可转债方面，大部分时间保持中性仓位。结构上采取哑铃策略，重点配置大盘价值和中大盘成长的可转债。

2024年三季度国内基本面整体延续了二季度的走势惯性，正如9月政治局会议指出的那样 “我国经济的基本面及市场广阔、经济韧性强、潜力大等有利条件并未改变”，三季度我国制造业投资、出口增速依然保持在同比较高的水平，显示了我国作为制造业强国在全球产业链中不可或缺的重要作用。但也存在“一些新的情况和问题”，主要体现在内部需求较弱、生产动能减速、价格水平下行、企业盈利承压、财政支出偏慢等方面，对全年经济目标的完成形成了一定的挑战。但是政府也适时推出政策“组合拳”，强化宏观政策逆周期调节，加强了财政税收、货币金融、收入分配等统筹协调机制，为市场注入信心。海外方面，三季度美联储开启降息窗口，9月首次降息幅度50BP超越预期，年内仍有50-75BP的下调预期。伴随着美联储降息预期提升，人民币贬值压力随之减小，为国内货币政策宽松创造更充足条件。　　债市三季度表现较为震荡。7月初受央行卖券配套操作落地等利空预期影响，债市收益率有所上行；三中全会召开后，央行为刺激内需下调7天逆回购利率至1.70%及超额投放MLF，有效引导市场利率下行，债券收益率普遍走低。8月在央行及监管操作影响下，国债交投活跃度明显回落，8月下旬长端利率和信用出现深度调整。9月债市波动加剧，受美联储降息影响，国内降息预期带动债市收益率一路下行，10Y和30Y突破前低下行至2.0381%和2.1400%。9月24日国新办新闻发布会上央行官宣包括降准、降息、降房地产存贷利率、创新工具支持权益市场等一系列重磅政策，随后9月26日政治局会议超预期释放政策信号，债市出现恐慌急跌，10Y和30Y最高上行至2.2534%和2.4350%。整体来看，债市面临阶段性调整压力，10月重点关注财政发力是否超预期。　　2024年三季度，权益市场在多重利好因素的推动下，整体表现积极，上证指数综合录得区间11.4%涨幅，恒生指数录得区间18.93%涨幅。三季度中证转债指数上涨0.58%，成交额3.28万亿元，环比上升45.78%。开年以来中证转债指数累计收益率0.51%，同期万得全A累计收益率8.25%，9月底的大幅反弹中，转债走势相对较弱。截至9月30日，可转债全市场算术平均转股溢价率47.51%，环比上季度下降26.38pct.主要是9月最后一周大幅收回的，转债市场2020年起的估值历史分位数目前为18.61%，季度环比下跌20.21%，转债内生估值持续大幅压缩。全市场YTM均值-3.07%，环比上季度下跌2.48pct.。YTM大于1.5%的深度债性品种减少18个。三季度强赎退市转债6个，环比减少9个。2024年3季度新发行转债18只，环比增加15只。　　组合在三季度纯债部分以利率债投资为主。可转债方面，在季度内大部分时间保持中性仓位，在季末出现明确政策信号后，将仓位提升到高配。结构上采取哑铃策略，重点配置大盘价值和大盘成长的可转债。