长城月月鑫30天持有债券A(021425) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，外部环境趋于复杂严峻，而中国经济稳中有进。美国对全球加征高额关税以来，软数据与硬数据双双走弱，消费者信心指数走弱，非农就业大幅下修，美联储重启降息周期。国内经济高质量发展成效显著，为应对需求不足与物价低位运行等困难，及时出台“反内卷”政策以驱动落后产能出清、畅通国内大循环，逐步推出育儿补贴与免费学前教育，在金融领域对个人消费贷“国补”，发改委则推进5000亿新型政策性金融工具用于补充项目资本金，依托政策合力驱动经济平稳运行，努力实现全年5%的经济增长目标。　　三季度债券市场经历持续调整，主线是股债跷跷板与资金持续宽松，曲线显著陡峭化，短端维持低位，长端震荡上行。7月初中央财经委强调“反内卷”，驱动权益与商品市场大涨，8月以来沪指相继突破3800等关键点位，持续创下新高，对长端收益率构成持续压制，但近期逐步脱敏。7月以来央行公开市场投放积极，优化14天逆回购操作机制，呵护资金利率维持在年内低位，确保短端收益率低位企稳。在资金持续宽松与票息价值凸显背景下，三季度短久期信用债走出独立行情，信用利差小幅收窄，稳定收获正回报。三季度，组合精选信用债个券，维持中短久期以及较高的流动性，操作以票息策略为主，整体组合净值稳步增长。

2025年上半年，外部环境更为复杂严峻，但中国经济延续向好态势，债券市场波动较大，债券收益率先上后下，高息资产弥足珍贵。一季度，经济增速与进出口数据均超预期，央行暂停买债后资金面边际收紧，市场修正“适时降准降息”的宽松预期，DeepSeek与人形机器人带来中国科技资产重估，导致债市短端面临负carry、长端抱团瓦解，利率债调整由短及长，收益率显著上行，信用债随之调整。二季度，美国对全球加征高额对等关税，市场避险情绪抬升，中国央行则及时降准降息，并提前续作买断式逆回购以释放明确宽松信号，驱动资金中枢逐月下行。利率债在4月初迅速下行后转为窄幅震荡，而低利率趋势延续下高票息资产更为难寻，信用利差持续收窄，中短端信用债表现更好，超长期信用债走势偏弱。上半年，组合精选信用债个券，维持中短久期以及较高的流动性，操作以票息策略为主，整体组合净值稳步增长。

2025年一季度中国经济延续复苏态势，1-2月规模以上工业增加值同比增长5.9%，社会消费品零售总额增长4.0%，固定资产投资增长4.1%。消费有所回暖，以旧换新政策显著拉动家电、汽车等升级类商品销售，但居民消费倾向仍偏低，需政策进一步支持。投资呈现分化，1-2月制造业投资、基建投资保持增长态势，但房地产投资同比下降9.8%，拖累整体增速。进出口方面，增速均有所回落，1-2月出口同比增长2.3%，机电产品贡献显著，但对美出口受特朗普政策不确定性影响小幅下降。货币政策提出“适时降准降息”，财政政策则通过专项债加速发行发力基建和民生领域。一季度债市主线为资金面超预期收紧与机构行为调整之间的博弈，曲线呈现短端承压、长端抱团的分化特征，债券收益率整体上行。1月份在资金面非常紧张的背景下，短端利率抛压加大，同时长端表现出抗跌性，抱团现象强化，利差压缩至历史低位。进入2月，资金面边际缓解但中枢仍高于常态，市场博弈中短端修复机会，而政府债放量发行及海外关税政策扰动抑制长端下行空间。3月债市形成两段式行情，上半月在跨季后资金转松，但科技股大涨引发风险偏好切换，长端利率快速上行，下半月央行态度边际转好，连续逆回购大额净投放、释放MLF宽松信号，流动性回归中性偏松，利率修复但斜率偏缓，市场情绪偏谨慎。一季度，组合精选信用债个券，维持中短久期以及较高的流动性，操作以票息策略为主，整体组合净值稳步增长。

2024年，宏观经济方面，海外美联储坚定抗通胀信心与提振劳动力市场两个目标交织影响全年降息预期，国内宏观经济处于弱修复进程中，央行坚持支持性货币政策立场，维持资金面平稳，推动通胀水平有所改善，债券市场全年围绕经济基本面与政策出台情况波动，收益率不断突破下限，债牛行情整体持续。其间，监管机构密集发声关注长债利率风险，市场投资者对货币政策、财政政策与经济基本面的预期博弈强化。债券市场来看，一季度央行超预期降准降息，带动收益率大幅下行。经济弱复苏，市场对经济预期偏弱，机构配置积极，10年期国债收益率大幅下行。外围汇率波动，中美利差倒挂致人民币贬值压力增大，“5·17”房地产政策、央行发声使收益率调整，10年期国债收益率先升后降，收益率突破前低。三季度强监管与弱预期交织下，债市收益率在强波动中小幅下行。9月末中央密集发布增量宏观政策，权益市场反弹，债券收益率急速上行，大幅震荡调整。股市回调、化债政策出台后，债券收益率震荡。年末市场机构配置“抢跑”情绪发酵，叠加12月政治局会议强调“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加强超常规逆周期调节”，打开市场对于货币政策的想象空间，带动现券收益率快速下行。组合全年配置兼顾利率及信用品种，精选信用债个券，操作以票息策略为主，维持组合短久期及高流动性，组合净值稳步增长。

三季度，宏观经济层面，海内外均出现边际变化。海外，9月美联储降息50BP，点阵图显示年内剩余两次议息会议仍有较大的降息空间，暗示着美国经济下行压力加大。国内，9月底罕见召开分析研究当前经济形势和经济工作的中共中央政治局会议，四季度的工作重心在于加大政府投资、降准降息、稳地产、提振资本市场等。具体来看，7-8月，需求不足对生产的拖累加剧，多数经济指标走弱。投资端，房地产投资增速有筑底迹象，制造业和基建投资增速回落。消费端，有稳定需求的消费品、以旧换新的部分商品、娱乐消费增速相对较强，多数可选消费负增长。出口端，欧美需求作为主要支撑带动消费电子、汽车和船舶出口增速增长较快，但劳动密集型产品出口增速偏弱。政策层面，三季度以来，LPR利率与MLF利率脱钩，货币政策的操作更加精细化，在稳汇率、降成本、防风险之间维持微妙平衡，货币市场资金流动性充裕，但7月降息释放的流动性有限。9月24日召开新闻发布会，宣布将降准降息、调降存量房贷利率、下调二套房首付比例、创设一批支持资本市场工具等措施，四季度货币政策宽松力度有望加码。金融数据层面，M2和社融增速有止跌企稳迹象，M1增速降幅仍在扩大；新增人民币贷款处于近十年同期低位，主要靠企业中长期贷款和票据融资支撑。　　回顾三季度债市，行情演绎整体可以分为三个阶段。7月至8月中旬，收益率整体下行，10年期国债收益率从2.3%降至 2.1%附近。此阶段，央行通过预期管理、借入国债、强监管、卖出国债等方式修正利率单边下行预期，债市波动加大。8月中旬以来收益率继续下行，10年期国债收益率突破2.1%的关键位置，至9月18日降至 2.04%的低点。期间债市受到名义增长中枢边际放缓的利好影响，但信用债市场继续调整，走出独立于利率的行情，且补跌的幅度要大于前期跟跌的幅度。信用债市场受到监管加强的影响，投资者行为发生变化，流动性需求和预防性流动性需求一定程度上引发赎回和抛券。9月下旬起，稳增长政策加码发力预期下赎回压力显现，恐慌情绪持续宣泄，债市出现大幅调整。三季度，组合配置兼顾利率及信用品种，精选信用债个券，维持中短久期以及较高的流动性，操作以票息策略为主，整体组合净值小幅增长。