中信保诚60天持有债券A(021338) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，联邦政府停摆对美国经济增长和宏观数据有所扰动，劳动力市场继续降温，10月、12月美联储分别降息25bp，美元和美债偏震荡，人民币汇率升值。国内经济供强需弱特征明显，工业生产温和回落，消费增速边际放缓，投资增速阶段性下滑，但出口韧性较强，中美经贸关系明显缓和。社融增速震荡下行，信贷表现依然偏弱。食品价格支撑下CPI同比明显修复，但PPI修复放缓，整体偏震荡。 宏观政策方面，10月中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，用于补充地方财力、项目建设等；货币政策方面，央行重启国债购买，使用买断式逆回购、MLF等工具呵护流动性；10月5000亿新型政策性金融工具资金投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元；12月政治局会议和经济工作会议召开，政策基调整体保持不变，总量政策维持中性，但对政策提质增效的要求明显上升。 从债券市场看，四季度利率债收益率整体先下后上，10月关税冲突加剧后有所缓和，央行宣布重启公开市场国债买卖操作，市场做多情绪升温，利率债收益率下行，期限利差收窄，11-12月基本面数据偏弱，但市场缺乏明确的交易主线，政策预期、地产刺激、销售费用新规等对情绪有所扰动，经济工作会议后市场对明年超长债供需缺口仍有担忧，利率债整体震荡偏弱，曲线陡峭化。信用债收益率跟随利率调整，10月信用利差压缩，之后受地产风险事件、销售费用新规等因素影响，长端信用利差明显走阔。 组合操作上保持短久期及杠杆操作，利用市场波动的机会，灵活调节久期，兼顾票息收入和资本利得。 展望2026年一季度，美国滞胀特征或将延续，美联储降息对冲下，经济软着陆可能性更大。国内经济增长压力依然存在，一季度仍面临高基数和内生需求偏弱的挑战，但十五五开局之年，政策前置特征可能较为明显，两新政策优化，政府债靠前发力，重大项目有望及早落地，且去年政策性金融工具等增量政策也有望在一季度形成实物工作量。通胀方面，春节错位对1月CPI同比有一定影响，但后续或有所回升，PPI同比降幅或继续收窄。 债券市场投资方面，短期国内基本面仍偏弱、央行对流动性的呵护态度未变、公募销售费用新规落地、银行指标压力缓和对债市有一定利好，但不利因素在于银行信贷投放前置、债券供给压力依然较大，需要重点关注长端利率债的供给和配置盘承接情况，预计长端利率或偏震荡。信用债方面，票息仍可能是组合主要收益来源，久期策略仍需谨慎。

2025年三季度，美国经济增长边际放缓，劳动力市场整体降温，通胀基本符合预期，联储重启降息，美元弱势震荡，美债收益率震荡下行。国内供需指标整体有所走弱，工业增加值、固投、消费增速放缓，出口支撑下供给相对强于需求，内需明显承压。信贷表现疲弱，经济内生动能不强，信用扩张依赖政府债支撑，社融增速上行至9%后有所回落。物价修复缓慢，食品项拖累下CPI同比依然低迷，反内卷政策和基数效应下PPI同比降幅收窄。 宏观政策方面，7月政治局会议未超市场预期，总量政策重在落实落细。货币政策延续支持性立场，使用买断式逆回购、MLF等工具呵护流动性，财政政策增量有限，仍在原有政策框架下逐步落地。 从债券市场看，三季度利率债收益率整体震荡上行，市场风险偏好明显抬升，权益市场表现强势，股债跷跷板效应明显，9月基金销售费用新规征求意见稿引发预防性赎回，债市情绪偏弱，10年国债收益率从1.65%附近上行至接近1.9%，30年国债收益率从1.85%上行至2.25%左右，曲线陡峭化上行。信用债收益率跟随利率调整，中短端信用利差收窄，长端和超长端信用利差走阔。 组合操作上保持短久期及杠杆操作，利用市场波动的机会，灵活调节久期，兼顾票息收入和资本利得。 展望2025年四季度，美国滞胀压力依然存在，但联储降息对冲下，经济软着陆可能性更大，衰退风险有限。国内经济增长压力或有所上升，一是去年四季度基数走高，二是出口动能或边际放缓，三是财政前置效应减弱，新型政策性金融工具对内需的拉动效果仍有不确定性，社融增速继续回落的可能性更大。通胀方面，基数效应下PPI同比降幅可能继续收窄，但回正仍待时日，CPI同比或维持小幅正增长。政策方面，稳增长压力上升，货币政策继续保持流动性合理充裕的必要性较强，总量宽松仍有空间，但在货币和财政协同发力的背景下，宽松力度仍需观察财政加码情况。 债券市场投资方面，四季度经济承压可能性较大，央行态度仍偏呵护，基本面环境对市场依然较为有利，但权益表现对债市情绪仍有影响，基金销售费用新规后续实际落地影响仍不确定，市场波动可能加剧。信用债方面，票息仍是组合主要收益来源，久期策略仍需谨慎。

2025年上半年，美国经济数据边际放缓但仍有韧性，通胀保持平稳，美债收益率下行后转为震荡，美元明显走弱。中国上半年实际GDP增速5.3%，整体好于预期。经济节奏受关税扰动较大，一季度企业抢出口行为明显，外需和生产保持韧性，4月对等关税幅度超预期，制造业PMI明显下行，5-6月关税缓和后企业抢运库存，经济景气度有所回升。财政前置效应明显，政府债支撑下社融增速整体回升，但企业和居民信贷仍然偏弱。通胀整体低迷，CPI偏震荡，PPI降幅扩大。 宏观政策方面，3月两会提及今年经济增长预期目标为５％左右，赤字率拟按4%左右安排，发行超长期特别国债1.3万亿，安排地方政府专项债4.4万亿；关税冲击下政策逆周期调节力度上升，货币政策率先宽松，5月降低存款准备金率0.5个百分点、下调政策利率0.1个百分点，稳市场态度明确；财政政策强调存量工具加快落地，增量政策仍在储备之中。 从债券市场看，上半年利率债整体偏震荡，资金面、中美关税变化对市场影响较大。年初至3月中旬，资金面偏紧，利率整体震荡上行，3月下旬资金面修复，4月初对等关税影响下利率大幅下行，5月双降落地叠加中美关税缓和，止盈情绪升温，收益率再度上行，6月央行呵护资金面态度明显，流动性宽松，收益率转为下行；信用债走势跟随利率，信用利差整体收窄。 组合操作上保持短久期及杠杆操作，利用市场波动的机会，灵活调节久期，兼顾票息收入和资本利得。

2025年一季度，美国经济边际放缓，美元美债震荡下行，美股下跌。抢出口影响下，国内外需和生产依然保持韧性，对于一季度经济增长有较强支撑，以旧换新政策扩围对消费有所拉动，二手房销售表现亮眼，但经济分化依然明显，量的修复好于价格，信用扩张更多的依赖政府债支撑，经济内生动能偏弱。春节错位影响下CPI同比转负，PPI同比仍在低位震荡。 宏观政策方面，3月政府工作报告中提及经济增长预期目标为５％左右，赤字率拟按4%左右安排，发行超长期特别国债1.3万亿，安排地方政府专项债4.4万亿，整体符合市场预期；一季度货币政策例会召开，再提“择机降准降息”。 从债券市场看，一季度利率债收益率震荡上行，季末有所修复，10Y/30Y国债收益率季度高点分别为1.9%/2.1%。春节前资金面收紧，短端明显上行但长端维持震荡，曲线走平；节后至3月中旬，资金面持续偏紧，市场对货币宽松的预期逐步修正，股债跷跷板效应明显，短端上行向长端传导，曲线呈现熊平特征；3月下旬资金面边际修复，市场情绪好转，收益率转为下行。信用债走势整体跟随利率，信用利差收窄。 组合操作上保持短久期及杠杆操作，利用市场波动的机会，灵活调节久期，兼顾票息收入和资本利得。 展望2025年二季度，特朗普对等关税政策幅度超出市场预期，美国经济滞胀压力和全球贸易不确定性上升。国内出口下行压力较大，提振内需重要性明显上升，投资和消费依然是重要抓手，但目前地方新增债发行进度未明显超出往年同期，地产销售高频数据有所走弱，制造业投资可能受到出口下滑影响，以旧换新政策对居民消费能否持续提振仍有待观察。二季度经济修复放缓可能性较大，政策加码诉求上升。通胀方面，需求偏弱背景下价格弹性不高，二季度CPI同比可能小幅负增长，PPI同比维持震荡。国内政策以应对为主，考虑到货币政策决策更为灵活，率先发力的可能性更大，同时年内财政政策进一步加码的必要性上升。 债券市场投资方面，二季度内需边际有放缓迹象，叠加关税冲击，市场避险情绪升温有利于债券市场表现，长端利率震荡下行可能性更大。信用债方面，随着资金面短期延续稳定和理财配置力量季节性回升，信用利差有望进一步沿曲线中长端压缩。

2024年，美国经济依然较强，通胀整体下行，但核心通胀维持韧性，联储降息周期开启。中国经济在新旧动能转换和政策持续发力的背景下，呈现出“前高、中低、后扬”的复苏态势。上半年外需偏强对生产和制造业投资有支撑，但内需修复缓慢，地产投资降幅扩大，消费增速整体下行。三季度需求端拖累下生产放缓，投资端继续走弱，9月经济下行压力加大背景下政策宽松加码，四季度在一揽子政策推动下，经济环比回升，产需均有所修复。全年通胀低位运行，CPI同比和PPI同比低位震荡。 宏观政策方面，货币政策维持宽松基调，1月央行超预期降准，2月下调5年期以上LPR利率，4月叫停手工补息，7月OMO利率下调10bp，9月继续下调20bp，MLF、LPR、存款利率同步下调，11月同业存款自律倡议落地，利率政策传导机制进一步畅通。此外，央行9月创设了支持资本市场的两项工具，有利于稳定市场预期、支持资本市场健康发展；财政方面，发行1万亿超长期特别国债，9月后逆周期调节力度加强，11月“6+4”万亿化债方案落地，有利于减轻地方政府付息压力；地产政策持续放松，包括北上广深等地调整限购政策、首付比例和房贷利率下调等，促进地产市场止跌回稳。 从债券市场看，2024年利率债震荡下行，10Y国债进入1%时代。前三季度基本面偏弱，流动性整体较为充裕，机构欠配压力较大，利率陡峭化下行，但期间央行对长债利率下行过快的关注给市场带来阶段性调整压力。10月政策预期扰动下股债跷跷板明显，收益率偏震荡，随着11月国内外不确定落地，债券供给冲击担忧缓解，机构提前交易货币宽松，利率债曲线继续大幅下移，年末10Y/30Y国债收益率分别下行至1.68%/1.91%；信用债走势整体跟随利率，年初至8月初，主要品种信用利差波动收窄，之后快速走阔，四季度信用利差高位波动。 组合操作上保持短久期及杠杆操作，利用市场波动的机会，灵活调节久期，兼顾票息收入和资本利得。

2024年三季度，美国去通胀进程延续，9月美联储议息会议降息50bp，美债和美元整体震荡下行后有所反弹。国内制造业PMI依然处于荣枯线以下，外需依然相对好于内需，7-8月受需求端影响，生产同样有所放缓，9月产需均边际修复。投资端表现偏弱，地产投资维持低位，制造业和基建投资有所下滑，消费增速较低。三季度政府债发行加速，但居民和企业加杠杆意愿依然不足，社融增速低位震荡，M1持续下行。食品价格上行超出季节性水平，CPI同比上行，PPI降幅扩大。 宏观政策方面，9月政治局会议超预期召开讨论经济，提及“加大财政货币政策逆周期调节力度”“促进房地产市场止跌回稳”等；货币政策宽松加码，央行7月OMO利率下调10bp，9月继续下调20bp，MLF、LPR、存款利率同步下调；货币政策工具箱更为丰富，7月央行公告近期开展国债借入操作、视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，8、9月开展公开市场国债买卖操作，9月发布会提及创设新的政策工具支持股票市场发展。 从债券市场看，基本面仍待逆转，利率震荡下行，但波动明显加剧。7月受经济数据不及预期和政策利率下调影响，收益率持续下行，8月央行对利率风险关注度上升，央行态度和机构行为对市场扰动明显，交易活跃度降低，收益率先上后下，9月中上旬市场交易货币宽松预期，10Y/30Y国债收益率下行至2.04%/2.14%附近的低位，9月24日后政策态度明显转向，稳增长意图明确，市场风险偏好显著回升，收益率快速上行；信用债走势整体跟随利率，但流动性偏弱使得调整时长和幅度明显高于利率债，信用利差整体走阔。 组合操作上保持短久期及杠杆操作，利用市场波动的机会，灵活调节久期，兼顾票息收入和资本利得。 展望2024年四季度，美国经济整体仍运行在软着陆路径中，大选的不确定性仍在。国内出口短期维持韧性，但外需或仍呈现边际走弱态势。“两新”政策效果有望逐渐显现，对消费可能有阶段性拉动，化债背景下前期专项债发行加速可能对地方基建实物工作量的带动有限，前期土地成交和新房销售偏弱也意味着地产投资改善动力不强，三季度逆周期政策陆续落地对基本面的传导或仍有时滞。通胀方面，预计基数影响下四季度CPI同比有所抬升，PPI同比继续维持负增长。政策方面，增量财政政策幅度有待观察，货币政策有望维持宽松，央行行长表态四季度有可能进一步降准0.25-0.5个百分点，9月政治局会议提及“实施有力度的降息”，流动性依然保持合理充裕。 债券市场投资方面，利率长期趋势未变，但短期进入政策密集落地和效果观察期，市场波动风险加剧，后续仍需关注财政发力情况和央行降准/买卖国债等情况，预计年内利率震幅将有所加大。曲线陡峭化的可能性更高，货币政策保持必要力度，短端受益于货币政策宽松，超长端前期交易拥挤，政策组合拳出台后市场风险偏高抬升和财政发力带来超长端供给增加的担忧，短期上行压力有所加大，但中长期看，目前或已经具备一定价值；信用方面，当前短端信用/二永债的利差已经回到近几年均值水平附近，若资金利率中枢下行，短端信用债的确定性较高，而长端信用债利差提升幅度并未超过短端，相对水平也仍然处于低位，且需密切关注股市资金分流和理财赎回负反馈。