中欧价值精选混合A(021181) - 基金投资策略和运作

一个理想的价值策略的画像是“进可攻，退可守”，反映在净值上则是“牛市力争不跑输指数，熊市力争跑赢指数”，如果投资是组一个足球队的话，价值策略就是中场甚至偏后腰的角色，防守是主要功能但也能在进攻中提供助力。  价值策略的“防守属性”主要来自于低估的安全边际和低流动性的筹码结构，一种是基本面的角度、一种是量价的角度，而两者相辅相成。价值策略个股的日内走势基本呈现“心电图”特征，“成交不活跃、无人关注、投机资金大幅撤出”，这就带来了价值股票几种显著的低估值的情景：  第一，业务老树开新芽也无人知晓，传统主业基本被低估再叠加新业务，低估程度较大；  第二，深度破净但资产优质，现金、股权、土地等隐形资产被无视而低估；  第三，财务的瑕疵被放大，长期低迷的股票，瑕疵被放大容易大幅下跌而显得性价比更强。  而这些低估既有基本面的定价也有投资行为的加成，当一个股票或行业“长期低迷而无人问津”的时候，很多信息被人忽视，市场反应不足。  价值的“防守”属性较为固有，坚持价值风格，基本会呈现这个特征，而价值的“进攻属性”则需要做更多的思考和迭代——什么样的低估更能回得来？  深度复盘策略过去的持仓结构，我们发现“长期低迷、无人问津”的价值股，低估反转的驱动力主要是2个：  1、内生修复，成本优化——毛利率提升——利润释放，行业减员、关停，资产剥离、产品升级、费用控制等，都会体现在财务报告上，内生修复的价值股票，能走出较长的估值修复过程。典型的是化工、游戏和风电。  2、外生驱动，宏观调控政策、产业政策等，底部的行业通常会伴随较多的宏观和产业政策，也容易驱动企业的价值修复，但这种类型的价值修复通常比较迅猛，时间周期较短。典型的是反内卷。  因此，“防守”属性是价值的底色，我们持续坚守PB-ROE定价模型、只选最低估的个股，基本可以保住底色，而这一点对于我们系统化投资来说，保持理性和动作一致会较为容易；“进攻”属性是需要提高的部分，价值策略的赚钱不一定是等待，可以更积极地去寻找。

我们采用的价值策略的模型是基于“PB-ROE”。历史上看，PB-ROE的低估值不一定全是绝对估值（PB/PE）很低的股票。不过，上个季度，我们写到价值策略的调仓方向比较统一，就是调入绝对估值低的股票——化工、错杀红利、地产链。  而这些调仓的方向也解释了我们四季度前半段的业绩：  第一，10月开始，随着景气成长风格的回调，红利、低估值风格回归，价值策略持仓的绝对低估的方向表现优异，创出新高。  第二，净值上涨的过程，也对应了策略持续止盈的过程，低估的股票在股价上涨、估值修复之后，陆续被策略止盈。  在止盈部分股票后，策略的选择是调入高PB板块的待涨品种（比如电子、新能源板块）。所以四季度后半段，价值策略的持仓变为“绝对估值低+高估值板块滞涨品种”的结构，而这个持仓结构也解释了策略四季度后半段的业绩：  第一，11月中下旬，市场的回调，导致高位滞涨品种也出现显著回调，这批股票没有实现估值的修复；  第二，12月红利风格的回调，持仓中的绝对估值低的品种持续跑输。  而这些就直接导致产品在四季度后半段表现并不出色。  当然，股票价格短期的走势更多是随机游走，我们不能因为“买入的错杀红利”实现估值修复而净值逆势创新高就肯定策略；也不能因为买入高位滞涨品种没有在短期内实现估值修复就认为策略有问题。  那我们该怎么判断策略表现的好坏呢？策略表现的检测该怎么进行呢？我们是这么做的：  首先，持续研究策略赚钱逻辑的合理性和底层原理，我们对“PB-ROE”体系进行了持续多年的研究，阅读了从上个世纪70年代到近几年的主要研究论文，并做了多个国家的持续验证，得到了较为自洽的逻辑闭环。  然后，基于这套逻辑闭环，结合每个阶段的“市场环境”和“策略的调仓选择”，来审视策略的调仓过程是否符合这套逻辑闭环，策略的净值表现是个结果，而我们更加审视的是——“策略的买卖过程”。  3季度以后，景气度高的公司已经是历史最高的估值，基本面差的公司并没有向好的迹象，估值便宜的股票但凡出现一点好消息，也快速实现了估值修复，市场整体估值并不便宜，上述是我们基于公开数据分析，对当前A股估值的观察和解读。  简单来说，PB-ROE体系需要满足两个条件：“低估”且“盈利不差”。  从现状和基础条件出发，我们再来看策略买卖的逻辑：  第一，1-3季度，化工、医药、游戏、风电等多个板块都有不少公司满足PB-ROE的买入逻辑，我们也持有了较多上述方向的个股，也陆续止盈这些个股。而到了3季度，满足条件的个股，排名靠前的是“错杀红利股”。  第二，红利股在11月份实现价值修复后，符合PB-ROE策略逻辑的，是传统高PB区域的“电子”和“电新”板块的待涨品种。  第三，还有估值较为便宜的“消费/出行/地产”等公司，盈利并没有修复的迹象，不满足买入的条件。  我们审视了整个过程，理解了策略的调仓逻辑，找到里面不合理的地方，是我们迭代的方向。  展望未来，价值策略是一个口径最为适中的渔网，不管是鱼多还是鱼少，大多数情况下它总能捞到一些鱼，体现在长期的净值表现就是——力争“牛市跟得上指数，熊市跑得赢指数”，长期夏普较高。然而，就算这么一个“更全天候”的策略，也不是适应每一个短周期的行情。持续的检验和审视策略，更加关注策略底层有效的逻辑和策略的买卖过程，显然是非常重要的。

上个季度，我们的季报写到，我们止盈了涨幅过大的“化工和医药”，切换到了低估幅度更大的股票上面，比如顺周期方向的“水泥”和“工业金属”，以及TMT方向的“面板”和“传媒”。  因为三季度整体都是上涨行情，因此大部分股票都有正向贡献，但如果我们仔细分辨，就会发现同样是“正向贡献”，其中也是有较大差异的：  一类是，“工业金属”的小金属，TMT的“传媒”确实在二季度验证了盈利回归的延续性，不管是股价上涨的止盈还是继续持有，都和我们想要赚取的“盈利回归带来估值回归”的目标是高度吻合的。  另外一类是，水泥、基建等板块，在“反内卷”和“水电站”的事件驱动下，股价大幅上涨而止盈，也同样贡献了不少的利润，但赚取的逻辑更像短期事件冲击，股价爆冲后迅速回归，暂时也没有发生盈利的回归，这似乎和我们预想的方向并不一致。  如果我们回顾更长的历史样本，发现第二类的占比还不少，这部分收益贡献是属于“运气”、“巧合”吗？是“过拟合”吗？  我们一度在迭代模型的时候，比较排斥第二类，希望我们买的股票都完美契合模型的逻辑，但经过更多的数据验证和思考，我们改变了想法，我们可以认为第二类收益来源更像是“价值的奖赏”。  低估值股票的显著特征包括“低关注”、“低波”、“低流动性”，这些特征从市场微观结构的角度来看，是市场的投机资金在股价漫长的调整过程中已经把筹码交出去。如果我们统计历史上的价值股的表现，这些特征会带来较大的非对称性——坏消息也很难再刺激股价继续下跌了（里面要跑的人不多了），而但凡有点好消息都会让股价有积极的反应（外面可以来的人比较多）。  这个好消息既可以来自基本面方向，也可以来自事件层面。这种非对称性，是价值类风格长期收益的源泉，也可以看作是一种奖赏。  其实，我们很难预测股价的反应，事件和基本面很多时候也是相伴相生的，我们唯一可以做的是提高PB-ROE模型的相对定价能力以及提高盈利回归模型预测的胜率，剩下的就交给“市场先生”。不管股价反应来自于哪个方面，只要估值修复到位了，就可以止盈去寻找新的股票。  经过1年的上涨行情，从绝对估值来看，不少股票的估值都出现了修复，有不少股票估值看起来很贵，但依然有不少股票估值看起来很便宜。价值策略在过去1年持续地去止盈，从化工、医药到传媒、金属等，而现在策略的方向是偏好绝对估值看起来很便宜的那部分股票：  1、传媒和化工，依然是估值和盈利回归概率最匹配的方向；  2、铁路公路、中药，不少红利风格股票因风格切换的原因被错杀；  3、地产和地产链，估值足够低、资金有买入迹象，盈利有一定回归的预期。  估值暂时修复的公司可能因为盈利的上行而重新变得有价值，暂时很便宜的公司可能会因为某个政策事件短期就价值爆冲而不具备价值，“价值”是动态变化的，我们策略要做的还是保持动作的一致性——买入高胜率的价值股等待价值修复，以及持续迭代——持续改进定价能力和提高模型胜率。  三季度整体是成长的行情，价值都是表现低迷的，这已经是司空见惯了。  展望未来，盈利还可能继续上行的板块和看起来便宜的公司依然不少，我们在三季度还是做了不少模型的迭代，模型预测的胜率提高了不少，这让我们对价值策略未来的表现更加有信心。

今年上半年，价值策略主要持仓止盈的几个动作是：  1、年初配置的农化板块，5-6月继续显著上涨。农化行业处于周期低位区间，去库接近尾声，连续2个季度拐点向上，前期又有农化工厂的爆炸事件催化，股价涨幅巨大，估值吸引力下降。  2、新消费主题下的影视、游戏等传媒子领域一度表现活跃，相关个股估值吸引力有所下降。  我们止盈了部分估值吸引力不足的方向，新进加仓的板块和个股主要是基本面有支撑但市场定价仍存在预期差的细分方向，持续动态优化组合的持仓性价比。  我们价值策略关注的点，包括：  1、如果被显著低估的持仓方向得到了明显的定价修复，带来了可观的超额收益，我们会持续接力寻找仍存在较大错误定价程度的新方向。  2、如果低估值的方向，发现有聪明资金依然流入，低估回归的可能性大，我们会提高相关的权重，兑现胜率。  3、目前A股存在较多具有“行业产能利用率触底回升、产业链库存周期见底、较低的扩张性资本开支”等特征的个股，或存在较大的困境反转可能性，这些股票刚好也是反内卷的方向，政策支撑，可能缩短了盈利见底回升的时间，带来更快的估值修复。  我们的策略会继续发挥我们的优势——广泛的收益来源、动作的一致性、追求估值修复胜率，我们采用财务、文本、量价等多种方向力争提高估值修复的胜率。

价值策略在一季度的表现是“先抑后扬”，1-2月大幅跑输，3月份大幅跑赢。但这几乎是价值类策略表现的常态。  在市场情绪亢奋、追求成长股的时候，价值类策略是比较落寞的。但价值策略并未浪费“市场情绪过度亢奋”带来的错误定价的机会，卖出因为情绪过度上涨的股票，买入低估且有盈利改善的股票。  情绪过度上涨的个股，或集中在机械、TMT领域，有些低估的股票因为蹭到概念，快速上涨，被我们模型快速平仓。低估且盈利改善的个股，或集中在化工和医药行业，他们的盈利水平在去年4季度已经有明显改善，但市场在市场情绪比较亢奋的时候，并未看到。  市场先生偶尔亢奋偶尔冷静，亢奋的时间显然没持续太久，等市场先生冷静下来，还是回归了股票投资更为本质的一面，化工和医药性价比显然更高。  展望未来，价值的机会非常多，过度悲观的经济预期把顺周期、消费链、地产链、新能源链的估值打得足够低，但只有部分行业开始盈利反转，目前主要集中在顺周期的化工方向，一些特别细分的方向，因为竞争没那么激烈，产能出清得更快，被我们捕捉到了。  但更大的机会显然会在更广范围的顺周期方向，我们会力争持续捕捉这几个方向的机会。

经过产品成立以来几个季度的运行，价值策略的个股具备的主要特征是“低估值+短期业绩优秀+超跌+中小市值”，组合收益的主要贡献无一例外均来自于类似的机会，我们回顾过去，总结了比较典型且贡献最大的两个方向：  1、率先走出业绩泥潭的部分化工“个股”，主要是细分的化工龙头，它们经历了3年的业绩下滑，行业普遍处于亏损状态，但在2024年有一部分化工产业链的行业龙头，比其他化工股票更快速地出清反转，业绩呈现修复的态势，利润表和现金流量表都有显著改善，我们模型认为该类股票未来利润反转和估值反转的概率都是极大的，因此我们也力争抓住上述方向上的投资机会；  2、汽车零部件方向，低估值、超跌叠加业绩驱动，带来了价格的向上弹性。传统汽车零部件公司，因新旧能源车的更迭，很多年处于微利的状态，得益于出海以及升级改造，有部分公司走出来了，业绩出现强劲的反弹，但市场的有限关注效应，导致市场的价格并未反映业绩的反转，而量化模型通过无差别的业绩跟踪，力争率先捕捉投资机会。  我们的策略，未来会更加聚焦上述特征的个股——低估值、市场低关注、业绩反转，而这些机会在未来宏观向上修复的环境下可能是非常多的。

价值策略找到低估值同时盈利回归概率较高的股票持有，然后在估值回到合理区间卖出。从策略逻辑的角度，价值策略是理性策略，流入价值的资金也是理性资金。一般在市场底部区域，会有左侧资金，持续流入低估的股票。  我们在三季度持续观察价值个股的资金流入情况来确认市场底部，我们的观察也得到了证实，虽然三季度市场持续下跌，但有持续的资金流入低估的股票。这些观察也让我们产品在建仓期的仓位管理上贡献颇丰，而我们价值策略找到的这些低估值的股票，在市场底部区域起来的时候，表现也是相对比较优异的。  展望后续，经过一个经济周期的下行，产业出清期间的行业相对比较多，我们价值策略在现阶段的市场，可以找到低估的股票也是相对较多的。所以，目前这个市场是不缺低估的股票，哪些股票能实现盈利回归才是后续的关键。  我们价值策略的模型，会持续根据市场所得到的信息，包括财务、盈利预测等等，来持续预测这些低估值股票回归的概率，选择回归概率最高的股票持有。  目前持仓的方向主要在化工、机械等周期行业和个股，目前这两个方向的股票经历3年的经济周期，已经有部分细分龙头率先实现盈利的回归。  而随着政策的出台，可以预见的是，或将会有一大批低估的股票未来盈利回归的概率会显著提升，这为未来价值策略的盈利提供充分的收益来源，我们将持续根据“找低估、找回归”的策略逻辑，采用量化的方式寻找符合策略逻辑的股票，这是未来超额的关键。

价值策略的收益来源，是赚取价格低于真实价值，市场错误定价而回归的钱，处于企业生命“出清末期”有潜在利润回归的公司，是我们价值策略重点捕捉对象。  因此，价值策略的持仓个股普遍特征就是“关注度低”、“盈利反转”、“低流动性”的特征，这种特征容易在系统性风险发生的时候受到冲击。冲击的第一个点来自于，盈利反转的个股容易被“错认为”绩差股而遭到抛售；第二个点是，流动性差的个股在同样抛售金额的情况下，容易跌的多。  理解这一点，我们就可以对价值策略的回撤有更加清晰的认知，系统性风险造成的无差别抛售，价值策略很难有好的表现。  今年价值反转的机会，主要体现在2月份系统性风险发生，股票大幅杀跌以后，市场往往存在较多的的“错误定价”的机会。  另外，从产业出清层面，化工和新能源部分链条，或有出清反转的机会。化工行业经过3年的下跌和出清，很多细分行业处于无人关注的状态，或被大幅低估，同时产业处于“出清末期”；而新能源的部分产业链条，也是类似的情况，无人关注和低估之后盈利反转。  因此，策略今年主要的机会来自于系统性风险发生后的“火中取栗”的操作，以及捕捉到部分产业出清的个股。