蜂巢稳鑫90天持有期债券A(020697) - 基金投资策略和运作

基本面方面，生产延续去年偏强运行，出口和高科技行业发力是主因；需求端，受益于全球制造业景气度回暖及国内高端制造竞争力抬升影响，出口维持强劲；投资端受益于基建投资发力较去年四季度明显改善；房地产销售及投资维持低位运行，但一线城市二手房销售明显回暖，价格也有所企稳，一季度国内基本面整体较为景气。市场方面，一季度债市主线集中在资金面偏松，银行保险等机构配置需求强，地缘冲突导致霍尔木兹海峡封闭，原油价格暴涨导致对通胀预期的变化。具体看，春节前，因年初银行及保险配置需求较强，叠加高息定期存款到期后银行成本的下降，债市偏强运行，收益率缓慢下行；春节后机构止盈带动收益率略有上行，二月底地缘冲突导致原油价格大涨，通胀预期有所走强，超长债收益率持续反弹，但短债因资金面宽松和机构配置需求收益率继续下行，曲线明显走陡。操作上，组合一季度以中短债为底仓，基本维持中性久期运作。展望2026年二季度，目前短债主要受资金面和机构配置需求影响，结合通胀价格和国内基本面，我们预期货币政策大概率维持当前偏宽松的政策，短债风险不大，但当前短债利率几乎与政策利率持平，后续调整空间有限，大概率维持票息行情。长债焦点依然集中债券发行、原油价格和风险偏好的变化。三月份，因地缘冲突导致原油价格持续维持在高位，机构加久期意愿不足，不过随着特朗普开始考虑逐步退出伊朗战争，原油价格后续可能逐步回落，叠加当前超长债利差较宽，随着高收益短债利差持续压缩，二季度长债或有波段机会。

基本面方面，受补贴效应减弱、内需偏弱等影响，四季度消费、固定资产投资有所回落，房地产销售及投资维持低位运行，但出口受益于国内产品结构升级、强劲的竞争力及海外需求改善等因素影响依然表现强劲。市场方面，在央行超预期买债、债基赎回、资金价格持续下行等因素影响下，债券收益率先下后上，整体变化不大，但受益于资金价格下行及市场担心超长债供给，利率曲线变陡。展望2026年一季度，目前债券市场焦点主要集中在长期债券供需失衡、股票带来的风险偏好的变化、商品持续上涨导致对通货膨胀抬升的担忧以及央行货币政策潜在预期差，而利多因素有限，主要来自于货币政策预期差以及利率上行后配置价值抬升。操作上，考虑到我们认为未来一季度利多因素有限，债市机会更多来自于超跌反弹或者央行货币政策超预期，因此产品整体将采取较为稳健策略运行，控制组合久期，更多采取短期波段交易进行收益增厚。

基本面方面，在反内卷等政策刺激及出口持续超预期下，三季度经济基本面有所好转但仍需巩固。市场方面，在风险偏好抬升和反内卷政策带动通胀预期回升的大背景下，三季度债市持续偏弱运行，二永债、政策性金融债等基金重仓券受市场影响利差明显扩大。展望四季度，目前经济基本面有所好转，但考虑到去年四季度政策刺激导致的高基数，预计基本面对债市整体中性偏多。政策方面，央行发布会定调货币政策依然是“以内为主”和“支持性”，但没有提到加大政策力度，预计四季度货币政策大概率维持三季度状态，对债市整体偏中性。在基本面和政策面没有大变化的情况下，债券市场主要焦点集中在中美近期爆发的贸易冲突和是否有财政政策刺激。中美贸易方面，谈判的不确定性会增加债券市场波动，但我们认为后续中美达成短期协议概率较大，本次事件对债券市场更多是短期冲击。总体看，我们认为四季度债市风险较小，若四季度没有大的财政刺激，预期债市会偏强运行，但幅度受制于政策利率，空间有限。操作上，组合将以中性久期作为底仓，在收益率反弹时择机进行波段增厚。

本报告期内，本产品定位为低波动产品，组合底仓以中短期限信用债为主，同时会根据市场情况择机通过高流动性的利率债和二永债进行波段增厚。回顾2025年上半年，在政策发力和抢出口的情况下，经济基本面持续处于复苏状态，上半年GDP增长达到5.3%，对应权益市场表现较好，债券市场震荡偏弱。具体看，一季度债券市场焦点主要集中在货币政策，1-2月受资金面持续超预期紧张影响，短债收益率大幅上行；3月受央行解释国内货币政策已经处于“适度宽松”的货币状态影响，短期内降息预期落空，带动长债收益率进一步反弹。二季度债券市场焦点主要集中在美国关税战、银行长期负债压力等，4月上旬受所谓的“对等关税”大超市场预期影响，债券收益率快速下行；关税政策落地后，4月中下旬市场焦点集中在政治局会议和出口数据验证阶段，债券震荡运行；5月上旬因中美日内瓦谈判超预期，债券收益率有所反弹，随后维持震荡运行至下旬；5月下旬因银行缺长期负债导致债券收益率略有反弹；6月在央行持续投放资金缓解银行负债压力下，短债收益率持续下行，曲线变陡。产品运作方面，一季度因担心市场过于抢跑和银行负债，本组合整体采取了中性偏防守运作，持仓以中短债为主，组合回撤较好。随着央行持续投放资金，叠加利率大幅反弹，组合适度增加了利率债，二季度整体采取了偏进攻久期运作。

市场方面，在2024年四季度政策发力和抢出口的情况下，一季度经济基本面持续处于复苏状态，不过债券市场焦点主要集中在货币政策。1-2月受资金面持续超预期紧张，短债收益率大幅上行，3月受央行解释国内货币政策已经处于“适度宽松”的货币状态，短期内降息预期落空，带动长债收益率进一步反弹。展望二季度，债券市场主要焦点无疑是美国所谓的“对等关税”，从美国对国内所加关税幅度看，几乎可以中断中美大多数贸易。除了对国内关税加大，对一些东南亚等中转国家关税也大幅增加，且关税在4月9号就开始执行，预计对国内未来出口影响较大。我们认为国内大概率会运用政策对冲关税影响，货币政策进一步放松概率加大，财政政策大概率需要提前发力，待视经济状况后决定是否进一步增加财政刺激力度，整体有利于未来债券市场。另外随着贸易战的持续，我国作为净出口型国家，短期内汇率会有一定压力，可能会制约货币政策的幅度，未来需要密切关注汇率变化对货币政策的影响。操作上，考虑到贸易战对经济基本面的影响和未来潜在的对冲政策，未来组合总体采取偏中高久期运作。

本报告期内，本产品定位为低波动产品，组合底仓以中短期限信用债为主，同时根据市场情况择机通过高流动性的利率债和二永债进行波段增厚。回顾2024年债券市场走势，年初至9月20号债券市场主要逻辑在于私人部门缩表、地方政府债发行偏慢导致机构出现明显资产荒，叠加合理充裕的货币政策环境，使得债券收益率持续下行。利差方面，因机构处于资产荒逻辑，各类高收益率品种利差持续压缩，其中2季度在禁止“手工补息”导致银行存款转向理财时配置压力极大，各项利差被压缩至历史最低值。9月底政治局会议召开之后，政策力度明显加大，债券市场核心逻辑在宽货币和宽财政力度方面进行切换。其中10月至11月初，随着9月底降息落地后，市场焦点集中在宽财政力度，期间债券收益率有所反弹。随着11月人大会议定调宽财政落地后，市场焦点又逐步转向进一步宽货币，叠加12月政治局会议定调“适度宽松”的货币政策，降准降息预期明显加强，使得11月底至12月债券收益率快速下行。产品运作方面，本产品5月成立，在经过一段时间开户，6月份正式开始运作，组合大多数时候久期都维持在1年左右中低久期运作，但在9月，12月择时买入利率债显著提高了组合收益，整体收益符合预期。

市场方面，三季度经济基本面依然处于弱复苏状态，私人部门信贷需求依然偏弱，央行三季度多次降息降准，带动现券收益率下行。期间，受央行公开市场卖出债券影响，7月初和8月中旬收益率略有反弹。信用债方面，因禁止银行“手工补息”操作导致存款转向银行理财的影响边际转弱，三季度信用债配置压力大幅缓解，导致信用利差有所扩大，其中前期利差压缩最多的弱资质长久期信用利差扩大最多。目前债券市场主要焦点在于负反馈是否结束以及财政刺激力度，考虑到本次理财规模较为稳定，赎回压力主要在基金。随着市场企稳赎回压力缓解，预期负反馈基本结束，后续市场焦点关键在于具体的财政刺激规模。市场走势方面，一旦赎回压力缓解，前期跌幅较多的短期限债券、信用和二永性价比较好，且货币政策依然处于宽松阶段，目前这类依然有买入价值。长期限利率债短期内可能取决于未来财政力度，但考虑到国家扭转通缩压力和提升居民信心目标已经确定，即使当前政策没有达到预期效果也不排除政策进一步加码的可能，从而影响市场风险偏好转向不利于长债，因此我们预期长债偏震荡运行。操作上，随着赎回负反馈结束，当前信用二永性价比较高，我们组合将增加信用二永比例，久期维持中高久期运作。