招商中债0-3年政策性金融债A(020674) - 基金投资策略和运作

宏观经济回顾：2025年四季度，经济数据边际走弱，尤其投资端下行较快。投资方面，11月固定资产投资完成额累计同比下降2.6%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，11月房地产开发投资累计同比下降15.9%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；11月基建投资累计同比增长0.1%，不含电力口径下的基建投资累计同比下降1.1%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；11月制造业投资累计同比增长1.9%，制造业投资增速在四季度显著下降。消费方面，随着以旧换新促消费政策的退坡，11月社会消费品零售总额累计同比增长4.0%，较三季度有一定下滑。对外贸易方面，11月出口金额累计同比增长5.4%，11月当月出口金额同比增长5.9%，尽管国际贸易环境复杂，但非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，12月制造业PMI指数为50.1%，重新回升至荣枯线以上，可能与年末政策资金集中拨付有关，12月的生产指数和新订单指数分别为51.7%和50.8%，生产表现仍好于需求。债券市场回顾：2025年四季度，债市呈现“多空交织、超长端承压”的特征，整体围绕政策导向与机构行为博弈展开，10年期国债收益率维持1.75%-1.85%的区间震荡，最终以震荡偏弱格局收尾。具体来看，10月市场先抑后扬，国际贸易环境变化叠加地缘博弈变数，收益率阶段性下台阶，随后在政策博弈下围绕1.83%窄幅震荡。月末央行重启国债买卖的重磅利好落地，叠加权益市场兑现前期政策利好，带动长债收益率突破1.8%，短期做多情绪升温；11月市场情绪转向谨慎，尽管基本面数据偏弱对债市存在小幅利多，但央行购债规模不及预期制约上涨动能；12月机构赎回扰动加剧市场波动，尽管政府债发行进入尾声、隔夜资金价格创年内新低，但降息预期收缩、超长债供给压力及银行承接能力担忧主导市场，30年期国债领跌引发超长端显著调整，利差重新定价，10年期国债收益率一度触及1.85%区间上限。此后中央经济工作会议落地催生政策预期，短暂提振做多热情，但机构年末考核兑现利润等因素持续压制配置需求，超长端持续弱势。基金操作：本基金在报告期内，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极配置标的指数成份券，追求跟踪偏离度及跟踪误差的最小化，同时利用样本外仓位进行调仓，优化资产配置结构，努力提高组合收益。

宏观经济回顾：2025年三季度，经济数据边际走弱，尤其投资端下行较快。投资方面，8月固定资产投资完成额累计同比增长0.5%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，8月房地产开发投资累计同比下降12.9%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；8月基建投资累计同比增长5.4%，不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长2.0%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；8月制造业投资累计同比增长5.1%，制造业投资增速在三季度也有一定幅度下降。消费方面，随着以旧换新促消费政策的退坡，8月社会消费品零售总额累计同比增长4.6%，较二季度有一定下滑。对外贸易方面，9月出口金额累计同比增长6.1%，9月当月出口金额同比增长8.3%，尽管中美贸易谈判进程不太明朗，但非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，9月制造业PMI指数为49.8%，连续五个月在荣枯线以下，但边际有所回升，9月的生产指数和新订单指数分别为51.9%和49.7%，生产表现仍好于需求。债券市场回顾：2025年三季度，债市收益率震荡上行，10年国债收益率从1.65%上行至1.86%，期限利差、信用利差均大体走阔。基本面走势仍然偏弱，二季度和上半年GDP增速超预期，但7-8月各项经济数据明显走弱，不过债市走势对基本面数据仍然不敏感；资金面上看，央行投放偏呵护，1年存单利率仍在1.65%附近；7-9月，股市加速上涨，对债市形成一定压力，上证从3450点升至3880点附近，股债跷跷板对债市影响较大；政策面上看，城市工作会议、反内卷政策、中美关税延期等事件频出，恢复国债、地方政府债、金融债券利息收入征收增值税等多项因素均对债券收益率偏不利，使得债市持续调整。基金操作：回顾2025年三季度的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极配置标的指数成份券，追求跟踪偏离度及跟踪误差的最小化，同时利用样本外仓位进行调仓，优化资产配置结构，努力提高组合收益。

宏观经济回顾：2025年上半年，地缘政治环境有较大波动，但国内经济运行基本平稳。投资方面，6月固定资产投资完成额累计同比增长2.8%，投资端增速边际有所下滑，其中地产投资增速依然低迷，6月房地产开发投资累计同比下降11.2%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；6月基建投资累计同比增长8.9%，不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长4.6%，地方政府主导的基建增速仍相对偏弱，这与严控城投融资的趋势相符；6月制造业投资累计同比增长7.5%，制造业投资相对维持强势，重点领域技改和设备更新持续推进。消费方面，在以旧换新促消费政策推动下，6月社会消费品零售总额累计同比增长5.0%，消费数据改善明显。对外贸易方面，6月出口金额累计同比增长5.9%，在美国推出对等关税随后又逐渐缓和的背景下，转口贸易以及美国抢进口等因素仍对中国出口规模形成支撑。生产方面，6月制造业PMI指数为49.7%，连续三个月在荣枯线以下，但边际有所回升，显示经济运行仍相对平稳，6月的生产指数和新订单指数分别为51.0%和50.2%，生产表现好于需求。债券市场回顾：2025年一季度，在央行逐步收紧资金面、阶段性暂停在公开市场上购买国债、开年债市过度交易降准和降息预期、一季度基本面运行企稳等因素影响下，债市有所调整，收益率中枢抬升，曲线结构走平。1月至2月，央行货币政策例会和2025年工作会议均强调了重视汇率，1月10日，央行宣布阶段性暂停在公开市场上购买国债，资金面持续转紧，银行融出资金减少，存单和10年期国债收益率均上行。3月降准降息预期继续减弱，政府工作报告基本符合预期，10年国债收益率最高上行至1.9%，3月下旬央行加大净投放力度资金面企稳，10年国债收益率下行至1.8%附近。2025年二季度，受美国全球加征对等关税后又暂缓、央行降准降息并带动资金面宽松、银行调降存款利率等因素影响，债市收益率先下后上再下，季末收益率再度回到年内偏低水平，收益率中枢下行，信用利差大体收窄。4月初，特朗普即宣布对全球加征对等关税，加征幅度超出市场预期，债市收益率快速下行，10年国债收益率下行至1.61%附近；5月7日，央行宣布降准降息，市场预期资金面宽松，中短品种走强，随后5月12日，中美联合声明同步取消反制关税，24%的对等关税暂停加征90天，债市回调；5月20日，国有大行、股份制银行下调存款挂牌利率，同时6月初央行即宣布买断式逆回购操作，呵护态度明显，之后资金面稳定宽松，债市收益率缓慢下行，信用利差、期限利差逐步压窄。基金操作：回顾2025年上半年的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极配置标的指数成份券，追求跟踪偏离度及跟踪误差的最小化，同时利用样本外仓位进行调仓，优化资产配置结构，努力提高组合收益。

宏观经济回顾：2025年一季度，国内经济运行基本平稳，增速表现尚可。投资方面，2月固定资产投资完成额累计同比增长4.1%，投资端边际有所好转，其中地产投资增速依然低迷，但跌幅小幅收窄，2月房地产开发投资累计同比下降9.8%，近期地产销售有所企稳、一线城市地产成交量表现较好，需关注后续销售端的持续性以及向投资端传导的可能性；2月基建投资累计同比增长10.0%，但不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长5.6%，地方政府主导的基建增速仍相对偏弱，中央主导项目整体增速较好；2月制造业投资累计同比增长9.0%，制造业投资依旧维持强势，重点领域技改和设备更新持续推进。消费方面，在以旧换新促消费政策推动下，2月社会消费品零售总额累计同比增长4.0%，消费者信心略有改善。对外贸易方面，2月出口金额累计同比增长3.4%，较去年有所下降，国际环境不确定性、加征关税等因素对出口造成一定负面冲击。生产方面，3月制造业PMI指数为50.5%，连续两个月在荣枯线以上，显示出微观主体状况有所改善，3月的生产指数和新订单指数分别为52.6%和51.8%，生产表现好于需求。债券市场回顾：2025年一季度，在央行逐步收紧资金面、阶段性暂停在公开市场上购买国债、开年债市过度交易降准和降息预期、一季度基本面运行企稳等因素影响下，债市有所调整，收益率中枢抬升，曲线结构走平。具体来看，2025年1-2月，央行货币政策例会和2025年工作会议均强调了重视汇率，1月10日，央行宣布阶段性暂停在公开市场上购买国债，资金面持续转紧，银行融出资金减少，存单和10年期国债收益率均上行。3月降准降息预期继续减弱，政府工作报告基本符合预期，1-2月调整不多的中长久期品种有所调整，10年国债收益率最高上行至1.9%，3月下旬央行加大净投放力度资金面企稳，10年国债收益率下行至1.8%附近。基金操作：回顾2025年一季度的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极配置标的指数成份券，追求跟踪偏离度及跟踪误差的最小化，同时利用样本外仓位进行调仓，优化资产配置结构，努力提高组合收益。

宏观经济回顾：2024年，前三季度经济走势相对低迷，进入四季度，在多种刺激政策共同推出下，国内经济复苏预期有所好转，不过仍处于筑底期，尚需关注后续变化。投资方面，12月固定资产投资完成额累计同比增长3.2%，投资端数据边际略有走弱，其中地产投资依然低迷，12月房地产开发投资累计同比下降10.6%，随着9月底新一轮房地产新政出台，10月以来各城市地产新房和二手房销售数据改善明显，持续关注后续销售端的持续性以及向投资端传导的可能性；12月基建投资累计同比增长9.2%，但不含电力口径下的基建投资累计同比增长4.4%，基建增速略显颓势，主要系地方债务管控力度较强、新增项目审批严格导致；制造业投资依旧维持强势，12月制造业投资累计同比增长9.2%，重点领域技改和设备更新持续推进。消费方面，在社零10月份当月增速回暖后，11-12月又表现相对较弱，12月社会消费品零售总额同比增长3.7%，显示出消费者信心仍需提振。对外贸易方面，12月出口金额当月同比增速为10.7%，主要与外需表现尚可、预期加征关税前的抢出口有关。生产方面，12月制造业PMI指数为50.1%，10月以来连续三个月在荣枯线以上，显示出微观主体的状况在四季度边际有所改善，12月的生产指数和新订单指数分别为52.1%和51%，生产表现好于需求。债券市场回顾：2024年全年债市整体走强，各等级各期限债券品种收益率全线下行，10年期国债收益率从2.56%下行至1.68%，降幅接近90bp，带动债市出现较大行情，其中利率债和中高等级信用债收益率基本均下行90-120bp，低等级信用债下行幅度更大。具体来看，上半年随着降准落地、股市较弱，叠加基本面和金融数据较为疲弱，债市多头趋势旺盛、收益率延续下行趋势，三季度债市则有所波动，利率因大行止盈卖券抬升后又因为基本面偏弱继续下行，直到9月底超预期的一揽子刺激政策推出，市场风险偏好明显提振，股债跷跷板效应显著，债市收益率上行。进入四季度，由于股市重新下行，叠加9月底推出的降息降准降房贷利率等货币宽松政策，债市收益率持续下行，加之12月在政治局会议提到适度宽松的货币政策，债市继续加速下行，市场对利空因素逐渐钝化，并开始透支一定幅度的降息预期。基金操作：回顾2024年的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极配置标的指数成份券，追求跟踪偏离度及跟踪误差的最小化，同时利用样本外仓位进行调仓，优化资产配置结构，努力提高组合收益。

宏观经济回顾：2024年三季度，国内经济边际上继续走弱，地产仍相对低迷，基建投资有所弱化，制造业和出口链条表现尚可。投资方面，8月固定资产投资完成额累计同比增长3.4%，投资端数据较二季度有所走弱，其中8月房地产开发投资累计同比下降10.2%，地产投资表现较为一般，随着9月底新一轮房地产新政出台，持续关注后续地产销售表现；8月基建投资累计同比增长7.9%，不含电力口径下的基建投资累计同比增长4.4%，由于当前地方债务管控力度较强、新增项目审批严格，基建增速略显颓势；8月制造业投资累计同比增长9.1%，表现相对较好，考虑到重点领域技改及设备更新项目在持续推进、政策扶持力度大，制造业投资韧性较强。消费方面，8月社会消费品零售总额同比增长2.1%，消费数据持续走弱，显示出消费者信心有所不足。对外贸易方面，8月出口金额当月同比增速为8.7%，主要与外需表现较好和外贸结构持续优化有关。生产方面，9月PMI指数为49.8%，5月以来连续五个月在荣枯线以下，但较8月PMI指数回升0.7%，边际有所好转，9月的生产指数和新订单指数分别为51.2%和49.9%，生产表现好于需求。债券市场回顾：2024年三季度，债市整体走势有所分化，利率债品种收益率多数下行而信用债品种收益率多数上行。7月债市在央行OMO和LPR各下调10bp、MLF下调20bp的影响下，10年期国债收益率下行至2.1%附近。8月初，大行进行了卖券的止盈操作，10年期国债收益率上行至2.25%附近，但各项宏观数据偏弱，债市收益率再度下行，8月下旬信用利差开始走阔。9月初，市场对货币宽松、降低存量房贷利率有较大预期，且金融数据、经济数据等表现偏弱，10年期国债收益率最低下行至2.05%以下；9月下旬，市场迎来较为超预期的货币宽松“组合拳”，包括降准、降息、降存量房贷利率等，同时分析经济形势的中央政治局会议召开，提出有效落实存量政策，加力推出增量政策，加大财政货币政策逆周期调节力度。在政策刺激下，市场风险偏好明显提振，权益市场强势上涨，股债跷跷板效应显著，10年期国债收益率上行，月末收在2.15%附近。展望看，当前货币政策宽松措施基本实施完以后，后期债市关注点主要是财政、地产、消费政策，也需关注股票市场的波动对债市的影响。基金操作：回顾2024年三季度的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极配置指数成份券，追求跟踪偏离度及跟踪误差的最小化，同时利用样本外仓位进行调仓，优化资产配置结构，努力提高组合收益。

宏观经济回顾：2024年上半年，国内经济先向上修复，一季度表现尚可，进入二季度后边际上有所走弱，地产仍相对低迷，制造业和出口链条表现尚可。投资方面，6月固定资产投资完成额累计同比增长3.9%，投资端数据上半年呈现走弱态势，其中房地产开发投资累计同比下降10.1%，地产投资表现仍然低迷，随着近期一系列地产新政推出，部分城市二手房交易量出现明显抬升，持续关注后续地产销售表现；6月不含电力的基建投资累计同比增长5.4%，由于当前地方债务管控力度较强、新增项目审批严格，基建增速上半年呈现下行趋势；6月制造业投资累计同比增长9.5%，上半年制造业投资表现相对较好，考虑当前中美库存周期位于底部、重点领域技改及设备更新项目在持续推进、政策扶持力度大，制造业投资韧性较强。消费方面，6月社会消费品零售总额累计同比增长3.7%，上半年消费数据持续在偏弱区间运行。对外贸易方面，6月出口金额累计同比增速为3.6%，上半年出口仍具韧性，主要与外需表现较好有关。生产方面，6月PMI指数为49.5%，5月以来连续两个月转为荣枯线以下，6月的生产指数和新订单指数分别为50.6%和49.5%，生产表现略好于需求。债券市场回顾：2024年一季度债市整体走强，各等级各期限债券品种收益率全线下行，10年期国债收益率从2.56%下行至2.29%。期限结构上，长期品种表现更好，尤其是30年期国债。信用利差整体表现为压窄，等级利差同样压窄。具体来看，2024年1月，债市仍然延续2023年12月的行情，1月24日央行宣布降准0.5%并结构性降息，进一步助推债券市场行情，同时股市表现偏弱，10年期国债收益率下行至2.44%。2月，地产销售和地产链条高频数据表现偏弱，春节后复工率不及预期，2月20日央行再度下调5年期LPR利率25bp，中小行也继续跟随调整存款挂牌利率，10年期国债收益率下行至2.34%附近。3月债市转为震荡，10年期国债先下行至2.3%以下，后因债市供给担忧、资金面不松、降息预期落空等因素有小幅调整，不过由于资产荒现象明显，债券市场利率仍在低位徘徊。二季度债市延续走强趋势，各债券品种收益率普遍下行，10年国债收益率从2.29%下行约8bp至2.21%，且中短端利率品种收益率下行幅度大于长端和超长端。由于禁止手工补息导致的非银资金面宽松，信用债表现整体好于利率债，信用利差收窄，且中低等级信用利差收窄幅度大于高等级。具体来看，4月初市场利率定价自律机制倡议，要求银行业金融机构禁止通过手工补息的方式高息揽储，中短端债券品种收益率、存单收益率下行，并带动整个收益率曲线下行；4月下旬，央行提示债券市场利率风险，债市出现连续调整。5月中下旬国务院多部委、地方政府、银行召开房地产会议讨论保交楼和存量房收储，央行则发布多项关于地产政策的调整，随后上海、深圳、广州等多个城市发布了楼市新政，对利率走势形成扰动，但由于基本面数据较为疲弱，非银资产荒仍存在，叠加央行5月末OMO净投放较大，资金面担忧缓解，综合作用下债市仍走强。进入6月，资金面相对平稳宽松，DR007阶段性低于OMO政策利率，公布的金融数据、经济数据走势偏弱，地产政策调整后地产销售略有好转但绝对水平一般，股市表现偏弱，多因素影响下，债市强势情绪不改，收益率继续下行。基金操作：回顾2024年上半年的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极配置指数成份券，追求跟踪偏离度及跟踪误差的最小化，同时利用样本外仓位进行调仓，优化资产配置结构，努力提高组合收益。