国投瑞银弘信回报混合A(020669) - 基金投资策略和运作

四季度，权益市场总体平稳。风格方面有所平衡，低位股票和行业相对表现较好。行业层面，化工、锂电等行业表现较好。四季度，组合仓位略有下降。结构方面变化不大，权重增加的行业主要为化工。未来我们认为市场重心会继续上移，市场主要推动力仍来自居民资产再配置压力。我们会看到越来越多的资金直接或者间接通过保险、银行理财渠道增配权益资产。当前不利因素在于估值较两年前提升较多，而有利因素在于企业盈利有望边际改善，这使得权益投资难度加大。从宏观周期维度看，2026年实体经济有望触底。PPI改善和反内卷也有助于企业盈利边际改善，企业盈利对市场上行不再是拖累项，市场风格也因此有望走向均衡。结构上，我们看好以下几条主线：一是PPI和反内卷叠加的中游周期行业。当前市场对反内卷争议较多，多数投资者仍在关注有没有实质性政策，但从我们微观调研的情况来看，企业自发控产能减亏才是主因。反内卷是助力，不是核心因素。在产能释放周期结束后，部分产能利用率高、需求持续增长的环节，头部企业有能力推动盈利能力向合理利润率回归，类似锂电中游、部分化工行业中紧平衡的子行业，四季度的表现仅仅是预热。二是稳定增长类公司的估值修复，其中出海是重要方向。过去两年宏观持续下行背景下，稳定增长类公司短期增速承压，在市场风格追逐两端的情况下，估值被进一步压缩。部分出海公司2025年的经营节奏被四月份贸易冲突扰动，2026年有望回归正常，同时2026年中美关系或进入相对均衡状态，这些公司存在盈利和估值同步修复的机会。三是类现金和资源类资产的重估。居民资产再配置是我们看多权益的核心逻辑。从上市公司数据来看，尽管企业盈利承压，但企业现金流状况远远好于盈利，而资本开支拐点已现。无论是自上而下的反内卷，还是越来越多的企业自发减少资本开支，会有更多企业倾向于提高分红和回购。四是成长方向。2026年是海外大厂AI投入能否最终形成闭环的重要观察节点，同时，经过两年多的股价上涨，估值中可能已经完成了基本面的定价，分化在所难免，需要寻找新的逻辑，投资难度会显著增加。

三季度，权益市场情绪乐观，风险偏好急剧上升，主要指数表现良好。结构上，AI算力、机器人、有色金属中的黄金和小金属表现突出，红利和实体相关行业表现相对落后。三季度，本产品仓位有所增加。结构方面，依旧以低估值、稳定增长类公司为主，适度增加了TMT、化工、有色相关股票，并进行了结构和个股上的调整。我们对权益市场依旧乐观。过去一年半，我们看多权益市场的逻辑是居民资产再配置。看好的核心标的是低估值、类现金流类资产的长期配置价值。从资金结构上看，目前进入市场的资金依然以高风险偏好和两融资金为主，这些资金集中流入科技相关股票。而我们长期看好的低估值、类现金流类公司虽在三季度有所好转，但资金关注度依然不高。短期看，股价可能受制于资金关注度不够而承压，但长期看，其性价比依旧突出，潜在回报率可观，这是我们对市场乐观的基础。我们组合结构基础依然会以低估值、高现金流资产为主，适度参与科技和景气行业的交易机会。

上半年，权益市场在经历过一季度末的冲击后，开始对宏观和关税脱敏，流动性、资产荒成为市场主导因素，推动市场修复关税事件冲击下的跌幅。市场结构上，依然延续了年初以来的两端特征，一端是红利，一端是主题，两者共同的属性是与经济相关性较小。但两端也有结构性变化，红利端一直在缩小，主题端则是不停的转换热点。但在二季度后半段，市场开始出现由两端向中间的高低切和轮动转换的迹象。上半年，本产品仓位有所增加。结构方面，关税事件后，我们重新审视了组合，并做出了适度调整，当前结构依旧以低估值、经营稳健类公司为主。

一季度权益市场总体震荡，春节是一个分水岭，春节前市场走势偏弱，春节后市场在Deepseek和机器人概念的加持下，风险偏好急剧上升，资金集中追捧国产算力资本开支和机器人相关板块，主题投资超额收益显著，而与经济相关的品种表现偏弱。一季度，本产品仓位变动不大，结构上依旧以低估值、稳定增长类公司为主，同时动态调整组合，调整依据是性价比和基本面是否符合之前预期，卖出了部分估值已到位或者基本面超预期恶化的品种，买入估值合理以及基本面出现积极变化的品种。之前，我们一直对权益市场表现持乐观态度，原因在于股债收益比显著有利于权益。但我们也看到，股债收益比容易受到盈利端预期变化的扰动。当投资者忧虑中长期盈利前景的时候，股债收益比可能会在短期内失效。因此过去两年的宏观环境下权益表现不佳。变化在于2024年9月底，决策层超预期的表态大幅扭转了投资者预期，同时实体经济在经历了几年调整后，开始出现积极信号。近段时间，权益组合的结构比较难以调和，主要因为市场呈现两端分化，一端选择红利，另一端极度拥抱成长和主题。我们组合一直以低估值、稳定增长类公司为底仓。我们在选择投资标的的时候，一直尽量规避过多的宏观假设，我们更喜欢关注慢变量，只要宏观变化不改变长期慢变量，我们对于底仓的选择就不会做出重大变化。但我们会基于短期波动，动态调整组合权重，以降低组合波动。

2024年全年，主要指数涨幅表现较好，但过程较为坎坷。从全年来看，上市公司盈利承压，直到9月底政策发出明确转向信号后，流动性和风险偏好推动市场快速上行。从结构上看，受益于无风险收益率的持续下行，估值不受盈利约束的TMT板块表现领先。2024年，本产品的权益仓位跟随市场波动进行了阶段性调整，但全年仓位中枢整体变化不大。在结构上，仓位变化也不大，主要集中在低估值、高现金流且远期仍有成长空间的细分行业龙头公司上。

三季度权益市场表现震荡，情绪和流动性主导了市场走势，交易量直到季度中后期一直处于低位，但季度末又急速放大，市场过快的反转使得投资难度大幅增加。三季度，本产品增加了权益仓位，但结构上变化不大，市场波动主要来自情绪变化，巨幅波动下，我们更需要立足长期来审视自己的组合，持有长期潜在回报有空间的品种。往后看，我们之前的乐观是建立在估值安全和股债收益比之上的，认为过度悲观预期下被极度压缩的估值具有安全性和修复空间，这是我们愿意坚持不减仓并逢低加仓的决定性理由。这一理由也决定我们不会因为市场大涨而盲目追高加仓。权益市场的表现是由盈利和估值决定的，盈利的背后是宏观贝塔和企业能力，估值的背后是流动性和投资者行为。前者决定了股价重心，后者决定波幅，前者决定了我们的仓位重心，后者我们会尽力跟随，但不强求。

上半年A股市场由于实体经济反弹表现不及预期，部分企业盈利承压等因素的影响，存量资金持续流向盈利确定的品种，然而随着资金的不断加码，这些品种估值也逐渐变得不再便宜。而投资者偏谨慎的情形下，上市公司遇到负面事件冲击时，股价更容易受到影响，给投资带来了较大的扰动。报告期内基于宏观中性的假设构建组合，仓位总体维持在了相对较低的水平上，投资标的方面以低估值、公司业绩稳定增长、有现金流并有意愿提高分红的类型为主。上半年我们对市场乐观的原因在于资产荒，而我们对生息资产的定义不仅仅是红利，尤其是在红利逐步趋势化之后。所以在组合上，我们聚焦了10+4（“4”是当前股息率或者接下来的股息率，“10”是未来几年的增长中枢）。而在当前弱市场环境下“10”是否能够兑现，容易受到挑战和质疑，进而在股价上带来较大波动，增大组合的波动性，所以我们应对的策略是保持分散和相对较低的仓位。