农银金季三个月持有债券A(020583) - 基金投资策略和运作

三季度中美关税冲突迎来阶段性缓和，在国内反内卷、促需求的稳增长政策的不断出台下，市场悲观预期有所扭转，股债牛熊形势快速转化。债券市场虽然有央行对市场流动性的支持，但前期过低的收益率和过于平坦的收益率曲线持续进行着收益率曲线陡峭化的再定价。相比二季度末，1年期国债、国开债收益率分别上行3bp和13bp至1.37%和1.60%，10年期国债、国开债收益率分别上行21bp和35bp至1.86%和2.04%，1年、3年和5年AAA信用债利率分别上行7bp、18bp和29bp。三季度中债总指数下跌0.97%，中债企业债总指数上涨0.10%，中债综合指数下跌0.93%。　　本基金持仓以中高等级信用债为主，三季度适度调整信用债持仓结构。节后关税冲突再起波澜，预计可能引起市场风险偏好的再平衡，但我们认为市场预期难于重回4月。纯债市场在央行对市场流动性的保驾护航下，随时有望迎来价格反弹，但预计反弹空间有限，10年期国债收益率难回前期低点，在国内供给端和需求端政策的不断出台下，仍需防范债券收益率曲线的继续正常化，中短期债券相对有配置价值。

上半年债市走势一波三折。一季度债市收益率先下后上再下,年初延续去年末牛市惯性债市继续上涨，收益率迭创新低；央行开始逐步收紧货币市场流动性，持续打消市场快速降准降息预期，2月开始市场长债抱团开始瓦解；直至3月开始回购负债成本逐渐回落，3月中下旬央行公开市场操作迎来净投放以及10年国债利率触及1.90%，对市场短期不降准降息进行合理定价后，迎来自发性价格反弹。二季度债市受中美关税冲击影响较大,关税战导致市场对经济的修复预期再度走弱，市场风险偏好再度下降，债市再回牛市。10年期国债收益在4月清明假期前后短短两天下行约15bp，之后基本保持了窄幅震荡的格局。央行于5月再度降准降息，货币市场流动性再度转向宽松。相较去年末，1年期国债、国开债收益率上半年分别上行25.59bp和27.32bp，10年期国债、国开债分别下行2.83bp和3.63bp，1年、3年和5年AAA信用债利率分别上行2.50bp、9.48bp和4.32bp。上半年中债总指数上涨0.74%，中债企业债总指数上涨1.35%，中债综合指数上涨1.05%。

一季度债市收益率向下后上再下：季初延续去年末牛市惯性债市继续上涨，收益率迭创新低；央行开始逐步收紧货币市场流动性，持续打消市场快速降准降息预期，2月开始市场长债抱团开始瓦解；直至3月开始回购负债成本逐渐回落，3月中下旬央行公开市场操作迎来净投放以及10年国债利率触及1.90%，对市场短期不降准降息进行合理定价后，迎来自发性价格反弹。相较去年末，1年期国债、国开债收益率分别上行45bp和44bp至1.0843%和1.2018%，10年期国债、国开债收益率分别上行14bp和11bp至1.8129%和1.8409%，1年、3年和5年AAA信用债利率分别上行26bp、27bp和24bp。一季度中债总指数下跌0.78%，中债企业债总指数上涨0.29%，中债综合指数下跌0.62%。　　本基金持仓以中高等级信用债为主，一季度适度调整信用债持仓结构，并降低组合杠杆。一季度国内经济开局良好，各项稳增长政策逐步推进也取得一定成效。但二季度关税摩擦开局超预期，带来全球经济衰退担忧和风险偏好的急剧下降，且后续演绎路径和节奏具有不可测性，我国内需发力对冲外需走弱的主线较为确定，降准降息的货币政策重回视野，财政逐步加力稳步推进预计不会缺席。整体看，由于关税摩擦的超预期，债市风险整体可控，重点在于灵活的波段交易。

2024年债市收益率整体呈现波动下行的走势。十年期国债正式进入“1%”时代，创出历史新低。具体来看，从年初至4月中旬，基本面修复弱催生降息预期，权益市场持续走弱拉动避险情绪，债券供给迟迟不来，欠配压力驱动长端、超长端债券走强。10年国债收益率快速下行，在4月下旬达到2.23%。4月末至5月地产刺激政策频出，再加上央行多次提示长端利率风险，10 年期国债收益率回升后窄幅波动。6月至9月中旬，经济基本面整体弱于预期，在“金融挤水分”的背景下，社融数据也持续偏弱，10年期国债收益率整体呈现下行的走势，在8月初和9月中旬分别创下2.10%和 2.03%新低。这期间7月初央行公告开展国债借入操作，8月上旬交易商协会查处国债交易违规行为，10年期国债收益率出现短暂回调。9月底央行宣布降准降息、调降存量房贷利率、新设货币政策支持股市等多项工具。政治局会议提前召开，表态较为积极，A股应声而起，债市经历了一场不小的赎回冲击，尤其信用债出现较大调整。从政策端看，10月各部委继续具体落实增量政策，债市情绪始终偏谨慎。货币政策方面，存贷款利率快速下调，央行启动买断式逆回购新工具。虽然政策预期较强，但9月基本面数据显示总需求仍显不足，债市收益率向上动力有限，因此赎回潮平息后，债市收益率维持震荡走势。11月中上旬，美国大选、美联储降息、人大常委会悬念落地，对债市影响整体中性偏多，收益率震荡下行。临近月末，巨量特殊再融资债的发行落地，但实际招标结果较好，供给高峰毫无波澜。提前抢跑的季节性行情升温，十年国债逐渐临近2.0%。月底非银同业存款自律落地，全面推动利率向下突破。12月政治局会议定调适度宽松的货币政策基调，收益率加速下行。非银同业存款利率调低至1.5%，政治局会议提出货币政策“适度宽松”，叠加年末机构抢配，10年期国债收益率快速下行，年末创1.66%新低。相较去年末，1年期国债、国开债收益率均下行100bp，10年期国债、国开债分别下行88bp和95bp，1年、3年和5年AAA信用债利率分别下行84bp、97bp和107bp。2024年，中债总指数上涨8.36%，中债企业债总指数上涨5.68%，中债综合指数上涨7.64%。本基金持仓以利率债和中高评级信用债为主，2024年投资未能积极适应低利率环境，基金在应对流动性冲击方面也做了过多考量。

三季度债市在震荡中走强后迎来了大幅的调整。7月基本面和资产荒逻辑继续支撑债市牛市延续，债市主线围绕着央行的态度进行操作，具体包括央行开展国债买卖、新增临时正逆回购工具，优化利率走廊，适当减免有出售中长期债券需求机构MLF押品的方式来引导市场利率向预期的合理区间移动，债市情绪承压。随着央行下调7天逆回购操作利率，1年期和5年期LPR，MLF月内二次续作并下调利率，国有大行宣布下调存款利率，长债超长债表现强势，10Y期国债活跃券收益率跌破2.2%，突破关键点位，债市做多情绪高涨。8月债券市场受到监管调控的影响，整体波动加剧。鉴于央行对长端利率风险的密切关注，大行开始大幅抛售7-10年现券，叠加资金面趋紧，利率整体快速上行。随着月末资金面有所缓和，利率出现小幅下行。9月债券市场迎来了大幅调整，利率先在宽货币政策的预期推动下再创新低，但随着月末一揽子政策重磅落地后急剧回升。具体来看，在宽货币政策预期叠加经济数据表现不佳，债市情绪延续高涨，10Y、30Y国债利率触及2.04%以及2.14%。下旬，国新办会上央行率先提出降准降息（包括下调存款准备金率0.5个百分点、7天逆回购利率降低20bp、降低存量房贷利率、统一房贷最低首付比例）的举措，推动10Y、30Y一度触及2.0%和2.1%点位，但随后股市、楼市支持政策陆续落地，债市止盈增多，演绎“利多出尽”并交易财政发力。接着9月政治局会议超预期研究经济工作，提出促进房地产市场止跌回稳，股市大涨，债券收益率大幅上行。在止盈需求以及股债跷跷板效应的影响下，债市剧烈调整。相较二季度末，1年期国债、国开债收益率三季度分别下行17bp和4bp，10年期国债、国开债均下行5bp，1年、3年和5年AAA信用债利率分别上行15bp、19bp和14bp。三季度中债总指数上涨1.05%，中债企业债总指数上涨0.36%，中债综合指数上涨0.90%。　　在三季度债券市场利率持续低位运行，债券绝对收益率水平、各种期限利差、信用利差水平均以创出历史新低的情形下，基金判断债市继续获得资本利得的空间有限，其由于基金负债端较不稳定，三季度仍采取了适度控制久期和杠杆的较保守的投资策略。9月的政策组合拳展现了决策层对于当前经济形势的关注，政治局会议及相继出台的一系列政策旨在扭转市场悲观预期进行预期重塑。近期股市持续上行带来风险偏好的提振，从而对纯债基金、理财等规模造成较大的赎回压力。若财政政策、地产政策持续超预期，则会影响风险偏好的切换，推升债市止盈压力，也会带来收益率曲线的陡峭化。另一方面，货币政策仍处于相对宽松的阶段，市场预期改善到经济基本面改善尚需时间，债市调整中配置力量也仍有诉求。短期来看，债市在承压的环境下先回归谨慎，做好回撤管理，待政策窗口期尘埃落定、债市情绪企稳后再关注调整后的机会。基金目前保持较低久期和杠杆，持续关注政策的持续和延展对于推动经济的实际效果，灵活调整组合久期和杠杆，以及持续拓展信用研究能力增厚收益加以应对。

上半年在经济基本面趋势未改、债券供给放量未有冲击，流动性维持均衡宽松的延续下，债券市场整体走强。具体来看，年初至两会前经济基本面修复缓慢，2月降准降息落地，叠加股市下探低点，资本市场避险情绪浓厚，10Y国债收益率快速下行。3月至4月中旬债市多空交织，两会政策目标未超预期，1-2月经济数据好于预期，监管关注长端利率风险，10Y国债收益率下行速度放缓，在4月中下旬达到2.23%低点。4月下旬至6月中旬，供给方面财政部明确特别国债发行计划，地产政策工具频出，政策力度超出市场预期，叠加央行多次提示长短利率风险，10Y国债收益率小幅回升后围绕在2.3%窄幅波动。6月下旬公布的经济数据再度走弱，在“金融挤水分”的背景下，信贷数据连续两个月偏弱，加之半年末资金面平稳，债市再度回暖，10Y国债收益率创新低回落至2.21%。相较去年四季度末，1年期国债、国开债收益率上半年分别下行54bp和51bp，10年期国债、国开债分别下行35bp和39bp，1年、3年和5年AAA信用债利率分别下行51bp、58bp和67bp。上半年中债总指数上涨3.83%，中债企业债总指数上涨3.71%，中债综合指数上涨3.76%　　本基金成立于3月，由于债券收益率已处历史低位，且基金开放时不排除负债端的波动，因而建仓期间采用了相对保守的策略，不断比较逆回购、同业存单、高等级信用债的收益进行择机配置，持仓以短期信用债为主。