华西研究精选混合发起A(020444) - 基金投资策略和运作

三季度初，市场维持二季度的强势，创新药、机器人、AI等高景气度行业轮流上涨。季度后期，大多数板块都以震荡为主，季度初表现好的稳定币、创新药、新消费等开始出现回调，大宗金属和贵金属在美联储降息的大周期下，出现了较大涨幅。整个三季度来看，国内虽然在消费上一直进行财政刺激，但在有效需求不足的情况下，CPI和PPI较为低迷，大部分工业品、建筑、煤炭、钢铁、光伏、房地产等跟宏观经济相关度较高的行业都缺乏很好的投资机会，市场仍然在半导体、AI、机器人、创新药、新消费等景气度较高的行业。在四季度初，贸易战有可能重启。短期在内外部环境不出现重大变化的背景下，预计国内宏观政策仍将保持克制，未来主要关注：1）在全国统一大市场的基调下，“反内卷”后续政策力度及其对价格的提振效果。2）逆周期政策落地进度：下半年宏观政策基调“持续发力、适时加力”，关注政府债发行与使用进度，以及后续是否有政策性金融工具加码。3）美联储后续持续降息下，对流动性的刺激以及对国内外经济的边际提振效果。我们在5月份之后，整个组合开始加大创新药的配置比例。特别是5月三生制药完成中国药企出海单药最大BD（License-out），被视为中国制药企业走向全球的里程碑事件，未来药企对外授权速度与规模可能有所提升，参与全球竞争的能力增强。因此我们在5月之后，新兴产业领域开始重点配置创新药板块，在三季度我们维持了5月份以来的配置，对组合并没有做大的变动。展开来看，我们认为当前中国药企在全球创新药市场的市占率不足1%，但基于现有创新药临床研发项目的数量与质量，市场规模可能存在较大的增长空间。当前组合持仓以“全球化药企”为核心，看好中国制药行业在全球市场的份额提升，辅以低估值成长股平衡配置。策略偏向长期持有，在未出现重大政策转向或行业逻辑变化前，继续围绕“全球化药企”主线布局，仅在细分标的间微调，逻辑锚定行业趋势而非短期波动。

上半年市场整体震荡上行。一季度AI和机器人表现突出，二季度在季度初的关税冲击之后，市场迅速反弹，创新药、AI、反内卷走出了向上的趋势。大盘整体也到了3600点，市场跟我们经济一样表现了很好的韧性。本基金今年主要围绕着成长类资产布局，我们在一季度配置了港股互联网公司和机器人公司，在前半段获得较好的收益，之后将部分机器人公司做了兑现，转向了军工和医药行业的配置，但三月份港股回落较多，加上军工也没有很好的表现，一季度后半段净值出现了回落。我们二季度资产配置仍然主要围绕新兴产业进行，主要配置了创新药、机器人、半导体、军工等，这些产业波动较大，因此净值也有较大的波动。在5月份之后，整个组合开始加大创新药的配置比例。特别是5月三生制药完成中国药企出海单药最大BD（License-out），被视为中国制药企业走向全球的里程碑事件，未来药企对外授权速度与规模可能有所提升，参与全球竞争的能力增强，因此我们在5月之后，新兴产业领域开始重点配置创新药板块。目前组合的持仓仍然以创新药为主。回顾过去半年，我们认为经济在关税的冲击下，经济的基本面仍然面临较大困难，持续负增长的PPI和在0附近的CPI数据也表明经济的活力还有待增强。在这个大背景下，我们上半年的主要思路就是围绕成长股进行配置，从上半年成长股走势来看，虽然波动较大，但整体是向上的。上半年在财政补贴发力的情况下，经济维持了5%以上的增长，下半年在反内卷，十四五收官和十五五规划启动等情况下，我们预计经济仍然会保持韧性，在CPI和PPI数据转好前，我们会维持新兴行业的配置思路。

今年一季度前两个月在经济政策强预期的刺激下，市场机会较多，AI、机器人、智能驾驶、恒生科技等都有不错的表现，两会之后市场开始在预期兑现下回落，行业和个股波动较大。整个季度来看，有色行业在小金属涨价刺激和黄金不断创新高的带动下，整体表现较好；汽车和机械行业在具身机器人的带动下，很多转型的公司表现较好，推动行业整体表现不错，一季度最后一个月，市场进行了高低切，医药在部分政策放松的刺激下，有不错的表现。在市场的另一端，商贸零售、煤炭、房地产、石油石化等跟宏观经济更相关的行业表现较差，市场整体特征表现为强预期、弱现实的背景。我们在一季度配置了港股互联网公司和机器人公司，在前半段获得较好的收益，之后将部分机器人公司做了兑现，转向了军工和医药行业的配置，但三月份港股回落较多，加上军工也没有很好的表现，一季度后半段净值出现了回落。4月2日，美国宣布对全球主要经济体全面加征关税，这个做法会带来市场预期变差，我们会密切关注国际贸易环境变化对市场带来的影响。目前市场仍将维系强预期弱现实的宏观背景，我们下一阶段仍然重点关注智能驾驶、港股科技股、AI、机器人等新兴行业和领域，会关注底部的医药、军工、消费等行业。

2024年的市场以9.24新政为分界点，在此之前，市场表现相对较弱，年初经过快速下跌后有所反弹，但整体走弱，市场在3000点以下反复震荡。在9.24新政出台之前，市场的机会主要集中在通胀类资产（如有色、黄金、石油）和高分红的资产（如家电、煤炭、银行），其他的正收益机会较少，成长类的资产除了AI产业链和苹果链的外，普遍表现较弱，市场的弱势和分化都较为明显。在9.24新政之后，股市迎来了较大幅度的上涨。四季度，随着政策预期的逐步兑现，股市也迎来震荡节奏。四季度基本可以概括为，强预期，偏弱现实的状态博弈。一方面是宏观层面的各项宽松政策陆续落地，另一方面是落地之后到经济层面的兑现需要时间，市场在基本面数据没有兑现前仍然是对政策预期的博弈为主要影响因素。四季度的走势基本跟10.8这一天类似，整体是高位对政策预期的兑现和随之的分化，指数基本在3400点左右反复震荡。四季度在操作层面比较难做，港股回吐了9.24之后的大部分涨幅，A股除了AI端侧，字节产业链有机会外，其他的都相对偏弱，红利有所反弹，市场风格呈现红利+成长的“哑铃型”特征。我们在9.24之后进行了调整，减配了医药等增量政策变化较少的行业，增配了港股互联网龙头和A股消费类公司。这个调整主要是依据中央经济政策的方向而进行的适当的调整。复盘从去年9.24新政以来市场的走势，当下进入了第二阶段。我们预计2025年的投资需要我们更加专注产业基本面的投资方向。第一阶段是从2024年9月24号开始，市场风险偏好显著转变，直接表现为市场估值的整体上抬。这一过程一般来说是小盘股和低价股表现会较大盘股占优。经过了三四个月的上涨之后，我们认为估值的修复已经接近尾声，开始进入第二阶段。第二阶段的投资，我们将更加关注基本面的改善情况。如果基本面会起来，消费类公司可能受益于政策支持和需求回升，而科技行业景气度的提升可能带动企业资本开支增加和市场估值偏好上升。因此，我们认为当下比较好的投资策略是哑铃型投资策略。一端配置稳健资产，这些资产最主要的表现是红利类资产，稳定的提供分红和现金流来源。另一端配置复苏期的高弹性景气行业。我们将根据宏观数据的变化，动态调整配置比例，在控制回撤的同时把握市场机会。在短期内，经济复苏未见明显成果时，我们认为政策预期方向的资产会更重要，因此这类的比重会配的高一点。当能看到更好的经济数据时，我们会动态调整景气资产和顺周期的配置力度。

三季度市场从季度初对于三中全会的政策释放的期望，到宏观数据的持续悲观失望，直至三季度末，美联储开始降息，港股市场开始企稳，之后国内市场在一行一局一会三位领导的9.24新政刺激下，风险偏好，盈利和政策预期等方面全面转向，市场在季度末走出了牛市的味道，在指数低位的时候成交量创A股市场以来的历史新高。所有在季度初的悲观失望，到了季度末被全部打破，风险偏好180度转向，新股民跑步入场，银证转账火爆异常，资金快速流入股市。我们在三季度主要增配港股，资产配置跟二季度大体一致。增配港股的原因是我们认为港股较为低估，且更受益于美国降息之后的资金回流。A股的资产也做了一点变动，降低了出口类的公司比重配置，目前基金的整体配置仍然是各行业里面的细分龙头公司为主。展望未来，在9.24新政之后，风险偏好发生了重大的变化，在风险偏好上，我们会增加一些小市值的行业龙头的配置比例，在行业上，我们将紧盯未来财政发力的方向，这些方向有可能是企业盈利因子起作用的方向。总的来说，未来基金的资产配置思路跟之前的熊市思路会发生一些变化，会更注重资产的弹性和赔率。

上半年市场整体偏弱，在年初经历了快速下跌之后，虽然反弹到3000点以上，但六月市场继续走弱，反复在3000点震荡。上半年，市场的机会主要集中在通胀类资产 （有色、黄金、石油）和高分红的资产（家电、煤炭、银行），其他的正收益机会寥寥无几，成长类的资产除了AI产业链和苹果链的零星机会外，基本都大幅落后大盘的表现，全市场五千多家上市公司，上半年中位数的表现是股价跌幅超过20%，市场的弱势和分化都较为明显。 上半年基金的操作分成两个阶段：在基金成立初期，我们认为很多优秀的公司经过21年至今接近三年的下跌，进入了较好的投资区间，因此进行了快速的建仓，然而没有躲过年初的快速下跌，基金也有较大的回撤，之后市场反弹，基金净值也有一定程度的回升。在这个阶段，基金主要配置医药、新能源、电子、汽车、农业等。进入4月后，市场陆续发布季报和年报，在这个阶段我们对组合进行了调整，对于业绩低于预期和市场格局变差的个股进行了调整，减仓了部分医药和农业等公司，增配了港股和一些高分红类的稳定盈利的资产，基金的整体配置仍然是各行业的龙头公司。 回顾过去半年，我们认为在地产新政、超长期特别国债等宏观政策出台后，经济会持续向好，但低估了私人部门融资和投资意愿依然偏弱、上半年的融资仍然由政府债贡献的现实。今年以来地方政府债务管控较为严格，发改委对专项债项目的审查标准也有所提高，导致基建投资增速有所回落，整体而言，经济体现了韧性，但风险偏好却大幅下降。市场在新的宏观背景下，进一步集中在确定性的高分红类资产，对成长类的公司配置更为谨慎，一是风险偏好下降，二是在经济底部阶段，成长的机会更为稀缺，确定性也进一步降低。

一季度市场经历了较大幅度的震荡，上半个季度除了极个别的公司和行业外，几乎全市场无差别下跌，指数大幅下挫，跌破2700点。在其后救市措施陆续出台和实施，市场回归正轨。一季度市场表现较好的行业主要集中在通胀类的资产（有色金属、石油石化等）和高分红的资产（家电、煤炭、银行等），其余的成长类的公司，除了华为汽车产业链和AI产业链外，诸如医药、计算机、电子等表现都远落后于大盘。市场分化较为明显。 在本基金成立之后，我们认为很多优秀的公司经过21年至今接近三年的下跌，进入了较好的投资区间，因此进行了快速的建仓，但没有躲过上半个季度的快速下跌，基金也有较大的回撤。即便之后市场反弹，基金净值也有一定程度的回升，但仍没有回到1以上的水平，我们深为不安。本基金组合在行业配置上，配置最多的行业是基金经理较为熟悉的医药行业。医药行业虽然受到集采和创新药谈判等政策影响，但在老龄化、创新药腾笼换鸟等长期利好下，行业仍然保持了较快的增长。该行业经过过去三年多的下跌，很多公司进入了比较好的价值投资区间，但在一季度美国对CXO行业一系列的政策压制下，该细分行业表现较差。虽然基金基本没有配置这个细分行业，但医药行业整体仍然表现不佳，这也让基金净值的反弹不如预期。另外基金还配置了新能源、电子、汽车、农业等行业，这部分资产中，新能源在季度末表现较好，行业基本面也开始触底回升，未来有望继续获得市场的认可。 下一季度，在宏观层面看，今年政府工作报告制定了5%的GDP增长目标，考虑到2023年GDP相比2021年的两年平均增速为4.09%，因此今年要实现5%的增速需要加倍努力。该目标也体现了政府积极进取、奋发有为的态度，有助于提振经济参与主体信心；其次，3月份制造业PMI为50.8，环比出现改善，一方面和春节假期季节性因素有关，另一方面1-2月出口表现较强也有拉动；最后，由于一季度专项债发行进度偏慢，部分基建项目开工不及预期，预计二季度开始发行进度有望加快，有助拉动基建投资环比改善，加上政策鼓励设备更新和消费品以旧换新，也有助于拉动消费和制造业投资。 4月份是上市公司一季报发布窗口期，也是验证一季度国内经济表现和上市公司业绩成色的重要节点。回顾历史规律，二季度权益市场表现和业绩的相关性更强，我们在二季度将重点关注超预期的行业和公司，争取将组合在符合我们长期坚持的低估值的前提下，配置超预期的公司，增加组合的锐度，争取尽快回到净值1以上，为持有人带来较好的持有体验。