汇丰晋信养老目标日期2036一年持有期混合（FOF）A(020230) - 基金投资策略和运作

在三季度，我们适时增加了有色、科技、非银几个板块的仓位，并在上述主题间进行轮动和增强，整体表现较好。目前A股的行情总体上处于ROE下行周期下的向上情景，从历史上看，这种行情前期呈现行业的轮动，后期会逐渐分化为主题行情。9月份初市场的快速调整后，市场的分化已经逐步明确，顺周期类品种正等待经济数据的验证，因此需要耐心等待后续表现；红利类品种由于风险偏好提升和债券收益率的上升，存量资金进行赎回；因此有景气度的和产业趋势的AI、锂电板块依旧强势，我们在9月末也按照上述思路进行了配置。在美债资产上，在7月初由于判断美元指数已经到阶段低位，因此在7月初我们将美债资产转为了非对冲级别。在8月初，判断市场将交易美联储降息，美元相对弱势，因此我们在8月初转换为了对冲级别。在9月份美联储如约降息后，通过对汇率的观察，我们在降息后将美债资产转换为非对冲级别。这三次操作事后看比较正确，对美债类资产有了一定的增强。在豆粕品种上，8-9月份豆粕市场受到外部政策的影响较大，如中美谈判、国内收储、阿根廷对出口大豆的关税变化，上述这些事件完全无法掌控和判断，因此我们的思路是不再增加此类品种的暴露，倾向于在稍高的位置进行减仓。美联储降息后，我们看好铜价会随着美国经济的复苏有所表现，因此我们在商品类资产的比重中，以有色商品基金为主。在9月中旬黄金资产发生回撤时，我们调整了黄金品类的布局，从事后看享受了本轮后半段黄金上涨的交易机会。在国内债券品种上，我们对长债类资产的暴露度较低，但对长期国债ETF品种进行部分交易增强的操作；考虑到可转债资产的股票溢价率较高，我们增加了一些波动较低的二级债基作为弹性资产的补充。

一季度，我们对香港互认基金的操作，主要集中在1-2月份，寻求增强这部分资产的收益。在债券品种上我们采用较为均衡的配置，不在长端及超长债端暴露太多仓位，我们倾向于在债券市场下跌时，再增持长久期债券基金。我们从去年年底开始逐步增加可转债基金的比例，但在今年1月份后，由于可转债的性价比下降，我们停止了可转债基金的扩张。3月，由于我们观察到可转债由于转股溢价率较高导致的性价比下降问题，因此，我们适度逐步降低了可转债类基金的比例，转而选择一些过去表现良好的二级债基予以替代。在权益类资产中，我们从2月份开始逐步减少了红利资产的比重，增加了成长类的产品，尤其是医疗主题基金的比重，同时我们在科技板块中的持仓也做了更多的分散，选择了更多的标的产品。在四月份关税政策推出时，我们减少了权益资产中成长板块的暴露，增加了内需主题的比例。在五月份，当中美就关税问题谈判达成阶段性协议后，权益市场的信心有了一定的恢复，我们仍以内需逻辑为主的权益基金作为底仓。在6月上旬，我们的操作主要是集中在减少了红利类资产的比例，增加了科技类和证券保险主题的比例。二季度美债资产的波动较大，尤其是四月份和五月份，亚洲美元债资产有了较大的回撤。我们在4月份对亚洲美元债资产进行了一些交易的增强，在4月上旬减仓了部分亚洲美元债资产，而在10年美债收益率接近4.5%时进行了加仓。5月份，因穆迪降低了美债资产的评级引发美债资产的下跌。我们认为对美债资产不利的事件已在短时间内发酵并交易完成，未来美债资产的交易逻辑可能会回到对于美国经济数据的关注上，因此即便在五月份市场对于美债资产较为悲观的时刻，我们仍然相信美债资产仍有相当的投资价值。我们在上半年的美债资产上实行了较为积极的转换操作，依据对于人民币汇率的判断，在对冲和非对冲级别间进行主动的切换，增厚了组合的收益。在另类资产上，我们在5月份黄金回调的期间，对相关品类进行了波段交易，获取了黄金短期波动的交易性机会。在豆粕品种上，考虑到豆粕主力期货合约一度跌破了2900点，接近美豆成本价的位置，我们也对该品类进行配置。在豆粕品种上，6月份的豆粕价格因美国ROV的法案出现了一轮快速上涨，但因为美豆播种顺利又快速下调至月初位置，而我们在6月份豆粕价格上涨的时候实现了一部分收益。后续，我们将关注豆粕的相关表现，对相关品类进行调整。在海外权益品种上，我们在二季度增加了德国市场上的配置比例。

本基金本报告期内，在香港互认基金的操作，主要集中在1-2月份。对于汇率，我们认为今年5月份前，人民币整体压力有限。我们据此对部分香港互认基金进行积极操作，增强了这部分资产的收益。在债券品种上我们采用较为均衡的配置，不在长端及超长债端暴露太多仓位，我们倾向于在债券市场下跌时，再增持长久期债券基金。我们从去年年底开始逐步增加可转债基金的比例，但在今年1月份后，由于可转债的性价比下降，我们停止了可转债基金的扩张。3月，由于我们观察到可转债由于转股溢价率较高导致的性价比下降问题，因此，我们适度逐步降低了可转债类基金的比例，转而选择一些过去表现良好的二级债基予以替代。在权益类资产中，我们从2月份开始逐步减少了红利资产的比重，增加了成长类的产品，尤其是医疗主题基金的比重，同时我们在科技板块中的持仓也做了更多的分散，选择了更多的标的产品。目前我们权益类资产的主题较为均衡，在科技、新能源、医疗、顺周期等主题中皆有涉及。在另类资产方面，我们考虑到4月美国关税政策对权益市场可能的扰动，我们对豆粕市场的框架进行了深入的研究，一般认为，目前大豆的价格属于历史较低的位置，作为大豆主产区的美国今年减产已成定局，而4月2日美国关税政策如果加码，或将有利于大豆品种的价格，因此我们在3月中下旬对相关品类进行了适度的配置。

回顾2024年本基金的操作，我们配置了比例比较高的亚洲美元债类资产，在持有的过程中，我们也尝试在不同亚洲美元债类资产之间进行了主动的交易。在债券类资产中，我们筛选基金的标准偏重于过往的回撤控制，在组合中长久期债券基金和中短久期债基的比例相对比较均衡。在权益类资产上，我们在9月底之前，维持了较为分散的组合配置，在宽基指数增强、黄金类资产上的比重较高，而在9月底政策反转后，我们增加了国内权益资产的比重，减少了黄金类、指数类产品的配置。在四季度后，我们的权益类资产逐步转换得更加均衡，在科技类、顺周期、红利类资产中均有涉及。此外，从2024年年中开始，我们较为看好低价可转债的性价比，因此集中持有了一些可转债基金，力图使组合呈现向下有保护，向上有一定弹性的状态。

一、2036基金运作情况我们认识到投资者对基金产品损失的容忍度不是线性的，对一些关键的净值点位需要尤其注意，比如面值。因此，我们采用了比较谨慎的投资策略进行建仓，总体的思路是用债基叠加安全垫，将美债资产和国内权益基金作为弹性资产，对弹性资产设置了回撤的容忍度，在有一定安全垫的基础上再逐步增加弹性资产的仓位，尽量使净值不跌破设置的关键净值点。在9月底政策出现反转前的大部分时间里，我们的美债资产以投资级别亚洲债为主，用黄金ETF对冲可能的汇率风险。权益资产以300增强指数基金和红利基金为主，依据对大盘的看法，围绕上证指数3000点左右做交易。另外，出于对冲美债基金中汇率风险的考虑，我们在权益基金的仓位中有一部分黄金ETF的持仓。在9月底国内政策出现重大反转预期后，我们倾向于A股低位中枢已确定上移，因此会适度增持权益类产品。国内债券资金中，我们选择回撤控制较好的短债基金和长债纯债基金，目前组合中以短债基金为主，锚定30年国债期货作为控制短债和长债比例的参考。我们的美债资产以投资级别亚洲债为主，前期用黄金ETF对冲可能的汇率风险，8月中旬时，我们将大部分非对冲级别的份额转换为了有汇率对冲作用的对冲级别，并相应减少了黄金ETF的仓位。对于权益资产，我们前期以300增强指数基金和红利基金为主，依据对大盘的看法，围绕上证指数3000点左右做交易。在9月下旬权益市场反弹开始，我们进一步对权益组合进行了优化，减少了300宽基指数增强的产品持仓，继而转换为弹性更高的TMT和尚未有很高涨幅的军工主题产品。我们始终将波动率和回撤的控制放在首位，因此，即便对于权益市场保持了较乐观的态度，我们仍然会维持较为谨慎的权益资产的仓位，以强化产品的定位。二、对于大类资产的观点1. 国内债券市场9月份国内的债券市场呈现先涨后跌的形态。在前期，由于8月份整个债券市场出现了一定的回撤，因此9月初时，国内债券市场，尤其是长端的利率债出现了较为明显的涨幅，我们的应对比较偏右侧，在长端利率下跌趋势比较明显的情况下，我们适当增加了部分长端利率债产品，同时减少了前期表现不佳的长端信用债仓位。究其原因，主要还是因为今年的资产荒行情下，导致前期信用债的利差压缩较为极致，在这种情况下，市场的风吹草动都容易引发市场的脆弱性。在9月下旬权益市场因政策转向开始上涨的前期，我们将部分长债产品迅速转换为同业存单产品，我们一方面认为长端债券可能会因政策转向进入一段时间的回调，一方面认为在降息的预期下，收益比较坚挺的同业存单预计更有优势。随着债市的快速调整，我们观察到9月底时，长端的利率债已接近了央行指定的锚定利率，从左侧交易的角度，已有了一定的配置价值。我们比较关注债券产品的赎回情况，如果赎回进一步加剧，我们认为债券市场会有持续一段时间的回调，但会小于2022年的债券负反馈。我们的债券组合以短债为主，为谨防债券基金发生的负反馈持续，因我们计划将部分短债产品转换为长端债券。2. 可转债市场本次转债的调整从6月份开始，受到多重因素影响，包括股市的下跌；债市的风险（评级的变动）和转债自身的问题。8月底已经有50%的可转债跌破债底。在9月中旬时，由于上证指数已接近前期低位，在不增加权益仓位的基础上，我们认为低价可转债已具备价值低位的特征，又能随着权益市场的上涨带来一定的向上弹性，是一类较好的绝对收益品种。因此，我们在9月中旬集中增持了此类可转债产品。而9月下旬权益市场的上涨也带来了适度的收益。3. 美债资产随着九月份联储降息，美债类资产呈现利好出尽后的震荡行情，这也会导致亚洲美元债在短期有一定的波动。此外，由于9月底国内政策的转向，人民币在短期内有较强的升值压力。我们对于MRF（互认基金）产品在9月份的波动是有一定预期的。从持有MRF的产品逻辑看，我们认为美国经济软着陆仍是大概率事件，我们认为相较国内债券市场，MRF仍然具备较强的中期配置优势。此外，由于我们在8月中旬已经将大部分MRF的份额转换为货币对冲级别，因此本轮人民币的升值虽然影响了MRF的净值，但对我们的总体资产贡献仍在可控的范围内。4. 权益市场对权益市场的观点，我们认为权益市场上涨的逻辑不会被证伪。由于我们产品的定位，所以我们会在风险可控的基础上，有限地参与权益市场的机会。9月中旬，我们对权益组合的持仓进行了更新，减少了A股红利的品种，增持了港股红利、港股互联网和A股医疗主题的仓位。在9月下旬权益市场反弹开始，我们进一步对权益组合进行了优化，减少了300宽基指数增强的产品持仓，继而转换为弹性更高的TMT和尚未有很高涨幅的军工主题产品。5. 黄金类资产我们参与黄金主要是为了对冲汇率的风险，按照对冲的效果，大概4-5倍的杠杆比例。由于黄金ETF也被算为有一定弹性的权益类资产，在前期，为了尽量控制弹性资产对净值的波动，组合中的黄金ETF资产的暴露度控制在极少。但从持有的效果看，并没有达到预期的效果，最近发生了两次美元汇率贬值时，黄金也同步下跌的行情。撇开地缘政治的原因，其中很重要的一点是我们在国内购买到的黄金类资产，还是以人民币计价的，当人民币处于强势的地位时，即使海外的黄金资产仍然屡创新高，但国内的黄金类资产在考虑了汇率升值的因素后，并没有这么强势。在仔细思考了黄金的策略后，我们在8月底，开始对黄金类资产进行了减仓。我们认为黄金类资产是长期可以持有的品种，但四季度后可能会受美国大选和地缘政治的影响引发较大的波动，因此倾向于在上述时间点避开此类波动。