贝莱德安睿30天持有债券A(020202) - 基金投资策略和运作

三季度的经济增长动能进一步走弱：二季度小阳春结束后的房地产量价齐跌且跌幅有扩大趋势，补贴对于消费的支持效应开始减弱，固定资产投资同比增速转负，出口在三季度仍较为强劲，同比增长 6.6%，三季度的GDP同比增速预计放缓至 4.7%左右 ，物价持续低位运行，体现在9月份的 CPI同比下跌 0.3%，PPI同比跌幅虽因去年的低基数而收窄至-2.3%，但环比价格仍继续走弱，反内卷政策对上游原材料有一定拉动效果，但是需求不足导致价格向下游的传导不顺畅。央行在三季度并未进一步降息降准，但通过其他货币政策工具对流动性提供边际增量，7月-9月，央行的月度买断式逆回购净投放规模增加至 3000亿元，资金面保持均衡略宽松，未出现明显的季末扰动。回顾一整个季度，短端国债在资金面平稳的背景下波动不大，1年期国债收益率保持在1.30-1.40% 区间震荡，中长端利率则受到7月份以来的“反内卷”政策和股债跷跷板效应而大幅上行，10年国债利率从7月初的 1.65% 持续上行至 8月底 的1.85%，9月初由于股市阶段性回调以及经济数据走弱，带动长端利率阶段性略修复，但后续证监会发布 《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，引发债基赎回的担忧，利率再度转为震荡上行。 从配置思路来讲，本基金保持中高久期，继续超配信用债。靠近九月底考虑季末流动性收缩，银行回表，和利率债靠近月底由于“股债跷跷板”等效应产生较大波动，选择主动减配信用债和长久期利率债为流动性做好准备。债券方面优选高等级高流动性的信用债券，均衡配置于城投及产业债，同时也增配一定比例的高收益短期限城投债以增厚票息收益。

在宏观经济方面，2025年第一季度经济表现强劲， GDP同比增长5.4%，第二季度边际走弱但总体稳健，二季度GDP同比增长5.2%。上半年的外部需求对经济提供了有力的支持，出口情况良好，同比增长达到5.9%。社会消费零售总额在以旧换新补贴的支持下实现了4.0% 的同比增长。房地产在上半年延续回落的态势，房价、新房销售和地产投资继续下行。价格方面，居民消费需求受补贴支持，二季度CPI边际修复同比增速回正0.1%，工业端由于较多行业面临供给过剩，制造业PMI仍在荣枯线 50% 分位数附近徘徊，而PPI 同比降幅在上半年持续走高，从1月份的同比-2.3% 回落至六月份的 -3.6%。展望下半年，7月份以来“反内卷”政策逐渐出台，大宗商品价格显著修复，预计后续对PPI形成支撑。总体来看，2025年第二季度经济动能虽有韧性，但内需不足的问题对经济造成持续拖累。在货币政策方面，央行一季度未降准降息，同时观察到银行间资金在一季度末转紧。二季度以来，央行加大力度呵护流动性，5月份降准降息落地，非银存款回升，银行融出增加，资金面边际走松，6月份资金保持平衡，未出现明显的季末扰动。今年上半年债市整体表现为震荡，利率先上后下。2025年一季度，中国利率市场呈现“熊平”走势，收益率曲线整体上移并平坦化。主要市场调节因素包括央行货币政策调整从市场一致预期的“适度宽松”转向“稳汇率、防空转”导致的春节后流动性收紧，和权益市场风险偏好回升包括科技主题催化叠加经济“开门红”造成的股债“跷跷板”效应，长端利率从低点1.63% 最高上行至 1.88%。2025年二季度，短端国债受资金面影响下行，1年期国债收益率从 1.55% 下行至 1.34%，长端利率受中美关税谈判波动较大，4月初由于特朗普政府意外加征145% 高额关税，长端利率大幅下行至 1.62%，之后5月初美国对等关税降至30%，长端利率略有反弹至1.70%，之后由于基本面走弱，6月末逐渐下行至1.65%。从配置思路来讲，本基金保持中高久期，超配信用债。靠近六月底，因季末流动性收缩预期和利率债价格估值，选择主动减配利率属性债券，同时置换信用债以应对流动性。债券配置方面优选高等级高流动性的信用债券，均衡配置于城投及产业债，同时增配一定比例的高收益短期限城投债以增厚票息收益。

2025年一季度，中国经济延续了2024年四季度的复苏态势，内需回升对冲外部压力，GDP增速较强。工业生产、消费和投资增速均较2024年全年小幅提升，工业增加值同比增长5.9%，固定资产投资增长4.1%，社零增速回升至4%。新兴和高技术产业如半导体、AI（DeepSeek模型）等新动能表现突出，而房地产投资仍下降9.8%，传统行业压力未完全出清。基建投资增长5.6%，制造业投资增长9.0%，设备更新政策支撑明显。消费品以旧换新政策拉动家电消费增长10.9%，服务业生产指数增长5.6%，春节文旅消费（如冰雪经济、电影票房）和AI应用（如人形机器人表演）成为亮点，但核心CPI仅微增0.6%，反映内需仍待强化。2025年一季度，中国利率市场呈现“熊平”走势，收益率曲线整体上移并平坦化。主要市场调节因素包括央行货币政策调整从市场一致预期的“适度宽松”转向“稳汇率、防空转”导致的春节后流动性收紧，和权益市场风险偏好回升包括科技主题催化叠加经济“开门红”造成的股债“跷跷板”效应。3月中后，央行操作有所转向，MLF转为净投放，税期及季末资金投放偏积极，资金价格回落的同时债市止跌，收益率开始下行。回顾整个一季度，1年期国债收益率从1.0%前后最高上行至接近1.6%，季末回落至1.54%。长端利率看到10年期国债收益率从1.6%低位最高上行至1.9%，季末修复至1.81%。由于流动性收紧和同业存款外流、大行融出下降，AAA同业存单一年期发行利率在三月中一度升至2%以上，季末修复至1.89%。信用债方面，2年AAA中短期票据从年初57bps利差在三月初达到68bps随后在季末收窄至42bps。从配置思路来讲，本基金超配信用久期，三月置换债券保持流动性应付赎回，债券方面优选高等级高流动性的信用债券，均衡配置于城投及产业债；该基金利用银行二级适度拉长信用久期，同时也增配一定比例的高收益短期限城投债以增厚票息收益。

2024年上半年，第一季度GDP同比增长5.3%，第二季度在此基础上延续恢复态势。出口和制造业表现强劲，3 - 5月，制造业投资同比增长保持在9.3%以上。5月出口同比增速达7.6%，出口价格指数在二季度持续上升。社会消费零售总额在5月受益于五一假期天数增加，以及6月18日购物节的提前促销活动，录得3.7%的同比增长。房地产在二季度延续回落态势，2024年4月和5月的房地产投资分别同比下降10.54%和11.05% ，显示房地产需求持续转弱。价格方面，CPI同比增长为正，4月和5月均为0.3%，居民消费需求有限，低通胀格局持续。PPI同比降幅持续收窄，4月和5月分别同比下降2.5%和1.4%。大宗商品价格和工业品价格提升继续支撑PPI。非制造业PMI在6月为50.5%，低于5月的51.1%，虽有滑落但仍处于扩张区间。总体来看，2024年第二季度经济动能有所提升。进入下半年，在政策推动下，第四季度经济总体较第三季度出现一定程度的恢复。受益于“两新”政策补贴，生产端整体偏强，工业增加值同比增速保持在5.0%以上（10月：5.3%，11月：5.4%），汽车、电子设备、运输设备以及产业链相关的化工等行业也保持较高增速水平。消费在10月份明显修复，国补叠加双十一提前，带动社零增速提升至4.8%，其中汽车（3.7%，9月为0.4%）和家用电器（39%，9月为21%）销售增长进一步加速，反映了消费品以旧换新计划的更广泛实施。11月消费略有回落（同比增速3.0%），此前受“双十一”影响的家电、通讯器材、化妆品等品类同比增速均明显回落。房地产销售在9月底新一轮政策支持下明显好转，11月新建商品房销售面积和销售额当月同比增速分别为3.2%和1.0%，自2023年3月以来首次回正，二手房销量在11月同环比均实现双位数增长，12月环比有所走弱，但同比仍处于较高水平。社融增速在10月和11月继续下滑，政府融资和居民贷款需求对社融有一定正向拉动，但无法完全对冲企业端的需求走弱。债市直至9月份表现强劲。第一季度央行超预期降准降息，叠加银行理财等机构的强劲配置需求，奠定了利率下行的基础。随着多地陆续优化房地产政策和央行对长端债券风险的提示，利率市场在4月下旬经历短暂调整。之后，随着超长国债发行节奏明朗，政府债券发行滞后，叠加超预期的金融数据，利率曲线总体下行且走陡，短端表现亮眼，10年国债收益率从去年12月底的2.56%下行至6月底的2.21%，同时30年国债向下突破2.5%关键点位。理财等机构持续面临“资产荒”，对信用债需求强劲，各等级的信用利差和期限利差持续压缩，AAA中短期票据1 - 5年期收益率下行约59BPs。随后，在三季度的前两个月，债市继续平稳运行，收益率持续下行。下半年9月起，债市波动提升。受9月底政策组合拳推出的影响，国庆假期结束后债市明显回调，10年国债收益率从9月23日的2.04%迅速回升至10月8日的2.19% ，上升约15基点。30年国债收益率在同样时间窗口内上升24基点至2.38%。利率的快速上行也导致信用债较大回调，叠加股市情绪冲击，理财和债券基金均承受不小的赎回压力。11月8日，人大常委会闭幕，12万亿化债计划公布，市场对发债节奏等不确定因素较为担忧，债市缺少明显交易主线，10年国债收益率在2.05% - 2.15%之间波动。11月底，伴随特殊再融资债发行落地，市场对发行冲击的担忧有所缓解，10年国债收益率再次明显下行，并在12月2日突破2.0%。12月9日政治局会议召开，货币政策基调转向“适度宽松”，债市对降准降息再次积极做出定价调整，利率曲线快速下行，12月23日10年国债收益率达到1.66%的2024年低点。信用利差在经历10月初的调整后开始有所收窄，但由于12月利率下行太过迅速而被动走阔。从配置思路来讲，本基金在24年10月初保持流动性以应付赎回，11月底开始采取比较进取的配置策略。债券方面优选高等级、高流动性的信用债券，均衡配置于城投及产业债，适当拉长信用久期，同时也增配了一定比例的高收益短期限城投债以增厚票息收益。

在经济方面，2024年第二季度GDP同比增长4.7%，第三季度趋势有所走弱。我们看到出口和制造业继续表现强劲，但较第二季度有所走弱，8月出口同比增速8.7%，出口价格指数在三季度转为震荡。社会消费零售总额在6-8月表现偏弱，延续弱复苏。房地产在三季度持续回落，2024年7月和8月的房地产投资均为同比-10%左右，显示房地产需求持续转弱。 价格方面，CPI同比小幅增长，居民消费需求有限，低通胀格局持续。PPI同比降幅扩大，主要受国际大宗商品价格下行、叠加国内市场有效需求不足等因素影响。8 月份社融新增规模有所修复，但在政府债支撑下依然同比少增，反映内生的实体融资需求仍然偏弱。9月制造业PMI为49.8%，较8月PMI有所回升，但制造业活动近期落于荣枯线之下。总体来看，2024年第三季度经济动能较第二季度持续放缓，内需不足的问题对经济造成持续拖累，是否可以延续恢复有待观察，逆周期政策的调节力度将是关键。今年三季度债市表现较为震荡。8月初利率债受大行卖债影响，出现回调，债牛情绪逐步降温。9月24日的国新办发布会上，央行超预期公布了降息降准措施以支持实体经济发展，以及9月26日政治局会议对当前经济形势的分析和下一步经济工作的部署点燃了股市的情绪。受到股债跷跷板的影响，债市出现进一步回调，叠加9月底理财回表，债券市场整体偏弱。整个三季度来看，AAA中短期票据1-5年期收益率上行约13-20个基点不等。从配置思路来讲，本基金维持中性杠杆，债券方面优选高等级高流动性的信用债券，均衡配置于城投及产业债。随着逆周期政策的宣布和落地，预期2024年底经济有望复苏，考虑政策面的支持和央行持续宽货币的基调，房地产有望企稳，财政可超预期发力，全年经济增速达到5%目标的概率增大。利率方面目前看，收益率整体仍在持续下行通道中，总体偏乐观，美联储降息叠加央行超预期降息打开了货币政策继续宽松的空间，汇率压力有所减少。债市在经历了9月底的回调之后，重新回到了部分投资者合意的配置区间。市场需要关注的风险点包括财政政策的超预期发力，央行对长端收益率及利率曲线的看法以及理财产品出现超预期赎回的风险。

在经济方面，2024年第一季度GDP同比增长 5.3%，第二季度在这个基础上延续恢复的态势。我们看到出口和制造业继续表现强劲。3-5月份，制造业投资同比增长保持在9.3%之上。5月出口同比增速 7.6%，出口价格指数也在二季度维持上升趋势。社会消费零售总额在5月受益于五一假期天数增加和618提前开卖录得3.7%的同比增加。房地产在二季度延续回落的态势，2024年4月和5月的房地产投资均为同比-10%前后，显示房地产需求持续转弱。 价格方面，CPI同比增长为正，4月和5月均为0.3%，居民消费需求有限，低通胀格局持续。PPI 同比降幅持续收窄的态势，4月和5月分别为同比-2.5%和-1.4%，预计大宗商品价格和工业品价格提升将继续对PPI形成支撑。由于实体部门信贷需求偏弱，政府部门融资滞后，同时央行对资金空转，手工补息等操作的治理，4月新增社融首次出现负增长，即-658亿，不过5月转正。6月制造业PMI为49.5%，与5月持平，4月为50.4%，制造业活动近期落于荣枯线之下。非制造业PMI 6月为50.5%，低于5月的51.1%，虽然滑落但还在扩张区间。总体来看，2024年第二季度经济动能虽有提振，但内需不足的问题对经济造成持续拖累，是否可以延续恢复有待观察。央行在货币政策上继续维持宽松政策，公开市场投放均衡。1月有5千亿的PSL投放，2月5日降准50个基点，2月20日下调5年LPR 25个基点。银行间发行的1年期AAA同业存单利率收益率从去年12月底的2.40%下行到6月底的1.96%。今年上半年债市表现强劲。第一季度央行超预期的降准和降息，叠加银行理财等机构的配置需求强劲奠定了利率下行的基础。随着多地陆续优化房地产政策和央行对长端债券风险的提示，利率市场在4月下旬经历了短暂的调整。之后随着超长国债发行节奏明朗化，政府债券发行滞后，叠加较为超预期的金融数据，利率曲线总体下行，利率曲线走陡，短端表现亮眼，十年国债收益率从去年12月底的2.56%下行到6月底的2.21%，同时看到30年国债向下突破2.50%关键点位。 “资产荒”下理财等机构配置继续，对信用债的需求尤为强劲，我们看到各个等级的信用利差和期限利差都持续压缩。AAA中短期票据1-5年期收益率下行约50-70个基点不等。从配置思路来讲，本基金维持较高杠杆，且债券方面优选高等级高流动性的信用债券，均衡配置于城投及产业债，适当拉长信用久期。

2024年第一季度，在经济方面，虽然年初国内经济基本⾯预期不确定性较强，但从2月开始可以观察到宏观数据开始好转，出口和制造业尤为明显，1-2⽉份，制造业投资同⽐增⻓9.4%，出⼝5280.1亿美元，同⽐增⻓7.1%。同时由于春节和清明节长假效应的带动，服务需求也有较好的提升。2024年第一季度CPI同比转正，PPI企稳维持底部震荡。房地产销售和房价均⽆明显起⾊，1-2⽉房地产开发投资同⽐降幅较去年12⽉的-9.6%略微收窄⾄-9.0%。总体来看，经济内生动能有所改善，但内需是否继续恢复还需要持续观察。央行在货币政策上继续维持宽松，去年12月以及今年1月有5千亿人民币的PSL投放，2⽉5⽇降准0.5个百分点，2⽉20⽇下调5年LPR 0.25个百分点。市场资金面相对季节性较为充裕，我们观察到银⾏间发⾏的1年期AAA同业存单利率收益率从去年12⽉底的2.40%下⾏17BPs⾄今年3⽉底的2.23%。第一季度债市表现强劲。一方面由于央行超预期的降准和降息，另一方面部分中⼩银⾏跟进下调存款挂牌利率使市场对银行负债成本有进一步降低的预期，再者银行理财等机构的配置需求强劲，同时春节前权益市场的调整造成市场避险情绪升温，偏股型基⾦和宏观投机资⾦涌⼊债券市场进⾏对冲操作。我们看到一年国债收益率从去年12⽉底的2.08%大幅下⾏36BPs⾄今年3⽉底的1.72%。十年国债收益率从去年12⽉底的2.56%下⾏27BPs⾄今年3⽉底的2.29%，收益率曲线陡峭化。三十年国债交易情绪高涨，收益率从去年12⽉底的2.83%大幅下⾏37BPs⾄今年3⽉底的2.46%。2024年第一季度“资产荒”情绪继续演绎，信⽤债收益率也全线⼤幅下⾏。AAA信⽤债1-5年期收益率下⾏20-35BPs，信⽤利差多收窄。在基金操作上，基于安睿在一月下旬开放赎回，赎回期前后基金配置低久期、现金类资产，追求净值在锁定期稳健增长。春节之后，赎回量稳定，基于上述市场状况，基金快速增加杠杆和久期达到配置目标。信用配置思路来讲，债券方面优选高等级信用债券，均衡配置于金融、城投及产业债，特别关注受益于“一揽子化债”政策的城投债机会。