兴银价值平衡混合C(020148) - 基金投资策略和运作

2025年四季度市场震荡上行，2025年10月份市场活跃，上证指数上行自2015年以后首次突破4000点，随后11月份市场冲高回调，12月份市场先跌后涨，月底9连阳，指数再次接近4000点，整体上看上证指数四季度上涨2.2%左右，日成交额放大到3万亿以上，市场再次进入活跃期。回顾四季度，我们的产品整体上保持了较高的仓位，成长和价值均衡配置，坚持“周期思维、竞争优势、安全边际、赔率优先”的十六字投资原则，自下而上寻找风险收益不对称分布的资产。科技方向上，目前全球范围来看，AI依然是少数的几个仅有的快速增长引擎，背后依靠的是海外巨头对AI的巨额资本开支。从海外巨头的现金流情况以及融资情况来看，暂时还可以支撑巨额的资本开支，目前需要观察的是应用端收入能否起来，进而形成下一步的闭环。对于算力产业链，我们目前更加关注的是新的技术方向，以及估值较低的AI延伸相关产业链方向。商业航天是新兴的成长方向，随着SpaceX未来上市，火箭以及卫星等产业链上的标的会持续迎来催化。机器人是AI落地的应用之一，对于机器人板块我们目前更加关注的是能进入特斯拉产业链的主要上市公司，未来具备更高的确定性。科技百花齐放，我们认为成长方向依然会是2026年股市的重要主线方向，我们继续自下而上寻找相关的机会。新能源方向上，储能的景气度拉动锂电产业链的需求，同时上游材料开始涨价，整体产业链的盈利有望修复，特别是六氟磷酸锂等弹性大的环节，盈利修复最快。我们关注电芯、材料、上游碳酸锂等环节，看好储能的需求超预期。此外，我们目前关注光伏的新技术和固态电池的发展，尤其是固态电池方向，我们关注变化比较大的电池环节、固态电解质、支撑膜以及设备环节。顺周期的方向上，反内卷和产能周期相结合的思路给我们带来了较好的回报。我们优先选择即使没有反内卷政策，行业也进入了自然出清向上阶段的细分行业。有色板块我们关注长期产能受限，需求依然稳健增长的铜、铝和碳酸锂等细分板块；化工我们也看好自身供需平衡表有可能反转的细分赛道，非常有可能复现历史上的高价格弹性。放在更加宏大的背景下看，展望明年，目前PPI和库存都处在低位，顺周期板块具备了低位双击的必要条件。消费医药上，中央经济工作会议明确提出扩大内需是首要任务，这意味在2026年我们必须从更高的维度去看待内需以及消费。短期的数据压力是消费板块下行的主要原因，但目前的消费板块经历了多年的下跌后估值处于较为合适的位置，如果我们能找到向上的动力，那么消费板块非常容易形成戴维斯双击。我们对底部的消费医药板块是非常兴奋的，因为我们可以较为从容地去研究曾经估值高高在上的优秀公司了。我们从日本过往30年的经验来看，消费板块一定会有优秀的企业穿越周期，他们会在健康、服务消费、精神消费、性价比消费等领域脱颖而出。同时中国优秀的企业凭借强大的竞争力正在走向海外的高端市场，这也将带来长期的成长弹性。

价值平衡作为股债平衡型产品，我们保持相对中性的股票仓位和灵活的可转债仓位。我们的初心是为投资者创造价值，一如既往。产品净值在本季度也创下历史新高！今年的4月7日，外部冲击导致市场单日大幅回调，然后在犹豫中持续修复，七八九三个月如夏花般灿烂。国庆节回来后的第一个交易日，上证指数站上了3900点，创下10年来的新高。我们对于市场短期走势保持谨慎，只是希望通过高性价比的资产来管理回撤，获取向上的空间。当前，科技板块的热度很高，电子、计算机等行业的10年PB分位数已经达到85%以上，对于短期热度高的资产，我们天然比较谨慎。以人工智能和机器人为代表的科技产业日新月异，市场预期也有可能比产业发展跑得更快，我们会耐心等待性价比更高的时刻。即使保留一定的科技仓位，也是那些如果下跌，我们愿意加仓的品种。周期和制造业当前的性价比还不错。一方面，国内的反内卷将加速很多产能过剩行业的供需格局优化，中期的格局优化将显著提升企业价值，相关的股票估值仍然非常具有吸引力。我们重点关注化工、纯碱和玻璃等。另一方面，海外的再工业化，尤其是欧美的电网更新将面临长期机会：几十年的老旧电网已经到了更新周期，又恰逢人工智能对于电力的巨大拉动。中国的变压器和电表等电网设备已经具有全球的竞争优势，海外市场将带来业绩的持续增长。医药仍然是我们最看好的板块之一。虽然创新药已经涨幅巨大，但是以医疗器械为代表的其他子版块涨幅不大。一方面国内招标摒弃了单纯最低价中标的简单规则，这会大幅度改善国内医药招标的生态；另一方面，国内医疗器械公司的全球化运营初见成效，快速迭代的中国速度将加强他们的竞争优势。我们会在这个领域持续精耕细作。三季度的消费数据一般，十一黄金周叠加中秋节，也没有带来非常靓丽的数据表现。出行人次增速较高，但是消费金额一般，显示出精打细算的消费倾向。短期数据压制了消费大板块的股价表现，我们的挖掘兴趣开始逐渐增加。养殖、快递和纺织服装等都是我们关注的重点。甚至是白酒板块我们也在审慎地研究和评估。可转债的中位数已经超过130元，作为大类资产类别吸引力不足。我们仍然能够找到部分115元左右的低价平衡型转债，考虑权益市场在过去3个月的可观涨幅，我们大幅度降低了可转债仓位。预测市场很难，唯有扎实的高性价比资产会带来更好的投资信心，我们希望通过中性的仓位、高性价比的资产来平滑可能的净值波动。

价值平衡作为股债平衡型产品，对于波动的容忍度高于偏债类产品，因此，我们维持股票仓位在60%以上，叠加部分平衡型转债，获得较好的向上弹性。资本市场健康发展，首先受益的是券商行业。决策层提出形成10家左右头部优质券商，随后，我们观察到市场上几起券商并购事件，我们有理由相信这或将是行业整合的开始。 通过并购整合，一方面提升净资本实力与业务能力；另一方面降本增效，从而提升券商中长期的ROE水平。当前，主流券商的估值在1倍PB左右，港股估值更低一些，券商的净资产在当下是很坚实的。如果能够通过供给和需求两方面的改善提升中长期的ROE水平，券商的估值未来有进一步扩张的可能性。消费中的机会来源于行业的变化。以潮玩、化妆品为代表的新消费产业蓬勃发展，资本市场也给予了热烈的回应。如果企业市值已提前体现出未来数年的成长，而消费潮流的持续性又不是那么稳定的话，可能会存在比较大的风险收益错配。我们国家作为一个超大型消费市场，人口结构的变化、消费倾向的变化，甚至是新产品、新推广方案，都会带来很多成长型机会。我们观察到仍然有很多消费企业的股价还处于低位，如能观察到这些企业良性的变化，机会可能孕育其中。医药中的机会源于产业发展叠加景气改善。医药的过去半年表现亮眼，其中创新药公司尤为突出。我们对于涨幅较大的品种，天然比较谨慎。我们更倾向于在处于低位的医药领域认真挖掘，紧密跟踪中报对于景气反转的验证，当前时点，我们看好估值业绩匹配度较高的医疗器械、临床CRO和麻醉药等领域。周期品的机会源自价格底部的超额利润以及供给侧改革。一是那些商品价格在底部，成本曲线在左侧的优秀品种。当价格受到成本曲线的支撑，或者受到管制的支撑，那些具有成本优势的公司仍然可以享受超额利润，同时，一旦商品价格超预期上涨，则带来弹性收益。二是那些盈利在底部，有着很强供给侧改革可能性的方向。供给侧的出清是市场化的内在需求，也是政策导向的现实助力，我们会积极关注具体的进展。科技的机会源自产业的技术进步。我们看来，在产业生命周期的早期和主题投资的界限虽模糊，但我们对于科技投资的标准仍然非常清晰：足够的安全边际与足够的回报空间。如果有“免费的互联网”，何乐而不为？可转债资产上半年表现非常好，单纯看估值已然不低，可转债价格中位数已经超过123元。作为一个整体，位置肯定不在低位。但是跟未来权益市场的空间对比，可能仍然有空间。我们努力在维持转债仓位的同时，进行高低切换。

价值平衡作为股债平衡型产品，我们维持股票仓位在50%左右的均衡位置。2024年9月24日以来，整体的宏观政策环境已经发生了重大变化，我们对于资本市场的机会整体乐观。2025年3月以来，市场波动有所加大，犹如颠簸的越野车，仍行驶在正确的道路上。展望2025年，市场上行机会大于风险，我们需珍惜自己的权益仓位，以高仓位享受市场上涨，以低估值寻找安全边际。关税的冲击令全球色变，我们也在思考，这是机会还是风险？以史为鉴，在外部环境的冲击之下，市场短期均有所回调，后续很快收复失地，迎来波澜壮阔的行情。大幅波动会损害客户及我们自身的持有信心，如何坚定信心，避免被颠簸震下车？在不同投资方向上，选择相对低估值的品种能有效增强信心。低估值最大的优点并非上涨空间大，而是在下跌时能找到价值锚，性价比更高，从而可增加仓位；而非陷入不知还能跌多少的无力感之中，进而被迫减仓。科技领域中，既有高高在上的品种，也有估值相对比较便宜的细分方向。人工智能的发展日新月异，虽然质疑之声不绝于耳，我们相信持续的价值创造是最好的催化剂。即便市场调整，低估值高性价比品种具备相当的安全边际，市场上涨时，它们也不会缺席。经过几年调整，消费板块整体估值较低，对任何乐观因素反应积极。3·8女神节的化妆品数据亮眼，相关股票应声而涨。医药行业是我们最看好的行业之一，一方面行业长期逻辑坚实：老龄化、健康需求；另一方面医保政策开始有所转向，从单纯的降低价格转向降低价格与产业发展并重。经过4年的调整，医药行业很多公司估值很低，一旦景气度有所改善，有很好的机会。尽管科技和消费吸引了市场大部分目光，以有色、化工为代表的周期板块也频频表现。商品价格成为股价最直接催化剂，钴、镍等能源金属已从底部回升，以农药为代表的化工品或开启涨价周期，我们认为这些都蕴含投资机会。我们虽持有相当的低估值科技股，但希望不断增持低估值的消费股和周期股，以进一步平衡组合。关于可转债，转债中位数已达120元，令部分投资者观点转向保守。我们认为，24年至25年是权益市场熊转牛的阶段，也是可转债市场从债性转向股性的时期，转债中位数可能持续维持在120元以上。当然，对于市场可能的调整，我们无法预判。我们采用高转债仓位享受市场上涨，并增加115元左右低价转债比重，以对冲市场可能的回调。市场中能找到足够多相对低估值的品种，这是市场最大的机会所在。我们将坚持高仓位享受市场上涨，低估值寻找安全边际！

作为一只2024年新发行的股债平衡基金，我们在市场底部建立了较高的股票仓位和低价可转债仓位。很好地把握了本轮反弹，净值在四季度创新高！度过了跌宕起伏的 2024 年，到了年底，又是总结过去、展望未来的关键时间点。投资是一场马拉松，需要时刻检视投资组合是否具有良好的性价比，需要时刻保持战战兢兢、如履薄冰的谨慎态度，更加需要保持乐观的心态，积极地挖掘良好的投资机会。在不断寻找高性价比资产的过程中，我们的组合形成了三三制结构：1/3 的科技、1/3 的消费和 1/3 的周期制造业。这个组合结构让我们对于组合的稳健性有充足的信心。人工智能革命正在发生，以 AI 智能体（AI Agent）、智能驾驶和人形机器人为代表的新产品正在成为历史的主角，更重要的是，各行各业对于人工智能的应用会显著地改变行业供需格局和价值量分配，这都会产生无穷无尽的商业机会。2024 年下半年，科技方向中以半导体为代表的人工智能方向涨幅巨大，成为最亮丽的风景线，这也让我们逐渐地担忧起来，开始向位置相对更低的计算机和传媒方向切换。消费行业整体表现不佳，我们比较幸运地投资了一些零食、纺织服装等方向，表现好于消费指数。我们发现，以医药、食品饮料和农业为代表的消费行业调整了几年，整体位置较低。同时，我国拥有全球第二大消费市场，消费是我国经济发展的最大动力，我们坚信未来几年消费的机会较多。周期和制造业受制于两方面因素：一是以宏观经济为代表的需求端处于低位，又有海外需求不确定性的干扰；另一方面是过去几年一些行业产能的大幅度投资，供需压力也比较大。好处是这些因素被市场逐渐充分地定价，很多制造业的优秀龙头公司，拥有良好的长期净资产收益率（ROE）中枢，股价调整幅度较大，市净率（PB）开始进入 3 倍、2 倍的区间，逐渐地显示出性价比，我们尝试性地投资了一些化工、机械行业的 “落难的公主”。可转债方面，随着 9 月 24 日以来市场的大幅度修复，可转债整体的估值水平恢复到正常水平，未来的波动可能会加大。同时，双低转债仍然具有良好的性价比，我们保持稳定的转债仓位，进行更多的高低切换。

价值平衡作为股债平衡型产品，我们维持股票仓位在50%左右的均衡位置。同时，在转债市场体现出很好性价比的时候，我们增加了低价转债的仓位。很好地把握了本轮反弹，净值在10月8日创新高！9月24日，三位金融部门“一把手”同台发声，市场给予了热烈的反应，国庆节之前的5个交易日，上证指数上涨21.37%。市场如此积极，一方面是因为5月份以来的调整严重向下偏离，万得全A（除金融、石化） 指数的PB 已经接近负2倍标准差，大量的个股显示出深度价值；另一方面是以金融口政策为开端，一系列的货币政策、房地产政策和财政政策正视问题，及时有效、精准发力，这给予了市场强大的信心。5月份以来，市场经过3个多月的回调，优秀公司和良好公司的股价都被压在地板上，我们根据中报的线索，进行切换，如果都是便宜的股票，我们会买那些龙头公司，长期价值大，未来弹性更好。同时，我们也低仓位布局了一些具有较高净现金，估值很便宜的中小市值个股，努力挖掘其成长性，如果成长性得到验证，在安全边际的保护下，我们会加大投资的力度。随着市场的上涨，以半导体为代表的新质生产力业绩不错，估值的吸引力开始下降，我们希望随着估值的提升，逐步降低类似公司的投资；计算机公司在底部的安全边际很高，随着市场的反弹，也逐步失去了吸引力。对于长期价值突出，估值相对比较低的机械、化工类个股也是我们投资的重点。我们也在审慎地评估锂、镍和铜等资源类公司的投资价值。消费类个股过去一段时间回调幅度比较大，随着市场的反弹，涨幅也较为可观，我们在消费股中进行切换，重点放在消费平替和品牌出海的两个方向，同时估值和业绩匹配的个股，主要包含食品、个护美容、传媒和中药等方向。受到信用冲击，很多优质公司的可转债大幅度跌破债底，这些优秀公司几乎没有信用风险，但是很多YTM 给到了6% 以上，这是难得的机会。 我们将组合中那些跌幅小的转债，逐步的切换为这些中等YTM 的转债，效果很不错。随着市场的V型反转，部分转债价格快速冲高至130元附近，我们做了一定的减仓，同时继续加仓那些双低转债，价格在110元以下，转股溢价率在50%左右。

价值平衡作为股债平衡型产品，我们维持股票仓位在50%左右的均衡位置。如果市场企稳，同时我们的基金净值有所恢复，我们考虑增加股票仓位。2024年上半年，上证指数总体走平，红利指数一枝独秀。我们均衡的资产配置思路，按照性价比的原则，当前时点没有参与红利，所以我们的基金净值面临一定的压力。虽然我们持仓的品种大部分具有良好的安全边际，回调过程就像弹簧被压缩，性价比越来越高，我们对于自己的组合有着充足的信心，但是我们也在反思，红利风格是一种短期的市场情绪，还是从投资本质上看是性价比很高的资产，尤其是港股的深度价值股票。我们持仓中的科技部分，给组合带来一定的压力，我们选择个股具有一定Alpha，一定程度上缓解了行业向下Beta的压力。随着人工智能在应用端持续落地，预计未来一段时间AI PC和AI 手机可能会带来一轮换机潮，从给周期底部的电子行业带来良好的业绩弹性，以存储芯片为代表的半导体价格已经进入到涨价周期，我们持续积极挖掘、投资。消费部分我们看好消费转型带来的投资机会。国产化妆品在这个过程中，受益于内容电商的渠道红利，以及对于中高端价格带化妆品的平替，有良好的发展机遇，我们也在持续的研究、思考，化妆品行业当前竞争格局不稳定，竞争要素多，什么样的化妆品公司才能成为中国的欧莱雅。产能出海和品牌出海是一个宏观层面的投资机会，这也是我国高质量发展的新阶段。只有那些具备全球化运营能力，布局较早，产品力突出的优秀企业才能在国际化的时代进一步成长。汽车、家居、化工 很多行业都在抓住机遇进行全球化布局，我们也在优中选优。资源类的投资机会，我们也在认真考虑，对于锂、稀土也做了一些尝试。虽然商品价格和个股距离高点的回调幅度已经很大了，但是我们通过对于底部利润、超额利润等测算还没有能够找到很好的寻找到安全边际。我们继续努力挖掘。