华富吉禄90天滚动持有债券A(020135) - 基金投资策略和运作

由于2025年上半年经济形势较好，四季度财政发力有所减弱，宏观经济增速放缓，内需不足问题仍待改善。10月PMI一度下行至49，12月内外需有所恢复，PMI提升至50以上。随着黄金白银大幅上涨，CPI持续改善，12月CPI达到0.8%，反内卷持续推进，PPI回升相对和缓，环比回正。四季度消费补贴减弱，社零增速下滑，服务消费增长较好。海外方面，美国降息预期提升，金银铜再次创出历史新高，人民币汇率持续上升。　　2025年四季度央行依旧保持支持性的货币政策，超额投放买断式回购及MLF。央行精准投放流动性，资金价格稳中有降，DR001低于1.3%，跨年平稳。　　债券收益率在2025年四季度先下后上。10月在新一轮关税冲击以及央行宣布重启国债买卖后，利率大幅下行。但随着央行实际买债规模低于预期，以及超长债供给压力担忧影响下，收益率震荡上行，曲线走陡。本报告期3年国开下行8BP，5年国开上行1BP。信用债在利率下行基础上，叠加摊余成本债基大幅买入，中短久期信用利差大幅压缩。但随着利率调整，二永及10年以上信用债利差走阔。　　2025年四季度报告期内本产品坚持配置中高等级中短债，以提高持有人在持有期的体验为目标，严格匹配投资人风险偏好，适时使用杠杆、骑乘、轮动等策略。积极跟上市场的流动性方向，选择不同的债券品种，组合轮动，为组合提供稳定合理的收益。产品在10月增加了信用持仓，把握了四季度信用行情。

2025年三季度宏观经济整体延续平稳态势。7月制造业PMI受外需走弱影响回落至49.3%，但8-9月持续走强，贸易战缓和后，抢出口效应持续，此外中国供应链完善，出口区域多元化，出口总体超出预期；中央7月初提出反内卷，随后万亿级别雅江水电站投资大幅拉动大宗商品价格上涨，通缩预期改善。随着反内卷持续推进，国内投资走弱，物价指数止跌企稳。消费补贴减弱，社零增速放缓，服务消费增长较好。海外方面，三季度美国经济放缓迹象更为显著，出现增长动能减弱，美联储在9月宣布了2025年以来的首次降息，人民币汇率稳中有升。　　2025年三季度央行依旧保持支持性的货币政策，提前公开并超额投放买断式回购及MLF。权益市场较为火热，北交所新股申购在税期、季末等时点会加大资金波动，但在央行精准投放对冲下，资金整体保持中性偏松，三季度资金中枢进一步下行，DR007较二季度下行13bp至1.50%。　　债券市场在2025年3季度陡峭上行。7月中旬大宗商品大幅上涨，债市出现调整，随后股债跷跷板明显，10年国债跌破1.7%。随着8月金融、利率债收取增值税等影响下，10年国债突破1.8%，30年国债突破2.1%，除10年国债外，5年以上各关键期限品种收益率都创出年内新高。本轮调整源于基金负债担忧，因此基金持仓品种表现较弱，10年国开与国债收益率大幅走阔。本报告期3年国开上行20bp，5年国开上行23bp。信用债总体跟随利率调整，3年以内信用利差基本走平，二永及10年以上信用债利差大幅走阔。　　报告期内本产品坚持配置中高等级中短债，以提高持有人在持有期的体验为目标，严格匹配投资人风险偏好，适时使用杠杆、骑乘、轮动等策略。积极跟上市场的流动性方向，选择不同的债券品种，组合轮动，为组合提供稳定合理的收益。本产品2025年三季度持续减持信用债，并通过利率、信用交易获得了一定资本利得。

2025年上半年，国内经济整体延续了2024年四季度的向好趋势，开年以来宏观基本面企稳回升。消费增速整体上行，主要受政策补贴相关领域拉动，工业、服务业生产保持高位，叠加财政支出前置发力的明显提振作用，经济实现“开门红”。制造业PMI一季度持续高于荣枯线，4月PMI因美国贸易战而走弱后，5-6月持续升高，尤其6月制造业PMI较5月上升0.2个百分点至49.7%，上升幅度高于季节性。地产新开工依然偏弱，一二线城市二手房成交持续放量，创近年新高，但三四线城市仍处于调整阶段。出口在关税扰动下，抢出口大幅拉高增速。但是国内上半年CPI、PPI等数据还需进一步修复。海外经济数据未出现明显恶化，但消费者信心指数下跌，在关税等因素扰动下，出现罕见的“股债汇三杀”，人民币汇率大幅走高。　　央行在2025年一季度预防市场资金空转，年初大幅净回笼投放资金，并暂停了国债买卖。市场资金价格较上季度大幅走高。随着政府债券放量发行，央行给予流动性配合，但资金价格始终保持在1.8%左右。二季度央行转向更为适度宽松的货币政策。5月降准降息，并持续大量货币投放，6月更新了买断式回购公告方式，保证市场流动性宽裕，资金价格一度回落至OMO附近。　　债券市场在2025年上半年总体呈现倒V型走势。一季度收益率大幅波动，年初在跨年行情驱动下长端利率一度下破1.6%。但随着降准降息预期延后，银行负债压力显现，资金价格持续倒挂，基本面数据较好，收益率由短及长大幅调整。4月初在关税扰动下利率快速下行至年初低位，随后持续震荡至季末。信用债在上半年表现抢眼，利差快速回落至历史较低水平。本报告期5年国开债收益率上行11BP，3年国开债收益率上行15BP。　　2025年上半年，本产品坚持配置中高等级中短债，以提高持有人在持有期的体验为目标，严格匹配投资人风险偏好，适时使用杠杆、骑乘、轮动等策略。积极跟上市场的流动性方向，选择不同的债券品种，组合轮动，为组合提供稳定合理的收益。产品年初以来保持较低仓位，并在存单价格基本稳定后择机买入部分高票息资产，但3月信用债持续调整超出预期，产品出现一定回撤。随着资金价格走低，二季度继续积极增持信用债，并通过利率、信用交易获得了一定资本利得，报告期获得了较好收益。

2025年经济延续了2024年四季度的向好趋势，开年以来宏观基本面企稳回升，经济实现“开门红”。1-2月工业、服务业生产保持高位，叠加财政支出前置发力的提振作用明显。2-3月制造业PMI持续高于荣枯线。一、二线城市二手房成交持续放量，创近年新高，但三、四线城市仍处于调整阶段。在关税预期下，一季度进出口表现较好。海外经济数据未出现明显恶化，但消费者信心指数下跌。　　2025年一季度央行预防市场资金空转，年初大幅净回笼投放资金，并暂停了国债买卖。市场资金价格较上季度大幅走高。随着政府债券放量发行，央行给予流动性配合，但资金价格始终保持在1.8%左右。　　债券市场在2025年一季度大幅波动。年初在跨年行情驱动下长端利率一度下破1.6%。但随着降准降息预期推迟，银行负债压力显现，资金价格持续倒挂，基本面数据较好，收益率由短及长大幅调整。信用债由于利差始终在年内高位，且本轮调整理财资金稳定性尚可，并未受到明显影响。本报告期5年国开债收益率上行26BP，3年国开债收益率上行32BP。　　2025年一季度本基金坚持配置中高等级中短债，以提高持有人在持有期的体验为目标，严格匹配投资人风险偏好，适时使用杠杆、骑乘、轮动等策略。积极跟上市场的流动性方向，选择不同的债券品种，组合轮动，为组合提供相对稳定合理的收益。产品年初以来始终保持较低仓位，并在存单价格基本稳定后择机买入部分高票息资产，但3月信用债持续调整超出预期，产品出现一定回撤。随着市场情绪缓解，最终获得了一定收益。　　展望2025年二季度，影响债券市场收益率走势的关键因素依然是央行态度与资金面状况。当前伴随着美国对外关税影响，我国的内需刺激政策值得关注，而货币政策或也将择机降准降息。同时外部不确定性使得风险偏好回落，我们认为债券在此阶段或是较好的避险品种。考虑到短期风险释放使得债券收益率下行再次达到前低附近，预计未来一段时间债市存在一定震荡调整的可能，但降低社会综合融资成本的目标使得收益率下行趋势不会改变。随着化债进行，2025年市场对票息资产的追逐或将持续。信用债目前利差依旧在较高分位数，在短端利率债收益率倒挂情况下更值得配置。　　本基金作为短持有期中短债基金，仍然坚持以提高投资人持有体验为目标，利用管理人对信用债的研究能力，对交易情绪的把握，以及流动性轮动节奏的判断，在坚持配置与投资人风险偏好符合的中短债券基础上，提升持有人体验。

2024年国内生产总值各季度分别同比增长5.3%、4.7%、4.6%、5.4%。全年出口表现较好，国内假期旅游消费数据超过2019年，但社零和服务业增速有所走低，物价温和复苏。地产政策5月和9月分别放宽限购条件，降低首付比例和贷款利率，并明确政府收购存量房，下半年二手房成交出现明显起色。同时在下半年以旧换新、设备更新补贴力度加大，财政力度加码的作用下，四季度经济数据出现全面向好。海外经济总体保持了稳定增长态势，美联储降息低于预期，人民币汇率阶段性承压。　　2024年央行保持支持性货币政策，将稳健的货币政策转向为适度宽松。两次下调LPR利率，并降准两次。同时采用新的货币政策工具为市场提供流动性。下半年持续买入国债，同时通过买断式回购投放流动性，全年总体资金宽松，季末年末价格稳定。　　债券市场走出近年来牛市，10年、30年期债券品种的收益率不断刷新历史新低。2024年年初在配置盘和降准带动下，收益率快速下行，同时股市表现一般，导致更多资产配置资金涌入债市。二季度由于政府债券发行节奏较慢，以及禁止手工贴息导致存款搬家，进一步增加了资产配置压力。期间央行虽然屡次提示长债风险，但依旧无法阻挡市场对高安全性资产的配置倾向。债券市场在三季度大幅波动，分别在8月初和9月底出现大幅调整。9月底之后，市场对未来经济预期出现反转，利率快速上行。随着央行流动性呵护及配置盘提前反应，利率在11月下旬快速下行，随着12月同业存款自律机制出台及定调货币政策转为适度宽松后，下行幅度进一步增强，短端利率和资金价格严重倒挂。2024全年，3年国开债收益率下行91BP，5年国开债收益率下行102BP。　　信用债由于化债影响持续，净发行量较往年大幅减少，2024年上半年信用利差继续压缩。同时长期、超长期产业债受到市场追捧。但下半年信用债流动性瑕疵影响放大，自8月起持续调整并在10月出现一波较大幅度调整，随着11月利率下行，流动性恢复收益率下行，但利差始终维持在年内高位。　　报告期内本产品坚持配置中高等级中短债，以提高持有人在持有期的体验为目标，严格匹配投资人风险偏好，适时使用杠杆、骑乘、轮动等策略。积极跟上市场的流动性方向，选择不同的债券品种，组合轮动，为组合提供稳定合理的收益。由于本产品90天持有期的特点，产品于2024年8月逐步减仓信用，趁10月调整期间逐步加仓信用债，并适度参与利率交易，获得了较好收益。

国内方面，2024年三季度经济数据显示外需仍有韧性。投资端同比增速放缓，1-8月固定资产投资同比3.4%，而1-7月为3.6%，其中房地产开发投资仍然偏弱，基建和制造业投资增速也出现放缓。工业企业利润方面依然分化显著，大型企业7-9月制造业PMI分别50.5%、50.4%和50.6%，持续稳中向好，而小型企业制造业PMI分别为46.7%、46.4%和48.5%，仍处于荣枯线下方。在政治局会议提出努力完成全年经济目标背景下，随着9月美联储降息落地，国内政策刺激力度进一步加大，货币政策大幅降准降息，并下调存量房贷利率，地产政策进一步放松，以旧换新、设备更新补贴力度加大，未来预期或将会有进一步的需求侧刺激。在此背景下，股市在9月底迎来上涨。　　2024年三季度，央行于7月、9月分别下调了OMO价格，并下调了0.5%存款准备金率。随着政府债券放量发行，资金总体保持紧平衡，但跨季跨月资金依旧宽松。　　债券市场在三季度大幅波动，分别在8月初和9月底出现大幅调整。7月在央行超预期降息后，利率快速下行创出新低，而在达到关键点位后，央行开始采取公开市场债券交易，8月市场流动性大幅萎缩，债市出现调整。但随着国内降息预期提升，9月利率再次创出新低。而在政治局会议后，市场对未来经济预期出现反转，利率快速上行。本报告期3年国开债收益率下行6BP，5年国开债收益率下行8BP。信用债由于流动性的影响，自8月开始持续调整，并在9月底调整加速，其中产业债及中等资质城投调整幅度更大。　　报告期内本产品坚持配置中高等级中短债，以提高持有人在持有期的体验为目标，严格匹配投资人风险偏好，适时使用杠杆、骑乘、轮动等策略。积极跟上市场的流动性方向，选择不同的债券品种，组合轮动，努力为组合提供稳定合理的收益。　　展望2024年四季度，当前外部环境变化带来的不确定性增多，世界经济增长动能不强，通胀压力有所缓解，主要经济体经济表现有所分化，货币政策进入降息周期。我国经济运行总体平稳，高质量发展扎实推进。我们认为本轮政策刺激更多还是货币政策作为主要发力点，因而债券仍是受益品种。短期由于股市快速上涨，无论是市场预期或是存量资金流向均导致债市出现一定调整，但未来债券收益率可能会随着政策利率下调，而不断走低。随着化债进行，原先的资产适配压力依旧存在，特别是对票息资产追逐还会持续。我们预计在经济转型大背景下，存款利率和LPR下调或将持续，央行大概率将依旧保持支持性的货币政策，长期来看债券依旧值得配置。而信用债经过本轮调整后，信用利差或再次走扩至较高分位数，相对值得配置。　　本基金作为中短债基金，仍然坚持以提高投资人持有体验为目标，利用管理人对信用债的研究能力，对交易情绪的把握，以及流动性轮动节奏的判断，在坚持配置与投资人风险偏好符合的中短债券基础上，提升持有人体验。

2024年上半年国内经济运行总体平稳，结构上呈生产强于投资、强于消费的状态。1-6月固定资产投资累计同比增速为3.9%；二季度GDP增速4.7%，一季度为5.3%，上半年GDP增速5.0%。其中主要拉动来自第二产业，其同比增速高于整体增加值，为5.8%。第一产业和第三产业增加值则分别同比增长3.5%、4.6%。　　政策方面，上半年政策坚持“打组合拳”，积极应对周期行业下行压力，推动经济平稳运行。货币政策维持稳定宽松，资金面平稳。产业政策和财政政策着力拉投资和促消费，具体有设备更新投资、消费品以旧换新、中央基建投资、发行超长期特别国债和金融政策联动等。三中全会“坚定不移实现全年经济社会发展目标”的要求，标志着宏观政策进入“稳增长”发力期。　　债券市场方面，上半年债市大幅走强，信用利差快速收窄。2024年上半年，1年期国债、10年期国债分别下行54BP、35BP。信用方面，由于高安全性资产配置压力加剧，信用债收益率强势下行，3年AA+、3年AA分别下行62BP、81BP，尤其中长久期及弱资质信用利差收窄压缩幅度更大，各类具备超额收益的品种利差在一定程度上被抹平。信用债的发行期限显著拉长，从2023年末的2.14年提升至3.36年，部分资质相对较弱的城投的发债期限也逐步拉长到了3-5年期和5-10年期。　　上半年华富吉禄90天持有期债券基金，坚持配置中短期高等级债券，严格匹配持有人对短期理财需求的风险偏好。在此基础之上，通过主动择时，预判资金面，合理增减久期与杠杆，并严控资金成本，并适度参与流动性溢价、品种轮动等阶段性行情，为持有人提供稳定合理的收益。

2024年一季度经济整体呈现弱修复特征，3月中国官方制造业PMI录得50.8%，环比上升1.7个百分点，略超市场预期。3月PMI需求项和生产项改善明显，尤其是新订单和新出口订单分项，反映了制造业内生需求的逐渐修复。外需表现整体亮眼，超市场预期，内需则主要表现在高技术制造和设备投资。　　政策方面，货币政策维持持续宽松，一季度资金面平稳，DR007利率略偏高于政策利率运行，实际利率仍处高位，叠加美联储宽松预期，政策利率调降空间仍存在。去年四季度以来，财政政策表现积极，但是考虑到项目审核到落地需要一定时间，我们认为财政的拉动效果可能主要在下半年验证。　　海外方面，美国经济景气指标回落，制造业和服务业PMI均下行，就业市场边际降温，核心服务通胀粘性仍强，零售销售额温和反弹。美联储维持年内降息的预期，欧央行维持鹰派立场，英央行转鸽，日央行开启货币政策正常化。　　债券市场方面，一季度债券市场总体走强，十年国债下行17BP，三十年国债下行37BP。曲线进一步走平。信用利差进一步缩窄，春节后利率债进一步走强，信用利差被动少许走阔。一季度供需失衡成为支撑债市的重要因素，且进入3月份地方债仍未明显放量。国债发行进度较快，地方债发行节奏偏慢。　　一季度，华富吉禄债券基金迎来第一个持有期结束，第二个持有期开始。本基金延续此类基金坚持以提高持有期体验为主要目标的传统，充分结合持有期90天的特点，在资金面的预期和跨季杠杆的使用上更加灵活。本基金主要配置中高等中短久期信用债，努力捕捉资金面和短债市场波段机会。本季度对于涨幅较大、波动较大的长久期利率偏谨慎，但对稳定组合持有人的预期，提高管理人和持有人之间信任关系有积极作用。　　展望二季度，中短期来看，由于理财规模回升，可投范围压降，对债券的配置需求提高，但同期债券发行量未大幅提升，供需关系对债券价格的推动可能持续。当前曲线平坦化，债券资产整体价格较高，阶段性波动的概率和幅度或也会随之提升，但债券市场整体面临的外部环境较温和，胜率仍在。　　本基金将继续以提高持有期体验为主要目标，以配置中高等级中短久期债券以匹配持有人短期理财需求，同时利用管理人对资金面的预判和交易情绪的波段的理解，以及信用团队专业的个券把握能力，合理利用杠杆，在中短债债券市场中精耕细作，严选个券，控制融资成本，为持有人获取较合理稳定的收益。