鹏扬中证国有企业红利ETF联接A(020115) - 基金投资策略和运作

2025年3季度，美国劳动力市场走弱，但整体经济呈现较强的韧性，主要驱动是高科技公司持续的人工智能基础设施投资和大美丽法案通过后带来的财政扩张效应，同时加征关税的风险和冲击有所下降。美联储预防式降息25bp，点阵图显示美联储年内仍有50bp的降息预期。欧洲经济短期内仍面临增长放缓、通胀压力和结构性改革的挑战；财政扩张有望提振德国经济活动，但法国和意大利财政扩张面临约束。2025年3季度，我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，同时传统经济部门依然面临不少风险挑战。政策方面，我们观察到的政策重心放在人工智能、反内卷等结构调整领域，市场对“十五五”规划的关注逐步升温。中美继续展开多轮经贸会谈，关税升级或失控风险下降。科技领域取得较多成果，政策部门推动科技创新和产业创新深度融合。在最高决策层提出纵深推进全国统一大市场建设的背景下，治理企业“内卷式”的低价无序竞争作为其中的重点工作，正逐步展开。货币政策总体保持适度宽松，降准降息在3季度没有实施，市场资金面在政府债供给增加的背景下间歇性收紧。内需方面，国内有效需求不足、物价低位运行仍是宏观经济面临的主要挑战。消费有所回落，8月消费品零售总额同比增长3.4%，处于年内较低水位，服务消费韧性强于商品消费。外需方面，出口数量稳定，价格下行，结构优化。我国在多元贸易伙伴关系的开拓方面取得显著成效，东南亚、日韩等周边国家在出口中的占比稳步提升。下游消费品、中间品与设备出口对关税冲击的敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源与稀缺商品出口对关税的敏感度相对较低。总体来看，上游工业品价格强于下游消费品价格，服务消费价格强于商品消费价格。2025年3季度，全球股市上行趋势明显，部分指数再创年内新高，新兴市场和美国科技股尤为强劲。其中，MSCI新兴市场指数上涨10.08%，纳斯达克指数上涨11.24%，标普500指数上涨7.79%；港股方面，恒生指数上涨11.56%。A股市场整体较港股、美股波动幅度更小，万得全A上涨19.46%，上证指数上涨12.73%。市场风格方面，小盘股占优，代表中小盘风格的中证1000指数上涨19.17%，上证50指数上涨10.21%，沪深300上涨17.90%。行业方面，通信、有色、电子等板块表现领先。2025年3季度，红利资产持续跑输全市场。7月初，中财委第六次会议首次将“依法依规治理企业低价无序竞争”置于全国统一大市场建设的核心位置，“反内卷”交易升温，周期股相对表现亮眼并带动市场情绪显著回暖，红利板块相对市场表现承压。8月，在资金面充裕且风险偏好较高的背景下，科技成长板块迎来持续资金流入，红利板块则因资金流出表现不佳。9月初市场迎来短期调整，红利板块相对表现略有回暖，但后续科技板块催化不断，叠加监管层面希望控制行情节奏，红利板块作为大盘表现的调节器，相对表现持续承压。未来，我们仍然看好国企红利指数的长期配置价值，核心原因有三。首先，从风险收益特征来看，该指数的波动小于绝大多数指数产品及偏股混合基金，既契合保险、理财子等机构长期资金的配置需求，也是居民储蓄资金分散化投资的较好选项。其次，从估值水平来看，截至3季度末，国企红利指数整体法市盈率、市净率分别约为8.3倍、0.8倍，估值偏低且股息率约为4.9%，仍然具备较高的投资价值。最后，从指数权重行业基本面来看，中期维度下权重行业基本面有望回暖：银行板块方面，4季度大幅降息概率较小，负债端存款成本下行将对息差起正贡献作用，年内息差或企稳；煤炭板块方面，受供暖需求启动、大秦线检修、非电需求释放等因素影响，叠加港口库存偏低和铁路运费优惠取消，煤价有望迎来上涨。鉴于国企红利指数的长期收益较为稳定，投资者可逢调整布局或以定投方式投资，这样可以更好地平滑波动。操作方面，本基金本报告期内严格按照基金合同要求跟踪指数，并做好日常申购、赎回资金安排。

2025年上半年，美国经济“软数据”出现V型走势，“硬数据”总体保持平稳，失业率保持在低位，通胀整体温和回落。特朗普政府的贸易政策给美国经济和市场带来较大扰动，但经济呈现出较强的韧性，核心原因是关税冲击的持续时间短、美元大幅贬值、财政再次扩张，以及AI快速发展带动基础设施投资热潮。2025年上半年，我国国民经济运行稳中有进。上半年实际GDP同比增长5.3%，高于《政府工作报告》提出的全年增长5%左右的目标。从环比趋势看，季调后的2季度GDP环比增长1.1%，较1季度放缓0.1个百分点。生产方面，上半年全国规模以上工业增加值同比增长6.4%，“两重、两新”政策带动新能源、新材料、智能制造等相关领域继续保持较快增长，服务业与先进制造业的融合正在形成新的增长极，但工业企业盈利仍承压。需求方面，上半年全国固定资产投资同比增长2.8%，新建商品房销售额持续走弱对开发投资形成拖累；上半年社会消费品零售总额同比增长5.0%，以旧换新政策对稳住商品消费需求的作用显著；出口商品实物量的增长仍有韧性，与此同时出口价格面临下行压力，5-6月份出口数据显示出关税冲击的不利影响。政策方面，在“十四五”规划收官之年，政策统筹协调扩大内需和优化供给，坚持推动科技创新和防范化解风险，更加注重预期管理和民生保障。财政政策更加积极，上半年加快了专项债和特别国债的发行使用，继续推进化债工作。央行采取了适度宽松的货币政策，保持流动性充裕，在发生关税冲击、资本市场波动加剧的情况下果断宣布降准降息并为平准基金提供流动性支持，同时持续疏通货币政策传导渠道。产业政策在建设统一大市场的框架下综合整治“内卷式竞争”，要求通过法制化、市场化的方式引导企业从低价竞争转向差异化、品质化竞争。总体看，高质量发展仍是主基调，宏观政策和其他政策的取向一致性在强化。2025年上半年，海外股票市场呈现V型走势，在4月上旬深度调整之后出现快速反弹，部分指数后续创出年内新高，新兴市场和美国科技股尤为强劲。A股在波动中走高，市场呈现结构高度分化的特征。从风格来看，上半年小盘风格表现较好。从行业板块来看，有色、银行和TMT等板块表现较好。2025年上半年，红利资产相对全市场的超额收益整体呈现“先下后上再下”的走势。2025年开年，市场情绪在国内降息预期落空等因素影响下走弱，红利板块超额短暂上行，而后在中国证监会召开2025年系统工作会议、DeepSeek引发中国科技股估值重估的背景下，市场情绪明显修复，红利板块超额承压。3月中旬后，随着财报季的临近叠加科技板块涨幅过高，市场从单一成长风格逐渐切换至周期、红利与消费板块轮动，红利板块超额企稳回升。4月初在特朗普关税冲击下，市场避险情绪升温，红利板块超额大幅上行，但在关税宣布后，多部门迅速发声坚决维护资本市场平稳运行，叠加后续关税政策迎来缓和、市场流动性保持充裕，红利板块超额持续走弱。操作方面，本基金本报告期内严格按照基金合同要求跟踪指数，并做好日常申购、赎回资金安排。

2025年1季度，全球经济动能呈现分化态势，主要发达经济体的央行延续降息周期。美国经济整体保持韧性但指标出现分化，就业市场与居民收入维持稳健增长，然而关税政策调整和财政收缩措施对消费者及企业信心造成了冲击。欧洲经济方面，市场对其增长的预期有了显著的提升，核心的驱动逻辑来源于欧洲财政扩张政策的持续推进。2025年1季度，在前期政策推动下我国经济动能向好，但物价下行压力未缓解。内需方面，国内需求呈现结构性特征：基建投资受益于前期财政支出，延续了改善趋势；“两新”政策有效带动了部分消费品的增长；新房的销售额边际走弱，二手房市场呈现量升价跌态势，房地产投资持续低迷。外需方面，受关税冲击与“抢出口”效应的叠加影响，出口呈现量增价减的格局，出口金额同比增速有所回落。政策方面，整体保持积极的基调但节奏审慎：3月召开的两会明确提出“有效防范房企债务违约风险”，使得房企信用风险扩散的压力得到了缓释；货币政策维持偏紧态势，降准降息操作延后；财政政策力度温和提升，专项债发行提速但资金使用效率有待改善。通货膨胀方面，价格水平总体上仍处于弱势：上游资源品价格持续下行，中游制造与下游消费品价格温和回落，GDP平减指数延续负增长的概率较大。流动性方面，流动性环境边际收紧，央行年初暂停公开市场国债购买操作引发了银行间市场流动性收缩，资金利率中枢显著上移。信用扩张方面，扩张动能仍显不足，信贷增速延续下滑趋势，结构上呈现出私人部门融资需求疲软与政府部门融资显著放量的分化格局。2025年1季度，全球股市表现显著分化。欧洲股市表现突出，欧元区STOXX50指数上涨7.20%；美股则出现回调，纳斯达克指数下跌10.42%，标普500指数下跌4.59%；港股表现尤为强劲，恒生指数上涨15.25%。A股市场整体呈现震荡上行的格局，其表现优于美股但弱于港股。市场风格方面，小盘股显著占优，代表中小盘风格的中证1000指数上涨4.51%，而上证50指数微跌0.71%。行业方面，有色金属、汽车、机械设备、计算机等板块表现领先。2025年1季度，红利资产相对全市场的超额收益呈现“先上后下再上”的走势。年初在美元走强、国内降息预期落空叠加国内12月制造业PMI增速放缓的背景下，市场情绪走弱，红利板块相对占优。1月13日晚间，中国证监会召开2025年系统工作会议，市场信心得到明显修复；春节后DeepSeek引发的中国科技股重估再度推高市场热度，红利板块超额收益承压。2月末至3月末，随着重要会议与财报季的临近叠加科技板块涨幅过高，市场从单一成长风格逐渐切换至周期、红利与消费板块轮动，期间红利板块超额企稳回升。未来，我们仍然看好国企红利指数的长期配置价值，该指数的波动小于绝大多数指数产品及偏股混合基金，既契合保险、理财子等机构长期资金的配置需求，也是居民储蓄资金分散化投资的较好选项。从估值角度看，截至1季度末，国企红利指数以整体法计算的市盈率、市净率分别仅在7.3、0.8附近，估值水平仍偏低，股息率约6%，仍然具备较高的投资价值。从权重行业角度看，国企红利指数的权重行业分别为银行、交通运输与煤炭，中期维度下我们看好国企红利指数。银行板块方面，大行增资靴子落地，一方面为银行的信贷投放蓄力，另一方面加强了银行对风险的缓冲能力，利好银行自身与实体经济。交通运输板块方面，航空需求有望受益宏观回暖，当前处于预期反转阶段；快递需求坚韧，终端价格处于历史低位水平，下行空间有限；收费公路政策有望优化或加速推进，高速公路公司长期价值有望提升，交运板块整体具有较好的配置价值。由于国企红利指数的长期收益较为稳定，投资者可逢调整布局或以定投方式投资，这样可以更好地平滑波动。操作方面，本基金本报告期内严格按照基金合同要求跟踪指数，并做好日常申购、赎回资金安排。

2024年，美国经济呈现十足韧性。财政赤字高企，就业市场温和降温，通胀持续回落，同时AI领域的强劲资本开支为经济提供了有力的支撑。3季度，美国失业率短暂上升引发市场短期剧烈波动，美联储及时大幅降息稳定了经济数据，打消了市场对经济衰退的担忧。11月特朗普选举获胜，其主张的关税政策给全球经济带来了新的不确定性，但其对本土经济友好的一系列政策显著提振了美国企业的“动物精神”。2024年，国内经济呈现“V”型。1季度开门红之后经济动能有所放缓，9月政策放松后经济动能重新回升。政策方面，总量政策从强调“固本培元”转向“加大财政货币政策逆周期调节力度”，房地产政策从“三大工程”转向“放开限购+贷款收储”，货币政策在稳汇率与稳增长之间切换，并在经济压力大、汇率压力小的9月份实施了有力度的降息。财政政策先紧后松，上半年持续推进地方政府化债，落实过紧日子，财政强度持续回落，9月政治局会议后，财政支出明显加速，置换存量隐性债务的举措极大缓解了地方政府的现金流压力。经济增长方面，受益于海外经济韧性和出口产品价格优势，出口成为最大亮点。房地产投资和广义财政支出同步下滑，消费动能受到了财富效应和收入预期下滑的抑制，但“以旧换新”拉动了家电、汽车等消费品的增长，企业因盈利压力减少了资本开支。通货膨胀方面，GDP平减指数持续负增长，大部分商品和服务价格承压。流动性方面，央行从3季度开始持续购入债券，金融市场流动性整体充裕。信用扩张方面，央行在高质量信贷目标下挤掉信贷水分，叠加信贷需求偏弱，社融增速进一步下滑；结构上，私人部门融资偏弱，政府部门融资回升。2024年，海外股票市场整体保持强势，受益于AI趋势和财政持续高赤字，美国例外论成为美股市场主流叙事。A股市场波动较大，先抑后扬，全年取得两位数收益，但市场收益主要集中在2月份和9月份两次探底回升，其他时间低迷。同时，市场呈现结构高度分化的特征。从风格来看，上半年红利和价值风格表现较好，下半年成长风格跑赢。从行业板块来看，表现较好的是防御型的高股息板块以及海外AI映射相关的TMT板块。2024年，红利板块行情可分为三个阶段。阶段一：年初至7月上旬，红利板块整体跑赢市场，垄断型红利表现最优。阶段二:7月中旬至11月中旬，受海外衰退预期影响，大宗商品价格承压，煤炭、石油石化板块大幅调整；银行板块因净息差收窄压力较大叠加前期涨幅较大亦进入回调，家电因出海风险预期升温表现不佳；综上，红利板块整体表现相对全市场偏弱。阶段三:11月中旬至年末，市场流动性边际收缩叠加债券收益率快速下行，红利板块超额收益反弹。由于国企红利指数的长期收益较为稳定，投资者可逢调整布局或以定投方式投资，更好地平滑波动。操作方面，本基金本报告期内严格按照基金合同要求跟踪指数，并做好日常申购、赎回资金安排。

2024年3季度，全球经济动能总体放缓。美国就业市场持续降温、欧洲制造业PMI重新回落，主要发达国家央行进入降息周期。由于美国失业率抬升，市场对于美国衰退的担忧加大，但美联储及时释放了积极宽松的信号，并且于9月议息会议降息50个基点。在稳定就业成为美联储首要目标后，市场对衰退的担忧明显减弱，金融条件放松带来一些经济数据改善，美国经济软着陆再次成为主流叙事。2024年3季度，国内经济动能延续放缓。内需方面，房地产销售与投资保持低迷，企业资本开支减弱，股票市场持续低迷和房价大幅下行导致居民部门储蓄意愿进一步上升，消费动能明显走弱。外需方面，受益于美国经济韧性、新兴市场经济好以及价格优势，出口保持较高水平。政策方面，房地产政策的重心是放开限购与贷款收储，货币政策温和加力，财政支出明显不及预期，财政政策强度持续走弱。在市场对政策形成一致悲观预期时，9月底政治局会议在经济政策方面明显转向积极。通货膨胀方面，上游资源品价格明显回落，中游制造和下游消费品价格延续低迷，GDP平减指数持续负增长，通货紧缩风险上升。核心原因是内需疲弱以及宏观政策总体偏紧。流动性方面，美联储降息后人民币贬值压力缓解，国内降准和降息同时落地。信用扩张方面，由于信贷挤水分以及信贷需求持续走弱，信贷增速延续下滑。信贷结构上，私人部门融资持续偏弱，政府部门融资回升。展望未来，货币、财政与房地产政策从保守转为积极，但政策范式改变仍需时间酝酿，预计经济动能将出现反弹。2024年3季度，中证国有企业红利指数上涨7.99%，红利资产上演“缩圈”行情，红利板块内部产生分化。7月上旬，资源类红利板块最先发生调整，银行、公用事业、交通运输等“类债”资产仍然强势。8月末银行发生大幅回撤，后续红利板块整体面临压力。9月末一揽子政策齐发，显著提振市场风险偏好，红利板块涨幅低于顺周期与成长板块。未来，我们仍然看好国企红利指数的长期配置价值，该指数的波动小于绝大多数指数产品及偏股混合基金，既契合保险、理财子等机构长期资金的配置需求，也是居民储蓄资金分散化投资的较好选项。从估值角度看，截至3季度末，国企红利指数以整体法计算的市盈率、市净率分别仅在7.3、0.8附近，估值水平仍偏低，股息率接近5%，仍然具备较高的投资价值。从权重行业角度看，国企红利指数的权重行业分别为银行、交通运输与煤炭，中期维度下我们均看好以上行业。银行板块前期经历了短期大幅回调，股息率边际提升，同时国家拟对六大行增资夯实核心资本，有望增强国有行持续信贷投放以及稳健分红的能力；交通运输板块中航空、航运、物流等顺周期板块有望受益于9月末一揽子政策的出台；煤炭行业具备“高股息”与“高盈利”特征，在“回购贷”政策背景下，煤炭上市公司提高分红比例和回购频率的意愿有望明显增强，煤炭企业有望迎来价值重估。由于国企红利指数相比其他风格指数的相对收益较为明显，投资者可逢调整布局或以定投方式投资，这样可以更好地平滑波动。操作方面，本基金本报告期内严格按照基金合同要求跟踪指数，并做好日常申购、赎回资金安排。

2024年上半年，美国财政政策继续保持扩张状态，大型科技公司对AI的大规模投资维持了美国经济的韧性。但美国政府债台高筑和利率高企意味着美国宽松财政政策的可持续性面临巨大挑战；AI的巨额资本投入在应用端暂时没有看到杀手级应用，意味着该资本投入短期可能收效甚微。美联储维持偏高利率水平的时间可能太长，需要通过快速降低利率来避免经济陷入衰退的自我循环。2024年上半年，国内经济动能先回升后放缓。政策方面，总量政策强调“固本培元”；房地产政策从“三大工程”转为“放开限购+贷款收储”；货币政策受制于汇率稳定，宽松力度低于预期；财政政策在落实过紧日子要求、推进地方化债等因素影响下，强度低于预期。经济增长方面，出口与制造业投资在外需和产业政策的带动下保持较高增速，消费和基建投资的动能走弱，房地产销售与投资依然较弱。通货膨胀方面，上游资源品价格维持强势，中游制造和下游消费品价格延续低迷，核心原因是内需偏弱、外需偏强、上游产能受限以及中下游资本开支较大。流动性方面，受到汇率贬值压力的影响，降息预期落空，但资金利率基本保持平稳。信用扩张方面，央行在高质量信贷的目标下挤掉信贷水分，信贷和存款增速下滑；结构上，私人部门融资偏弱，政府部门融资回升。2024年上半年，海外股票市场整体保持强势。美国股市受益于人工智能提升大型科技股的盈利预期；印度股市受益于当期盈利高速增长；日本股市受益于汇率贬值以及公司股东回报提升。A股市场整体表现低迷，市场呈现结构高度分化的特征，期间受政策发力和经济预期修复的驱动出现了超跌反弹的行情。从风格来看，红利和价值风格表现较好。从行业板块来看，表现较好的是防御型的高股息行业以及受海外映射的AI相关电子行业。2024年上半年，中证国企红利指数上涨6.38%。国企叠加红利策略表现出色。目前国企相对市场的估值仍有折价，依然存在低估，与之形成反差的是过去3年国企与民企的ROE差距明显收窄，国企净利润增速的改善幅度要优于全市场。在主要的风格因子中，红利因子是上半年表现最为出色的因子，其波动性相对较小，且为主要风格因子中极个别的阿尔法持续性好的因子之一，历史上红利因子的回撤期短且因子收益能很快创出新高。截至报告期末，国企红利指数以整体法计算的市盈率、市净率分别仅在6.8、0.7附近，估值水平仍偏低，股息率接近6%，仍然具备较高的投资价值。操作方面，本基金本报告期内逐步完成建仓，建仓完成后严格按照基金合同要求跟踪指数，并做好日常申购、赎回资金安排。