中欧周期优选混合发起A(019888) - 基金投资策略和运作

2025Q4经历了一定的市场波动，国内经济继续低位震荡，美联储继续降息，有部分大宗商品创出新高（如铜、金银等），但大部分商品仍然处于周期低位。我们继续追踪未来出现再通胀的可能性，从国内来看，需求刺激以及反内卷政策的加力推进，PPI有望在2026年下半年转正；从海外来看，除了各国的财政货币双宽松之外，我们发现由于AI数据中心的大规模建设以及“资源安全”背景下各国再工业化进程加速，各国的电力供应或将会出现瓶颈从而出现全球缺电的可能性，这将进一步加速通胀的产生。如果这种通胀风险发生，无论对于大类资产配置还是股市风格来说，都存在重要影响，而资源品行业的配置，正是对冲再通胀风险的有利工具。  确定了再通胀的主线逻辑之后，本基金将会持续挖掘景气持续上行或反转上行、低波动/低关注的细分子行业，并选择远期量价齐升、长期价值低估的公司。目前，我们主要关注三大类机会：第一类是注重价格弹性的新能源金属、小金属，当前周期位置低，且受到缺电逻辑对于储能需求的增强，未来具备较大弹性；第二类是具备现金流、且未来盈利能够向上的顺周期红利，我们尤其强调因缺电导致供给受限的电解铝的投资机会，也会在明年的适当时机关注钢铁、煤炭、石化、建材等低位方向；第三类是在“资源安全”政策下，未来不断能够增储上产的行业，主要看重“量增”带来的公司中长期价值提升，包括铜、黄金等。

2025Q3的关键变量有2个，一个是国内反内卷政策，一个是美联储正式开启降息周期，且叠加中长期的宏观主线——“资源安全”对于资源品价和量的支撑，我们有理由认为未来一年存在“再通胀”的可能性。从国内来看，中国的M1增速持续回升，对应PPI增速有可能在2026年年中转正；从海外来看，美国财政和货币的双宽松，再加上关税提高了流通成本，明年美国的CPI易涨难跌，有可能重新回到3.5%的高位。这种再通胀的风险，无论对于大类资产配置还是股市风格来说，都存在重要影响，而资源品行业的配置，正是对冲再通胀风险的有利工具。  确定了反内卷和国内外财政货币双宽松带来的再通胀主线逻辑之后，本基金将会持续挖掘景气持续上行或反转上行、低波动/低关注的细分子行业，并选择远期量价齐升、长期价值低估的公司。目前，我们主要关注两大类机会：第一类是因为反内卷或者“资源安全”政策导致供给受限、从而价格有较大弹性的新能源/小金属行业，我们主要看重“价涨”带来的公司价值提升，包括钴、锡、钽、锑等；第二类是在“资源安全”政策下，未来不断能够增储上产的行业，主要看重“量增”带来的公司中长期价值提升，包括铜、黄金等。同时，我们对于反内卷政策可能影响较大的钢铁、化工、新能源产业链等都保持积极关注，其中可能蕴藏着很多具备投资价值的机会。

我们的投资流程如下：  长期从宏观来看，在地缘政治不确定不断加大的环境下，未来几年有三个大的方向是较为确定的：第一是以“科技安全”为主的成长方向；第二是以“资源安全”为主的资源方向；第三是以“现金流安全”为主的稳定行业方向。  从中观行业来看，在大的方向确定后，本基金核心聚焦方向就会放在“资源安全”方向，我们将会持续去挖掘受益于全球供应链重构的资源或者材料行业。同时，我们希望尽可能买入低波动/低关注、景气持续上行或反转上行的细分子行业，目前来看主要集中在有色、化工方向。  从微观企业选择来看，我们更为关注具备长期价值的公司，我们认为这些企业主要分为三类：第一类是资源中可能成为“新红利”的方向，如电解铝、钢铁、水泥等，这类行业从长期看并无太多资本开支或量的增长，现金流开始累积，同时，供需的不断平衡使得行业的景气开始上行或者保持持续的中等景气度；第二类是资源中具备价格弹性的方向，这类行业主要是因为供给侧出现的变化，从而景气反转上行，当前的机会主要集中在新能源金属上，包括稀土、钨、钴、锂、锑等；第三类是短期价格不确定性高，但在“资源安全”的大战略下，中长期的量增是非常确定的，这对于公司长期价值是非常重要的，这类行业主要包括铜、黄金、化肥农药、原油等重要的战略资源。在这三类企业的配置上，我们在2025年上半年主要集中在“价格弹性”的新能源金属和“长期量增”的铜上，相对取得了较好的表现。

2025Q1整体国内经济平稳，但海外还是存在各类冲击。一季度市场的热点仍然在科技行业，相应的红利类、资源类行业表现一般，尤其是存在增产预期的原油价格下跌较多，煤炭价格也继续走弱，但是有色板块的表现却比较突出，铜和黄金因为关税预期导致的抢运到美国，价格均创下新高，同时，有很多新能源金属和小金属也因为供给侧出现扰动，而导致价格大幅波动。  本基金的核心聚焦方向是上游资源为主的周期性股票。在我们的框架中，我们希望尽可能买入低景气、低估值、低关注的细分行业，并等待未来1-2年反转进入景气上行，我自己把它描述成“低估值周期增长”框架。为此，我们首先不考虑已经处于景气高点且未来1-2年利润会明显下行的煤炭、原油板块，其次，在有色板块中，会优先选择利润已经到达低位，且供给侧开始发生变化的锂、钴、镍、稀土等新能源金属，其次是去年受到成本挤压，利润低位的电解铝（不含氧化铝）板块，然后才是景气较高的铜、黄金板块。  需要特别注意的是，季度末随着特朗普对全球大肆加征关税，引发了对于全球经济的担心，这对于全球定价的有色板块来说是一个较大的冲击，尤其是以铜、铝为主的工业金属受损会较多。由此，我们将会减仓部分工业金属，增持新能源金属和黄金，来进行应对。

本基金核心聚焦于强周期性的中上游资源板块，我们将投资策略简单总结为“低估值的周期增长”：我们认为对于周期投资来说，应该尽可能的回避高景气、高关注度、高估值（以PB衡量）的细分领域，而从低景气、低关注度、低估值（以PB衡量）的领域中寻找到未来1-2年业绩可以高增长的公司（高增长或来自于产品价格的提升，或来自于自身产量的不断扩张），这是周期股投资永不过时的核心策略。针对当下主要的顺周期领域，我们认为，黄金、铜、原油、航运等领域即属于高景气、高关注、高估值的细分，纵使2025年景气仍然能够维持，期望收益也不会太高，故而逐渐降低其占比；而电解铝（不含氧化铝）、新能源金属、钢铁、化工、城农商行、商业地产、部分消费品则处在我们认为的周期股投资的黄金位置，故而我们不断增加这方面的配置；而对于周期虽在低位，但景气仍会下降的部分行业如煤炭、建材等板块，则不做配置。  尽管本基金做了一定程度的结构调整，但在2024年下半年尤其是9月之后，市场大幅上涨，风险偏好提振，本基金中黄金、原油等防御性仓位还是贡献了较多的负超额收益。回顾本期的运作，我们认为这段相对难熬的过程使我们更加坚定地相信，要严格按照我们的核心投资策略，进行行业选择，长期以往，才有望持续地获得超额收益，为基金持有者创造回报。

三季度全球经济迎来两个重要的政策拐点：（1）美国开启了货币宽松周期，且财政保持宽松，当前负增长的耐用品消费和地产将会迎来周期性上行；（2）中国在低位均衡阶段迎来了重要的宽松政策，宽松货币政策提供了低成本资金，宽松财政政策提升了收入预期，宽松市场政策提振了社会信心。回顾A股市场表现，在9月底迎来了市场的普涨，尤其是非银、科技、消费等板块涨幅居前，强周期类板块表现一般。  本基金的核心聚焦方向依然围绕上游资源布局，我们对于未来1-2年的基准假设是：美国经济中的耐用品消费和地产将上行，中国经济中的地产和消费将逐步止跌企稳。由此，对于强周期性资产将保持乐观，我们一方面会保持铜、黄金、原油的配置，以应对可能出现的全球经济共振带来的通胀上升；另一方面，将积极关注部分在相对低位的内需型行业，如电动车产业链的碳酸锂，地产链中的水泥、电解铝、钢铁、焦煤、化工等，一旦地产和消费在2025年的某个时间里企稳，则相关板块的利润弹性会较大，需要从中选取资产负债表干净、利润现金含量高、估值低的个股。  本基金在Q3保持高仓位，继续坚持以有色为主配置，增加了低位反转可能的碳酸锂持仓，目前主要集中在铜、铝、碳酸锂、焦煤。

上半年全球经济依然展现了外需强于内需的结构特征。美国经济名义增长有所减速，但下半年如果叠加财政高赤字、预防式降息落地、大选不确定性消失，我们依然有望看到美国经济在2025年迎来软着陆之后的再次增长。中国经济依然处于再均衡的过程，地产数据在相对低位震荡，部分居民消费数据有待提振升，但出口和代表新质生产力方向的制造业生产保持强势。回顾A股市场表现，上半年表现较为突出的为高股息板块，以银行、公用事业、资源、交运为主的板块涨幅居前，地产以及消费相关板块表现一般。  本基金的核心聚焦方向将围绕上游资源布局，其中有色金属板块会是今年的重点关注方向，理由如下：（1）有色金属的需求更多与制造业相关，与地产关联度相对其他资源品更低（2）有色金属的供给受到多方面的扰动持续紧张（3）海外如果软着陆并降息，将有利于金属价格；如果需求更好不着陆，不必降息，也有利于金属需求来支撑价格（4）中国的有色企业受到“国家资源安全”大战略政策刺激，或将集体进入到增储扩产的快车道，从而使得它们不仅有望受益于“涨价”，还有可能受益于“量增”。  本基金Q2提升至高仓位。本基金坚持以有色为主的配置，为了应对较为纷扰的外部环境，目前主要集中在黄金、原油、铜、铝。

一季度全球经济结构性特征愈发明显。美国经济中制造相关的PMI、地产、手机等商品消费从底部开始复苏，而就业缺口的弥合使得就业数据和失业率强于预期，工资增速虽然减缓但依然支撑服务消费保持韧性。中国经济中，地产数据继续探底，但出口逐步改善，制造业生产保持强势，1-3月份的经济数据实际上是超市场预期的。展望2024年，我们还看不到明确的总量趋势，但依稀可以看到全球制造业复苏、全球再通胀的可能性。回顾A股市场表现，一季度表现最为突出的就是上游资源板块，中证上游指数上涨16.1%。而高股息板块在Q1的表现也较好，以银行、公用事业、交运等板块为主也均取得了正收益。表现较差的板块主要是地产、医药、电子等板块。    本基金的核心投资方向将围绕上游资源布局，其中有色金属板块会是今年的重点配置方向，理由如下：（1）有色金属的需求更多与制造业相关，与地产关联度相对其他资源品更低（2）有色金属的供给受到多方面的扰动持续紧张（3）海外如果软着陆并降息，将有利于金属价格；如果需求更好不着陆，不必降息，也有利于金属需求来支撑价格（4）中国的有色企业受到“国家资源安全”大战略政策刺激，将集体进入到增储扩产的快车道，从而使得它们不仅可以受益于“涨价”，还可以受益于“量增”。    本基金自去年底成立以来，仓位提升较为匀速和谨慎，未来将维持较高仓位。一季度从布局高股息相关板块逐渐切换到以有色金属为主的配置，目前主要集中在铜、黄金、铝、电力、石化。