东方红季鑫90天持有纯债A(019755) - 基金投资策略和运作

债券方面，收益率整体先下后上。10月底中美元首会晤，未来一年内贸易摩擦暂停升级，其对资本市场的影响逐渐退潮。央行四季度重启国债买卖，但对债市情绪的提振效果有限；12月中央经济工作会议提出“灵活高效运用降准降息等多种政策性工具”，市场隐含的降息降准预期不高，而年底止盈情绪较强，导致长端利率债波动幅度较大。央行对资金面保持呵护态度，DR001加权利率维持在1.4%上下的相对低位运行，短端利率债和信用债的收益率稳中有下；但11月下旬个别信用主体的风险事件，引发市场对于地产债和其他低评级信用债的担忧，信用分层明显加剧。全季度来看，10年国债收益率从1.86%略下行至1.85%，1年国债收益率从1.37%略下行至1.34%。　　展望2026年一季度，12月底公募基金销售费用新规落地，较征求意见稿有所放松，债市短期内最大的不确定性消除，后续定价逻辑将更多回到基本面与供需结构上。12月PMI回升至扩张区间，一季度的信贷开门红预期同比能保持平稳，而一季度政府债发行延续“靠前发力”，尽管ΔEVE指标的放松边际改善了银行的承接能力，短期内长端品种仍面临一定供给溢出。考虑到央行收窄利率走廊的态度大概率持续，若一季度无降准降息，则债市预计将维持较大幅度的波动，且波动中枢可能抬升。　　四季度组合配置上以投资级信用债为主，维持较低的久期和杠杆，并通过利率债的波段交易力争增厚收益。2026年一季度将继续维持较低的久期和杠杆，优选信用资质稳定的投资级信用债，同时持续关注市场波动中的交易性机会。

债券方面，收益率整体上行。央行对资金面保持呵护态度，DR001加权利率维持在1.4%上下的相对低位运行，因此短端利率债和信用债的收益率相对平稳、并未明显上行。但7月以来雅鲁藏布江下游水电工程的开工和“反内卷”政策的逐步出台，开启了三季度的“股牛债熊”行情，权益市场看涨情绪强势，债券市场逐渐陷入看股做债的弱势情绪。而8月初恢复国债及金融债的利息增值税，以及9月初公募基金销售费率新规征求意见稿的出台，进一步导致债券市场担忧情绪升温，日内波动加剧。全季度来看，10年国债从1.65%上行至1.79%（活跃券250011.IB，剔除增值税因素），1年国债从1.34%略上行至1.37%，曲线明显陡峭化。　　展望四季度，中美贸易摩擦再度升级，股债表现反映市场倾向于认为关税大概率难以实质性大幅加码，关注10月底中美最高层会晤的结果；同时需关注公募基金销售费率新规实际落地后机构对债基的赎回情况及对市场的冲击，考虑到10年以上利率债和5年以上银行二永债的需求可能下滑，收益率曲线或将进一步陡峭化。8月以来部分经济数据出现回落迹象，基本面并不对债市构成明显利空，但当前债市定价逻辑已转移至政策驱动和股债跷跷板，四季度或将维持波动较大的箱体震荡，若无中美关税实质加码、降息、重启买卖国债等政策刺激，大幅下行的可能性较小。　　三季度组合配置上以投资级信用债为主，适当增配短久期的票息资产，7月下旬及时降低组合久期和杠杆，并通过利率债的波段交易增厚收益。四季度将在投资级信用债作为底仓的基础上，维持较低的久期和杠杆，同时持续关注市场波动中的交易性机会。

债券方面，上半年债市走出了先上后下的行情，一季度收益率整体上行，4月3日特朗普“对等关税”政策出台后收益率先快速下行、后窄幅震荡。一季度经济基本面呈现筑底回升态势，基建需求回暖，房地产销售与土地市场溢价率同比均有明显增长，叠加股市表现较好，央行维持资金面均衡偏紧，债券市场情绪主要跟随股债跷跷板和资金面波动。4月3日“对等关税”政策出台前后，债市以政策博弈为主，行情演绎速度快、日内波动大。随着中美关税谈判进展顺利，债市定价逐渐回归资金面和内需，对关税、局部冲突等海外事件的定价逐渐钝化。10年国债收益率期初位于1.66%，期末收于1.65%，基本收平；1年国债期初位于1.08%，期末收于1.34%，整体上行。产品操作上，我们始终维持投资级信用债配置为主的策略，在春节后债市调整时适当降低杠杆和久期，又在二季度重新增加久期和杠杆，抓住市场波动中的交易性机会，提高利率债和二永债的波段交易频率。

债券方面，收益率整体震荡上行。一季度经济基本面延续筑底回升的信号，工业生产较强、挖机销售及开工小时数表现较好指向基建需求回暖，核心一、二线城市的房地产市场尽管价格尚未企稳，但成交量已确认小阳春；一季度股市表现较好，在股债跷跷板作用下对债市形成压制；叠加年初央行暂停国债买入，资金面维持均衡偏紧，债券市场在春节后经历了大幅调整，长端和超长端的调整幅度一度接近30BP。全季度来看，10年国债收益率从1.68%上行至1.81%，1年国债收益率从1.08%大幅上行至1.54%。展望二季度，关税政策将对外需形成较大冲击，但当前货币与财政政策均有较为充分的发力空间，后续政策出台可期，或可一定程度上对冲外需下行压力。考虑到政策出台及落地或有时滞，且政策力度和效果仍待观察，短期内对债市暂不构成利空。因此我们判断二季度收益率曲线的中枢将整体下移，市场或将围绕降准降息反复博弈、波动加剧，考虑到汇率压力仍存、资金面仍未见明显放松，而4月初曲线已快速下行15BP左右，行情演绎速度较快，后续继续突破下行或需更明确的宽货币信号。　　一季度组合配置上以投资级信用债为主，在春节后债市调整时适当降低杠杆和久期。二季度将维持中性久期的投资级信用债作为基础配置仓位，适当增加杠杆，并关注市场波动中的交易性机会、适度提高交易频率。

债券方面，年初至9月中旬，市场一直处于对基本面预期较弱、对资金宽松和降息预期较强的状态中，尽管期间央行曾多次警示长端利率风险、且于7月1日公告开展国债借入操作，导致了几波调整，但债市整体仍走出了牛市行情。9月末央行降准、降息、降存量房贷利率、创设新的货币政策工具支持股市等，中央政治局会议提出促进房地产市场止跌回稳、努力提振资本市场等，其后各部委配合出台了多项刺激性政策，包括房地产限制性政策的取消和调整、消费品以旧换新、发行特殊再融资债支持化债等，债市出现大幅调整，直至11月下旬特殊再融资债供给未形成冲击、降准降息预期升温，债市再度走牛。全年来看，10年国债从2.56%下行至1.68%，1年国债从2.12%下行至1.04%，接连创出收益率新低。产品操作上，我们始终维持投资级信用债配置为主的策略，三季度末债市大幅调整时降低了久期和杠杆，11月抓住市场大幅调整后的配置机会，在信用利差处于高位时增配了优质信用债，重新提升久期至1.5-2年，并适度提高了杠杆水平。

债券方面，三季度一共经历了三波调整：7月初央行开展国债借入操作，7月22日OMO与LPR分别降息10BP，债市先上后下，10Y国债收益率从期初的2.20%先上行至2.28%、再下行至2.12%；8月上旬，银行持续卖出长端利率债，叠加理财预防性赎回，10Y国债收益率上行至2.24%，后震荡下行，最低下行至2.03%；9月24日央行通过新闻发布会公布了降准、降息、降存量房贷利率、创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展等多项政策，9月26日中央政治局会议提出促进房地产市场止跌回稳、努力提振资本市场等，股票连续多日大幅上涨，10Y国债收益率大幅上行至季末的2.16%。季末多部委配合出台了多项刺激性政策，尤其是房地产方面，降低二套首付比例，统一调降存量房贷利率，四个一线城市均出台放松或取消限购政策、降低首付比例等政策，带动一、二手房销售在十一期间有大幅改善，后续关注政策效果的持续性。　　展望四季度，随着美联储开启降息周期，国内宏观政策面临的外部约束和汇率端的压力均得到一定缓解，三季度末已看到明确的政策更加积极的信号，四季度我们预计有望看到一揽子稳经济的刺激政策出台，甚至不排除“不够再加”的可能性。站在中期维度看，我们预计经济基本面能够企稳回升，但不排除短期内“宽信用”政策的落地节奏或效果存在预期差的可能。从估值维度看，三季度末的债市调整和四季度初的赎回冲击后，信用利差和银行二永债的条款利差调整至历史中枢上方，配置价值提升，投资级信用债有较大概率走出估值修复行情。　　三季度组合配置上以投资级信用债为主，久期从1年左右提升至1.5-2年，增配了期限3-5年的大行二级资本债，并适度运用国债期货进行了套期保值操作。四季度将维持中短久期的投资级信用债作为基础配置仓位，久期将保持在1.5年左右，同时把握市场调整后的配置机会，关注基本面和政策之间出现预期差时的交易性机会。

债券方面，收益率一季度单边下行，二季度受央行警示长期债券风险，涨势有所放缓，上半年债市整体走牛。10年期国债收益率期初位于2.55%，期末下行至2.21%，接连创出收益率新低。货币政策方面，央行采用下调存款准备金率和降低政策利率等方式，引导融资成本下行，保持流动性整体充裕。财政政策方面，超长期特别国债开始发行，大规模设备更新和消费品以旧换新政策效果逐步体现。房地产方面，以首套房首付比例降至15%的历史低位、北京上海等一线城市放松限购为标志，地产政策不断释放宽松信号，带动一、二手房销售有所改善，但成交的持续性仍待观察。整体而言，伴随上半年各项稳定经济政策的推出和落地生效，市场从关注节奏力度逐步将关注重心转移到持续性的验证。产品操作上，我们仍然维持投资级信用债配置为主的策略。一季度将久期提升至1.5-2年左右，增配期限3-5年的大行二级资本债和5年期利率债，并适度运用国债期货进行了套期保值操作；二季度将久期缩短至1年左右，将期限3-5年的大行二级资本债置换为1年左右期限，并适当提高了产品的杠杆水平。

债券方面，2023年底产品成立至2024年一季度末，10年期国债收益率从2.95%位置下行至2.29%，创近20年以来新低。货币政策方面，2023年末各大银行下调存款基准利率；央行于2024年2月5日降准0.5%，向市场提供长期流动性约1万亿元，流动性整体保持充裕。财政政策方面：除2023年末发行1万亿特别国债外，2024年起将连续几年发行超长期特别国债，此外推动大规模设备更新和消费品以旧换新等政策工具也密集出台落地。此前在定期报告中提到，托底的基调决定了政策工具出台的节奏和力度与市场预期不能完全同步。在政策效力和内生动力的效果逐渐体现前，市场信心的修复还需时日，而对风险的规避和对确定性的追求，助推债券市场在整个一季度持续走牛。产品成立以来，配置上以投资级信用债为主。2023年末久期维持于1年以内，配置了部分逆回购和存款资产；2024年一季度，将久期提升至1.5-2年左右，增配期限3-5年的大行二级资本债和5年期利率债，并适度运用国债期货进行了套期保值操作。