交银荣鑫灵活配置混合C(019514) - 基金投资策略和运作

进入二季度，随着美伊冲突走向缓和、海峡通航预期提升、通胀压力稍解，再加上国内科技政策重视度持续提升、中美元首访问与经贸稳定预期提升，市场风偏环境边际有所改善。产业端，AI Coding带动海内外大厂资本开支提升、产业进展提速，推理占比提升、AI集群的架构变化又进一步带来了存储、PCB材料乃至电容、半导体材料等细分领域的供需紧张，国内外AI硬件呈现较强的共振。A股市场整体呈现企稳反弹，至5月中后AI与非AI显著分化，甚至表现出了较强的资金分流效应，整体双创表现突出。　　二季度，我们股票仓位略有提升，持仓集中度有所提升，在行业及风格上对AI方向侧重度提升。基于我们对产业研究与行业中观比较的考量，我们向受益于全球与国内资本开支提升的AI硬件尤其是涨价链条做了一定倾斜，如国产算力、半导体设备与材料、存储与电容等，二季度取得了较为显著的超额。风险收益匹配角度，我们的思路是不拘泥于行业标签，从风格维度对个股进行审视（如红利价值、成长趋势等），力图从提升风格多样性的角度进行风险控制，在此基础上努力提高组合潜在收益。　　展望2026年三季度，AI产业的发展进步依然是当下的主轴。除了追赶全球最先进模型对国内外大厂资本开支的总量带动乃至产业链国产化诉求的增强外，大模型本身架构的变化也会带来很多新的投资机会：如果把大模型视为一个输入能源、输出有效tokens的系统，系统内部的各类优化目标如加快数据搬运、减少GPU等待时间结合潜在的扩产约束就有可能会产生更多供需紧张的产业链投资机会。此外coding之后，Agent再扩展到通用办公业务再次破圈，甚至未来向各类B端C端应用扩展的可能性值得长期关注。　　今年以来，AI产业在无论美韩还是中国的宏观经济中的权重与影响力达到空前高度，过去较长时间AI与非AI的显著分化对过去持续很久的杠铃策略形成了较大挑战。在这样的背景下我们认为更应该借助AI辅助升级投研框架，从“硅基”、“碳基”等更广大的视角下去更新过去对成长、红利的内涵认识，我们的确也看到一些过去认为偏价值、红利的标的直接、间接地介入到AI产业中。但不得不承认，组合风险控制与收益兼顾的难度超过以往，尤其面临许多细分领域交易拥挤度持续打破历史记录、海外市场杠杆交易占比持续提升的背景下，我们努力在一个更贴近核心产业变化的脉络上去寻求均衡、对冲的线索；随着未来潜在的内需发力、新基建、资源安全等线索展开，可能会有更多非AI领域的机会涌现。　　综上，我们将一如既往勤勉尽责，审慎操作，积极把握机会，努力提供良好波动体验的同时，力争为投资人赚取更多收益。

2025年底以来在美联储降息、国内政策宽松背景与商业航天、新能源行业招标等产业催化下，市场开年延续了科技硬件、有色金属等资源条线共振的风格，提前演绎了一波较为强势的春季躁动行情，进入到2026年2-3月联储主席任命、伊朗冲突两个事件对市场节奏形成了较大干扰，短期带来的流动性冲击、通胀担忧带动市场风偏快速回落，叠加春节后全球主要新兴市场处在高位，冲击超过想象，A股市场整体呈现强势上行、震荡回落的态势。　　一季度，我们股票仓位略有降低，降低了持仓集中度，行业与风格上更加偏向均衡。基于我们对产业研究与行业中观比较的考量，在春节后风偏回落背景下更多往偏硬的硬件、电力、资源、汽车等方向做了一些倾斜，一季度科技方向表现相对领先，但春节后风偏回落回撤较大，整体跑输了业绩比较基准。风险收益匹配角度，我们的思路是不拘泥于行业标签，从风格维度对个股进行审视（红利价值、成长趋势、主题投资等），力图从提升风格多样性的角度进行风险控制，在此基础上努力提高组合潜在收益。　　展望未来，我们认为宏观因素的影响权重的确在加大，短期冲突走向、油价变动提升了市场的不确定性和各类资产的波动性，单纯押注宏观因素的投资难度非常大。在这样的背景下，除了风险控制，我们认为也应该有所坚持，安全与发展不只是中国也是全世界的核心诉求，战争不会一直持续，AI等科技发展所带来的经济增量在中长期看仍然值得珍惜，与此同时能源、资源安全乃至科技自立诉求的抬升应该不会是一个短期脉冲，与之相关的方向仍然值得重视。同时，尽管内需与投资偏弱的格局延续，但进入2026年，在低基数背景下我们保持积极探索寻找可布局的机会。　　在今天的宏观与资本市场背景下，组合风险控制与收益兼顾的挑战在提升，红利价值与成长主题对冲的杠铃策略依然值得借鉴，但市场生态与红利、成长的内涵也持续在变化，我们必须与时俱进更新对风格、行业、个股匹配的认识，在中观产业变化跟踪与个股深度研究上持续下更大工夫。目前我们重视的线索有科技与能源、资源自主、“十五五”规划、AI资本开支与应用、服务消费等。　　综上，我们将一如既往勤勉尽责，审慎操作，积极把握机会，努力提供良好波动体验的同时力争为投资人赚取更多收益。

2025年，宏观经济在政策托底与产业转型中呈现稳步复苏态势，全年经济运行受外部环境改善、新质生产力提速与内需逐步回暖带动。一季度，市场在积极财政、科技主题催化下开局偏强，风险偏好显著回升；二季度，外部贸易政策、地缘冲突对市场形成冲击，但后续内需与出口韧性、新质生产力提速体现，市场逐步复苏并于季末创出新高；三季度市场延续上行趋势，呈现鲜明的结构性特征，持续向科技成长方向集中，人工智能、先进制造、新能源等方向表现突出；四季度，市场进入震荡防守，科技板块波动性放大，但仍然存在存储、电力基础设施、商业航天等结构性热点。　　报告期内，权益市场整体震荡上行，呈现先抑后扬、结构极致的走势，上证、深证、创业板分别上涨18.41%、29.87%和49.57%，一季度开局偏强，二季度冲击后逐渐修复至四季度震荡整固。全年来看，结构化行情特征突出，以AI算力、半导体、商业航天为代表的硬科技赛道领涨，高股息与资源品板块表现稳健，传统消费、地产链等行业相对偏弱。　　报告期内，组合在二季度大幅提升权益仓位，并通过把握海外AI算力主线，全年取得了较为明显的超额，进入四季度以来，中美市场“AI泡沫论”担忧有所提升，波动明显放大，我们基于对产业趋势的跟踪判断，保持了对核心科技资产的稳定持有，从全球算力开支强度、大模型迭代节奏、头部厂商订单情况以及下游应用拓展进展，AI产业仍处于健康、有序且具备可持续性的扩展阶段，一些结构性的机会仍然值得期待。

2025年三季度，国内经济运行总体保持平稳，资金面维持宽松状态，内需修复力度有所加强，新兴产业发展势头持续向好，产业结构调整加速推进。全球层面，海外关税贸易政策冲击持续，地缘政治冲突加剧，对全球经济增长预期和资本市场波动产生持续影响。　　2025年三季度，A股市场整体延续上行趋势，市场成交活跃，上证指数季度上涨12.73%，深证成指和创业板指分别上涨29.25%和50.40%。三季度，市场行情呈现出明显的结构性特征，主线持续向科技成长方向集中，红利与周期板块表现不佳，其中TMT、人工智能、机器人及先进制造等板块表现突出，新能源、储能及新材料板块景气度回升，消费、医药以及房地产等传统行业表现偏弱。　　本报告期内，组合继续聚焦科技成长方向，重点增配了AI产业链中具有核心竞争力的公司，同时增持了先进制造板块中景气度提升的细分领域。组合权益仓位维持高位，持股集中度也保持在较高水平。后续，组合将保持对中观行业景气度的紧密跟踪和自下而上个股的深度研究，优选高成长性和强竞争力的优质标的，持续提升组合的长期收益能力。　　展望2025年四季度，国内经济预计将保持平稳运行，资金面大概率也将保持宽松状态，A股市场预计呈现稳中有升的震荡走势，结构性行情有望持续。我们将继续深入研究细分板块的发展趋势，重点关注科技成长、先进制造等领域的优质投资机会，同时关注传统行业修复过程中的潜在机会，以严谨的投资策略为持有人创造稳健回报。

2025年上半年，国内外宏观经济环境复杂多变。全球层面，海外关税贸易政策冲击持续，地缘政治冲突加剧，抑制了部分国家的经济活力，全球经济增长预期下滑，资本市场波动也随之加大。国内方面，经济运行总体保持平稳，政策托举内需的效果逐步显现，财政政策积极效应逐渐释放，资金面维持宽松状态。新兴产业发展势头迅猛，产业结构调整不断加速，不过经济内生动力仍有不足，内需修复的力度还有待加强。 　　上半年，权益市场整体呈现出较强的韧性，虽有波动但结构性特征显著。一季度，市场整体表现强势，科技成长行业尤为突出，国产AI、机器人等新兴行业成为市场焦点，传统周期性行业则表现不佳。二季度初，市场受到关税冲击出现大跌，但随后逐步修复，并在季末创下年度新高。从板块表现来看，科技成长板块在整个上半年都保持了较高的关注度，有色、金融、军工等板块表现较好，煤炭、食品饮料和地产板块表现较差。 　　在投资操作上，组合权益仓位在上半年呈持续提升态势。一季度，权益仓位略有提升，债券配置比例相应降低；二季度，权益仓位有较大幅度提升。权益配置始终聚焦科技成长方向，持股集中度不断提高。一季度，主要配置算力、应用和机器人等板块，并优选成长空间较大的个股；二季度，大幅增配AI硬件板块，同时增持以先进制造为代表的新质生产力板块，通过自下而上的研究，精选高成长性和强竞争力的公司。

本报告期内，国内经济运行总体平稳，财政政策积极效应逐渐显现，PMI指数连续回升，消费需求有所修复，新兴产业发展较快，产业结构调整加速。权益市场整体表现较为强势，科技成长板块表现突出，市场聚焦于国产AI和机器人等新兴行业，传统周期性行业表现不佳。　　本报告期内，组合权益仓位略有提升，债券配置比例降低。权益配置聚焦于科技成长方向，以TMT、制造等板块为主，持股集中度逐渐提升，同时也优选配置了部分成长空间较大的个股。我们认为随着国产开源模型的突破和国内大厂算力投资的加码，将加快AI创新从大模型驱动进入到应用驱动周期，带动国内全产业链的良性发展，以机器人为代表的新兴制造板块的产业景气度正在快速提升，同时传统制造行业的景气度也在逐步修复。　　展望2025年二季度，全球贸易摩擦和地缘政治风险正在提升，对全球经济影响存在较大不确定性。国内政策效应有所释放，预计财政政策将不断发力，资金面将保持宽松，A股市场预计将处于震荡走势，结构性行情有望持续。我们将保持对宏观基本面和中观行业景气度的研究跟踪，研究筛选细分板块和优质个股的投资机会。

2024年，宏观经济在政策托底与结构性调整中呈现“弱修复”态势，全年经济运行受内需不足、外需放缓及房地产市场调整影响。一季度，经济开局偏弱，消费与投资数据均未超预期；二季度、三季度，受海外需求回落及部分行业产能过剩拖累，PMI回落至收缩区间；四季度，政策集中发力，包括特别国债发行、专项债扩容及房地产政策优化，推动经济在年末边际企稳。 　　报告期内，权益市场整体波动较大，呈现“先抑后扬”走势，上证、深证、创业板分别上涨12.7%、9.3%和13.2%。二季度、三季度，市场整体震荡下行；一季度、四季度，则受持续政策利好刺激，市场情绪回暖V型反转。全年来看，市场结构化行情走势明显，以高股息红利资产及AI科技主题为主导，传统周期性和消费行业受需求疲弱影响表现不佳。　　报告期内，组合管理以绝对收益思维为主导，通过灵活调仓、行业和个股精选为持有人创造收益。一季度，组合整体维持低仓位避险；二季度，组合降低中小市值标的配置；三季度，组合开始逢低加仓科技成长板块；四季度，组合大幅提升仓位和配置集中度，聚焦于科技成长方向。

本报告期内，国内宏观层面变化较小，内需较弱同时外需开始放缓，PPI同比继续回落。受悲观预期影响，自季初起权益市场便呈现单边下跌走势，债市收益率也在不断创出新低。季度末，央行证监会等部门推出政策“组合拳”，超预期的持续政策利好刺激权益市场放量大涨，呈现出深V走势，债市收益率也出现明显回调。报告期内，权益市场各主要风格指数均录得两位数的正收益，其中上证50、沪深300、创业板分别上涨15.05%、16.07%和29.21%，银行、非银、家电等板块涨幅居前，医药、纺服、轻工等消费板块表现不佳。　　本报告期内，组合权益仓位较之前有较大幅度提升，主要加配以科技创新、先进制造为代表的科技成长方向，我们认为在市场风险偏好极低情况下，调整后的优质科技成长股将提供更好的收益弹性空间。组合也维持着资源价值股、出口链和高景气内需方向的配置仓位，同时我们也关注到可转债市场信用风险后的投资机会，当前时点可转债品种就有较好的安全垫和弹性空间，后续组合也将逐步加配可转债品种的投资比例。　　展望2024年四季度，国内基本面修复斜率和政策发力节奏将成为市场主要影响因素。目前政策拐点已经非常明确，市场情绪正在逐步修复，后续财政发力和经济基本面的兑现将是我们重点跟踪方向。市场正处于存量市场往增量市场的逐步变化过程，预计投资机会将逐渐增多，我们将保持对宏观基本面和中观行业景气度的研究跟踪，自下而上挖掘投资性价比高的优质标的，加强绝对收益思维，争取为持有人创造稳健回报。

本报告期内，国内宏观经济走势平稳，但市场预期波动较大，债市收益率震荡下行，权益市场呈现宽幅震荡走势。债券方面，月度的经济和金融数据显示经济修复偏慢，叠加货币宽松政策的发酵，长短端收益率震荡下行。权益方面，一季度市场经历了先抑后扬走势，各主要指数在年初均经历了较大幅度下跌，随着春节后新任管理层上任和信心的逐渐修复，市场迎来了较为明显的修复；二季度市场逐渐震荡下行，各风格指数均录得负收益且结构化特征明显，上证50和沪深300微幅下跌，中证1000和国证2000录得两位数较大跌幅。报告期内，银行、煤炭、石油石化、电力等行业表现较好，医药、地产、传媒计算机等板块跌幅居前。　　本报告期内，组合权益方面配置相对较高的TMT板块和小盘股表现不佳，对基金净值造成了影响。我们注意到新国九条和退市新规对中长期市场风格的深远影响，降低了中小市值标的仓位配置，并从中期视角、绝对收益维度精选了具有估值性价比的优质品种。债券方面组合维持短久期利率债配置。

本报告期内，国内宏观经济走势平稳，但市场预期波动加大，债市收益率单边下行，权益市场经历了先抑后扬的V型走势。　　债券方面，年初经济修复偏慢，叠加货币宽松预期发酵，长短端收益率震荡下行。二月初，股市超跌后反弹带动债市短暂回调，春节后复工复产进度和地产销售呈现较弱态势。二月底，五年期LPR和部分中小银行存款利率下调，带动收益率快速下行。三月，全国两会设定全年增速目标5%左右，同时发行一万亿超长期特别国债，十年和三十年国债利率分别下行至2.27%和2.43%，创历史新低水平。　　权益方面，一季度市场经历了先抑后扬走势，各主要指数在一月均经历了较大幅度下跌，春节后随着信心的逐渐修复，市场迎来了明显修复。报告期内，上证指数上涨2.23%，深证和创业板分别下跌4.9%和3.9%。行业表现看，银行、石化、煤炭以及有色等周期板块表现较好，而医药、地产、TMT等板块跌幅居前。　　本报告期内，债券方面，组合维持短久期利率债配置。权益方面，组合视市场波动和回撤控制维持在较低仓位，方向上主要优选具有估值性价比的优质成长性品种。　　展望2024年二季度，宏观基本面复苏斜率和国内外流动性的边际变化将成为市场主要影响因素。　　债券底仓方面，我们将维持利率债和中短久期高等级信用债的配置。权益方面，大部分股票估值或已具备价格优势，我们将加强绝对收益思维，保持对宏观基本面和中观行业景气度的研究跟踪，挖掘投资性价比高的优质标的。

回顾2023年，国内宏观经济基本面是市场主要影响因素。股市先扬后抑，几大主要指数全年均出现较大幅度下行，上证50、沪深300、创业板指分别下跌11.73%、11.38%和19.41%。　　债市方面，全年行情变化主要受到基本面和政策预期等因素的影响。三月，两会公布的经济增速和财政预算目标均处于市场预期下限。四月，中小银行存款利率下调且宏观经济数据显现走弱态势。四月底，政治局会议未有增量政策，长端收益率持续下行。七月底，政治局会议的积极表态超预期，强调将适时调整优化房地产政策。八月底至三季末，稳增长政策陆续出台，收益率逐步震荡上行。进入四季度，金九银十的地产销售并未超预期，PMI再度降至收缩区间。十二月，政治局会议和中央经济工作会议强调高质量发展和中国式现代化，债市收益率持续下行。　　股市方面，上半年权益市场经历了先扬后抑的震荡走势，并呈现出明显的结构化特征，主要投资机会分别是年初的顺周期复苏主线和春节后开始演绎的人工智能科技创新主线。年初经济增长预期修复，顺周期板块整体表现较好；春节后随着经济基本面现实和预期的双走弱，叠加AI创新浪潮的加速演绎，市场结构化特征非常明显，TMT板块表现出色。下半年市场陷入单边下跌走势，其中煤炭板块实现正收益，前期涨幅较高的TMT板块出现较大幅度回调，电新、军工和地产链等板块也出现较大跌幅。全年整体来看，AI新产业趋势带动TMT行业涨幅居前，录得两位数正收益，煤炭、家电、石油石化为代表的高股息率、现金流好的行业表现较好，而地产链等顺周期行业表现较差。　　本报告期内，债券方面组合维持短久期高等级信用债和利率债的配置。权益方面，组合配置思路前后有所变化。一季度，组合总体维持成长价值均衡配置思路；二季度，组合在结构和仓位上均加大了对成长板块配置比例，主要聚焦于以AI为代表的新技术浪潮发展受益方向；三季度、四季度，组合操作在考虑到市场下跌风险和组合回撤控制下有所降低仓位，结构上回归成长价值的均衡配置。全年来看，二季度对AI板块较为集中的配置结构加大了组合的波动幅度，组合收益率也出现较大幅度回撤，后续我们将在组合管理上做好收益、风险和波动的平衡，认真思考并完善投资框架，力争追求高性价比的稳健收益。

本报告期内，国内宏观经济走势和稳增长政策效果是市场主要影响因素，债市收益率先下后上，期限利差有所收窄，权益市场总体呈现震荡下跌走势。　　债券方面，季初受资金面转松和理财规模回暖影响，收益率呈现震荡下降走势。七月底，政治局会议的积极表态超预期，强调将适时调整优化房地产政策，债市收益率逐渐走高。八月中旬，央行超预期降息带来长短端利率快速下行。八月底至季末，稳增长政策陆续出台冲击债市情绪，一线城市宣布执行认房不认贷以及降低首付和存量按揭利率，国债收益率逐步震荡上行。　　权益方面，本报告期内除上证50外的各风格指数均录得负收益，其中沪深300和中小板综分别下跌3.98%和7.42%，创业板/中证1000/国证2000分别下跌9.53%/7.92%/6.66%。从行业表现来看，资源品和金融板块表现较好，其中煤炭板块上涨10.37%，非银、银行和石化板块分别录得超过5%涨幅，地产链等顺周期板块表现较为抗跌；跌幅较大板块主要是估值较高或景气度下降的成长板块，其中传媒、计算机和新能源分别下跌14.19%、13.88%和13.53%。　　本报告期内，债券方面组合维持短久期利率债配置。权益方面，组合视市场波动和回撤控制仓位有所降低，配置上维持价值成长均衡配置，结构上逐渐增配底部具有估值性价比的优质成长性品种。　　展望2023年四季度，预计宏观经济有望温和回暖。目前政策底已经显现且政策仍在不断加码，但刺激政策传导到消费端和地产投资仍需时间，经济阶段性底部特征正在逐渐显现，同时海外经济和流动性的影响仍然需要观察。　　债券底仓方面，我们继续维持利率债和中短久期高等级信用债的配置。权益方面，我们将动态维持组合价值成长的均衡配置思路，加强绝对收益思维，保持对宏观基本面和中观行业景气度的研究跟踪，持续挖掘投资性价比高的优质标的。