广发添盈债券A(019487) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，债券收益率曲线走陡，信用利差小幅收敛，品种间走势分化加大。10月得益于权益市场进入震荡，资金面保持宽松，以及央行宣布重启国债买卖等利好因素，收益率曲线呈牛平走势，信用利差有所修复。11月初开始，收益率走势分化加大，三年以内品种受益于银行间市场流动性充裕，资金利率稳中有降，收益率保持稳定；但受权益市场震荡偏强，长久期债券供给增加以及机构止盈意愿较强等因素影响，中长端品种收益率再次转为上行，其中，超长期限利率债显著承压，收益率创年内新高。报告期内，组合坚持票息优先，优选中短期限信用债作为底仓配置，在资金宽松的环境中，注重套息交易，灵活调整组合杠杆水平展望2026年一季度，在“推动高质量发展，坚持稳中求进工作总基调”下，预计财政与货币政策更多聚焦于中长期结构性问题，短期政策前置的可能性较小。由于内需偏弱，仅靠“反内卷”政策难以推动价格持续回升，流动性预计仍将维持宽松，短期内基本面或不会对债市形成实质性利空。但由于是“十五五”开局之年，受“开门红”影响，社融和信贷增速大概率有望企稳反弹，阶段性供需错位可能令债券市场承压。同时，权益市场短期看仍有较多的结构性机会，指数大幅调整的空间有限，市场整体风险偏好预计难有显著变化，负债端资金重回债市难度较大。整体看，在多空因素交织的背景下，我们对债券市场保持谨慎乐观态度。

2025年第三季度，债券收益率曲线呈熊陡走势，信用利差显著走阔。7月份，伴随黑色系期货价格反弹，市场对反内卷政策的预期升温，推动债券市场收益率由震荡转为上行。8月初至9月中旬，权益市场持续走强，股债“跷跷板”效应显现，债市收益率整体上行。进入9月中旬后，随着美联储降息政策落地，同时国内资金面保持宽松，中短端债券收益率逐步企稳，但中长期信用债及超长期利率债表现仍相对疲弱，收益率走势分化加剧。报告期内，组合坚持票息优先，优选中短期限信用债作为底仓品种，在资金宽松的环境中，灵活调整组合杠杆水平。展望第四季度，国内出口展现出较强韧性，市场情绪受贸易摩擦的影响趋缓。债券市场的关注点预计将集中在国内政策动向与资金风险偏好的变化。一方面，反内卷政策的推进力度与覆盖范围将对价格预期产生重要影响；另一方面，当前房地产投资与销售数据尚未见底企稳，国内货币政策是否会进一步宽松以引导利率中枢下行，将是市场关注焦点。此外，如果权益市场表现持续向好，预计资金风险偏好仍将继续抬升，股债“跷跷板”效应下债券收益率下行的空间将相对有限。总体来看，债券收益率在经过三季度的调整后，配置价值有所提升，但收益率重回趋势性下行通道仍需货币政策与风险偏好出现明显转变。在多空因素交织的背景下，我们对债券市场保持谨慎乐观态度。

2025年上半年债券走势呈现“先抑后扬”。1月受资金面收紧、央行暂停购债及权益下跌影响，债券收益率曲线大幅走平；春节后因经济数据超预期和DeepSeek等现象级事件提振风险偏好，收益率全面上行；3月中旬开始，权益市场转为震荡调整，央行加大对资金面的呵护，债券收益率转为下行；二季度受中美贸易摩擦，国内流动性宽松以及信用债ETF规模大幅增长影响，债市再次全面走牛，收益率曲线下行超15bp，信用利差显著压缩，各品种收益率逼近年内低点。报告期内，组合坚持票息优先，优选中短期限信用债作为底仓品种，根据资金面的变化，灵活调整组合杠杆水平。

2025年一季度，债市收益率曲线整体呈平坦化上行，长端上行幅度显著小于短端，品种间利差分化不大。从具体走势看，1月，受资金利率超预期上行、央行暂停购买国债，以及权益市场下跌、风险偏好走弱等因素影响，收益率曲线呈现短端上行、长端下行的扭转变化。春节后，DeepSeek等现象级事件大幅提升市场风险偏好，叠加1月至2月的经济及金融数据好于预期、降准降息预期落空等因素影响，各期限收益率全面上行。3月中旬开始，央行公开市场操作加大对资金面的呵护，短端收益率率先见顶回落，随着权益市场转为震荡，股债跷跷板效应再次显现，长端收益率亦小幅下行。 报告期内，组合坚持票息优先，在收益率上行的过程中，优选中短期限信用债作为底仓品种，严控组合久期敞口，根据资金面的变化，灵活调整组合杠杆水平。 展望二季度，预计债券市场的交易主线仍将聚焦资金面和市场风险偏好的变化。虽然债券市场经历了一季度的调整，但整体看绝对利率相较资金利率依旧偏低，套息空间较小，中短端债券收益率受资金利率波动的影响显著加大。二季度如果资金面延续3月中旬以来的宽松走势，预计收益率曲线下行空间将进一步打开，反之，可能仍将维持震荡走势。另外，市场风险偏好能否持续抬升，将对收益率曲线的变化产生持续影响。经历一季度事件冲击后，预计基本面数据的变化对市场风险偏好的影响权重将上升，二季度贸易战对出口的影响程度、国内宏观政策对消费和投资的边际提振效果都将对信用扩张修复的结构和持续性产生较大影响，进而影响市场风险偏好和对长久期利率债的定价。整体看，当前虽然做多债券的赔率在提升，但胜率仍有一定的不确定性。

2024年，国内经济处于新旧动能转换关键期，信用扩张增速放缓，宏观流动性保持宽松，为债券市场营造了良好环境，债券利率保持下行，且下行幅度较2023年有所扩大。全年走势大致可分为三个阶段：1月至9月，受地产数据走弱、市场风险偏好降低、规范存款手工补息以及央行开展国债买卖业务等影响，国债收益率曲线呈牛陡走势，信用利差出现分化，中短端信用债利差被动走阔，长期限信用债凭借票息优势受到机构追捧，利差大幅压缩。9月下旬至10月，政策面出现超预期变化，投资者风险偏好迅速修复，权益市场快速大幅反弹，股债跷跷板效应显现，债券收益率快速反弹，信用利差大幅走阔。10月底至12月，央行公布买断式回购工具，货币政策宽松再度成市场交易主线，各期限品种债券收益率冲高回落，债券收益率曲线呈陡峭化下行，收益率创历史新低。 报告期内，组合坚持票息优先，根据各品种和期限利差变化，灵活调整持仓券种结构，密切关注政策面和基本面的变化，结合负债端的风险偏好，动态调整组合杠杆和久期水平。

2024年三季度，债券市场收益率整体呈现震荡下行态势，利率债和信用债的表现有所分化。7月初，债市一度出现较大调整，主要原因在于市场对国债交易结构有所担忧，但随后政策刺激担忧打消、央行货币政策超预期宽松等因素主导了债券市场，债券利率再度快速下行。8月初，在海外经济衰退担忧的影响下，债券利率下行进一步加速，但8月5日以来，债券市场流动性一度出现变化。随后，央行开始呵护流动性，利率债快速企稳回升，但信用债行情有所分化。9月份，货币政策宽松预期升温，关键期限利率创下新低。全季来看，债券市场走势出现一定波折，但整体延续了偏强格局，超长端利率债表现最好。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布。展望四季度，预计债券市场的主线在于基本面修复情况和宏观政策。9月底以来，宏观政策着手提振经济信心，货币和财政政策力度均较大，强预期之下投资者行为波动较大。但经济基本面修复斜率仍依赖于财政政策发力和政策对明年经济增长目标的定调，后续重点观察基本面的修复情况。整体来看，四季度债市面临的扰动因素较多、处于高波动阶段，久期操作难度加大，但票息价值有所修复。具体操作方面，组合将以票息策略为先，维持中短久期操作。

2024年上半年，债券市场表现较好，收益率整体震荡下行，收益率曲线陡峭化。1月至2月，债市收益率快速下行，长端利率创下历史新低。与此同时，权益市场一度大幅调整，央行降准50BP、五年期LPR降息25BP，避险情绪和债券贷款比价效应导致资金大量涌入债市。3月至5月中旬，长端和超长端利率债整体震荡，主要受基本面预期修复和央行政策出台等因素影响；但中短端利率债表现继续强势，主要原因在于存款“手工补息”被规范后，大量资金从银行表内流向非银机构，刚性配债力量强劲。5月下旬至6月，债券收益率再度下行，主要原因是基本面数据对市场造成一定扰动。总结来看，上半年债市收益率整体下行，收益率曲线陡峭化。报告期内，我们密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布。

2024年一季度，债市收益率大幅下行，长端利率创下历史新低。此外，权益市场一度大幅波动，央行降准50BP、五年期LPR降息25BP，避险情绪和债券贷款比价效应促进资金大量涌入债市，尤其是长端利率债。进入3月，政策继续保持定力，债市利率再次下行，但基于债市利率处于全面偏低水平、年内预计发行超长期特别国债等因素，债市止盈情绪也较为强烈，利率陷入窄幅震荡格局。全季来看，收益率曲线整体大幅下移，超长端和长端的利率债表现最好。报告期内，组合处在建仓过程中，密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布。展望二季度，经济基本面或将延续修复态势，地产在经历前两年快速调整后对经济影响逐步减弱，经济结构继续优化，二季度需要关注财政和信贷脉冲等对债市的扰动。我国房地产市场正在从过去的高速发展转向平稳发展，在一定程度上制约了基本面向上的弹性，利率上行空间预计也较为有限，债市预计整体偏震荡，此时赔率和筹码分布的分析更为重要。具体操作方面，组合拟票息策略优先，久期策略较之前将更为保守，保持流动性。