摩根瑞锦纯债债券C(019461) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，债券市场呈现震荡走势，短端整体强于长端。长债利率先下后上，10月有所修复，11-12月震荡回调。10月债券市场整体呈现了以利差压缩为特征的修复行情，修复主要源于9月底相对有利的赔率位置和较低的拥挤度。经过三季度的调整和9月的加速出清，我们估算的市场平均久期显著下降，交易盘筹码部分出清，交易情绪开始回摆。基本面环比走弱、风险偏好下降、央行重启买入国债也支撑了10月债券市场的短期修复。11月初开始利率下行和利差压缩呈现钝化特征，经过窄幅震荡后，市场最终选择了阻力最小的回调方向。超长债在缺乏配置力量和交易盘杀筹码的双重驱动下大幅下跌，收益率再度回到季初高位水平。12月流动性宽松驱动了收益率曲线陡峭化，中短端品种和杠杆策略显著占优。本基金在四季度整体采取了波段交易思路，12月加大了杠杆策略操作的力度。　　展望2026年一季度，长债仍然面临风险偏好回升、债券供求关系的扰动，但潜在的流动性宽松是支撑项，中短端确定性更高。一季度配置机构行为仍然是打开债券市场收益率向下空间的关键，目前尚未见到配置力量的趋势进场，后续密切观察，灵活操作。　　从中长期维度来看，长端国债利率季度中枢的底部基本在2025年二季度，自三季度开始已经处于中枢缓慢抬升的过程中，通缩叙事打破使得过去几年的债牛逻辑部分动摇，利率下方存在边界约束。房地产周期尚未止跌回升和央行流动性并未收紧意味着债券市场收益率的调整可能也存在边界，但负债端和机构行为的阶段性冲击或仍然存在。　　本基金后续计划积极采取中短端相对价值策略，同时通过波段交易把握长端波动之后的机会。

回顾三季度，政策方面，"反内卷"相关政策的出台和落地，推升了市场对于通胀和经济增长的预期，对债市形成压制。同时，财政政策靠前发力，三季度超长期特别国债集中且提前发行，增加了长期债券的供给压力。从资金面与机构行为来看，央行整体维护资金面稳定。然而，9月份出台的公募基金销售费用新规（征求意见稿） 引发了市场对于公募债基可能遭遇大规模赎回的担忧，导致机构被动抛售债券，放大了市场波动。另外，三季度A股市场表现强势，吸引了部分资金从债市流向股市，“股债跷跷板”效应显著。在上述背景下，债券市场收益率震荡上行，呈现"熊陡"格局，长端上行幅度大于短端。信用债的表现出现分化：城投债作为信用债的配置重点，在化债政策背景下，信用风险依然可控；银行二级资本债和永续债由于流动性较好，且非银机构持有比例较高，在调整中波动更为明显。　　本基金在季度初维持了一定的久期，进入9月份以来不再进行单边操作，而是根据收益率的波动区间对长债仓位进行动态变化，短端坚守2-5年之间性价比较高的个券。由于在三季度资金价格相对平稳，本基金部分时候还使用了杠杆策略。　　展望四季度，目前债市的博弈重点仍然是资本市场风险偏好，货币政策的宽松预期和赎回费新规的落地。十年国债活跃券目前收益率接近1.8%，对投资者来说有一定的性价比。但由于今年尤其是三季度以来债券资产赚钱效应不如权益资产，因此投资者也没有大举进场的动力。如果权益市场继续走强，四季度债券或延续之前的震荡格局。此外，公募基金赎回费新规如果落地，并且最终稿与征求意见稿差别不大，债券可能被集中卖出，债券收益率届时如达到一个高点，那将会是投资者参与的一个好机会。最后，货币政策在四季度也可能有一定的表达，带动债券收益率下行。我们将努力做到严格投资纪律，执行好投资决策，以逆向操作应对震荡格局。如果市场出现前述买入机会，我们会追求拉长久期，努力把握收益。

2025年上半年，经济整体保持平稳增长，进入第二季度，经济各板块间有所分化。1-5月，受需求不足、价格拖累、利润率去年同期基数较高等多重因素影响，工业企业利润同比下降1.1%，增速较1-4月下降2.5个百分点；5月当月，工业企业利润同比下降9.1%，增速环比下降12.1个百分点，而工业增加值同比增长5.8%。受以旧换新政策以及提前到5月中旬开启的“618”大促活动的影响，1-5月社会消费品零售总额增速明显提升，同比增速5%。5月当月社会消费品零售总额同比增长6.4%，环比增长1.3个百分点，刷新2024年以来增速高点。1-5月固定资产投资同比增速3.7%，较1-4月略有回落，制造业、基建、房地产投资增速皆有所下降，累计同比增速分别为8.5%、10.4%和-10.7%。1-5月进出口总额同比增长2.5%，其中出口增长7.2%，进口下降3.8%。随着6月“抢出口效应”的显性化，预计出口数据将进一步好转。6月PMI指数为49.7%，较上月上升0.2个百分点，制造业景气水平继续改善。　　货币政策方面，第二季度宽松程度较第一季度明显好转。央行于5月7日宣布将7天逆回购利率由1.5%调整至1.4%，以及下调存款准备金50bp。紧跟央行降息操作，六大国有银行宣布下调人民币存款利率，最大降幅25bp。此后，1年期和5年期LPR也分别下调10bp。公开市场方面，第二季度央行由第一季度的小幅净回笼转为净投放，银行间资金利率较2024年底下行，R001和R007分别下行1bp和18bp，至1.58%和1.69%。　　国际经济方面，美国经济韧性超市场预期，美国10年期国债收益率在1月中旬刷新了2024年以来的高点，触及4.81%，为2020年以来的次高点，此后跟随美联储降息预期的反复维持震荡行情，6月末收于4.23%。美元指数与美国10年期国债收益率基本同时达峰，在1月中旬触及109，后持续回落并于6月末收于97。美元人民币即期收于7.16，较2024年底下行约1.8%。　　债券市场方面，由于同业存单收益率一直处于相对高位，叠加市场对经济基本面预期较低，上半年收益率曲线较2024年底明显平坦化。2月，受银行间流动性和机构止盈行为影响，10年期国债的下行趋势被打断，迎来一波较大回调，回调一直持续到3月下旬。之后随着关税问题的爆发以及资金宽松程度有所提升，4月份初收益率又重新明显下行，后维持震荡。随着降息政策的落地以及市场对关税问题的反应钝化，5月中旬收益率又重新小幅向上调整，并在6月资金再次强调宽松基调后小幅下行。截至6月末，10年期国债和国开债分别较2024年底下行3bp和4bp至1.65%和1.69%。　　2025年上半年，基金久期先降后升，第二季度大幅提升了组合杠杆水平和国债占比。

2025年1-2月经济数据开局平稳，符合预期。1-2月工业企业利润和工业增加值同比增速延续回升态势；社会消费品零售总额增速连续回升至4%；1-2月全国固定资产投资同比增速明显上升，设备购置推动制造业投资同比上行，房地产投资同比降幅收窄，广义基建投资同比上升；出口方面，2月份抢出口效应明显减弱，后续可能迎来观察窗口。2月份，CPI增速有所回落，PPI增速跌幅收窄。3月最新公布的官方PMI数据显示，3月制造业PMI表现超季节性，供需仍在回升，高景气行业依然集中在中游以及新兴产业，非制造业PMI略弱于季节性。　　货币政策方面，进入3月份，关于货币政策的表述出现频次提升。国务院总理李强3月5日在政府工作报告中提出，“实施适度宽松的货币政策”。3月6日，十四届全国人大三次会议举行经济主题记者会，潘功胜称，今年，中国人民银行将根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。3月24日，央行对中期借贷便利(MLF)的招标方式进行改革，自3月起MLF采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作，表明MLF回归1年期流动性投放工具定位，不再作为政策利率。3月27日，央行副行长在博鳌亚洲论坛2025年年会上表示，在不确定性加大的背景下，中国明确适度宽松的货币政策。央行连续多次降准降息，通过货币政策调整来支持经济发展。政策的立场是明确的，中国将根据国内外经济金融形势，择机降准降息。2025年第一季度，公开市场实现小幅净回笼，银行间市场资金利率较2024年第4季度上行，R001（银行间质押式隔夜回购利率）和R007（银行间质押式7天回购利率）分别上行38bp和24bp，至1.97%和2.11%。　　国际经济方面，近期关税担忧抬升，美国经济预期有所弱化，避险需求和通胀风险上行，进一步引发市场对顽固通胀以及潜在滞胀的担忧。2025年第一季度，美债收益率曲线的超短端和中长端倒挂程度进一步加深。1年-10年各期限美国国债收益率全线下行，截至一季度末已经全部低于半年期美国国债收益率。截至3月31日，2年和10年美国国债收益率分别较2024年底下行36bp和35bp至3.89%和4.23%。半年期美国国债收益率持平于10年美国国债收益率。美元人民币即期汇率一季度末收于7.26，较2024年末下跌约0.53%。　　债券市场方面，第一季度，主要受银行间流动性和机构行为影响，中国国债收益率曲线明显平坦化上移。10Y国债和国开债收益率分别上行14bp和11bp至1.81%和1.84%。　　2025年第一季度，本基金大幅降低了久期水平。　　展望第二季度，不确定因素增加，关税的影响即将揭晓，俄乌战争等因素尚不确定，年初以来的经济复苏动力可能有逐渐减弱，同时，消费刺激等财政政策落地或将加快，债券供给也可能在第二季度迎来密集发行期，届时择机降息降准或可期。债券收益率反弹之后，配置价值开始凸显。总体而言，相对有利于债券市场。

国内经济方面，2024年上半年，宏观基本面整体呈现弱修复态势。2024年第三季度，经济复苏呈现出放缓势头，地产等重磅经济托底政策进一步加码。2024年第四季度，宏观经济的暖意整体较第三季度有所回升，但经济数据在经历短暂回升后增速又出现回落，且经济数据板块间分化明显，表明前期宏观政策初现成效的同时，经济复苏的持续性仍有待观察。货币政策上，央行在2月降准0.5%，同时公开市场操作保持净回笼，但市场资金价格仍保持低位，非银机构流动性充裕程度上升。第三季度则迎来了两次降息。央行首先在7月22日超预期下调7天回购利率10bp。并在中国人民银行、金融监管总局和中国证监会的联合新闻发布会后的9月27日，将存款准备金下调50bp；在9月29日，将7天回购利率下调20bp至1.5%。第三季度银行间市场资金利率较第二季度略有下行。第四季度，12月9日中央政治局会议及11-12日召开的中央经济工作会议提出将实施“适度宽松”的货币政策，这是2011年以来首次出现“适度宽松”，市场对进一步降准降息预期上升。央行在10月下调LPR25bp，并启用公开市场买断式逆回购操作工具，进一步丰富了货币政策工具箱。年末前，央行还进一步加大了购买国债的力度，9-12月合计买债约万亿。2024年全年，银行间质押式回购利率R001和R007均值分别较2023年均值上升2bp和下行27bp。国际经济方面，2024年各国央行货币政策的紧缩程度有所分化。因经济延续疲软态势，欧洲在2024年一季度首先拉开了本轮欧美央行的降息序幕。美国则在今年9月终于开启宽松周期，并在年内将联邦基金利率目标累计下调100bp至4.25%-4.5%区间；日本则在3月宣布加息0.1%，正式退出负利率时代。此外，美国总统大选在第四季度尘埃落定，特朗普胜选。美国国债收益率跟随美联储降息预期的变化以及美国大选选情变化呈现较大波动，10年期美债收益率2024年末较年初上行约70bp。2024年，国内债券市场全年涨势强劲，收益率曲线呈现略微陡峭化下行的趋势。开年至3月上旬，虽然年初的宏观经济数据表现符合甚至略超预期，但由于市场对经济托底政策的预期较低从而对经济维持复苏斜率的持续性存疑，十年国债收益率大幅下行约30bp。此后，债券收益率对宏观经济数据的反应进一步钝化，并伴随市场对经济托底政策预期、货币宽松预期的变化以及央行对收益率曲线的调控操作而震荡，截至第三季度末，收益率基本上持平于3月上旬。此后，随着资产荒的延续以及国内货币宽松信号的释放，收益率再次重新进入快速下行通道，第四季度斩获全年最大收益率下行幅度，约60bp。人民币债券收益率在2024年年末到达历史最低点，中国10年国债和10年国开债收益率分别较2023年年末下行88bp和95bp至1.68%和1.73%。基金组合全年维持了较高的久期和较为保守的杠杆水平。

2024年第三季度，宏观经济数据整体不及市场预期。8月份，全国规模以上工业增加值同比增速从7月的5.1%放缓至4.5%；社会消费品零售总额同比增速回落至2.1%。固定资产投资同比增速从7月的1.9%小幅升至 2.2%；制造业投资同比增速从7月的8.3%放缓至8月的8.0%；继此前两个月的强劲增长之后，基建投资增长显著放缓，同比增速从7月的10.8%降至8月的6.2%；全国房地产开发投资8月同比下降 10.2%，较7月略有回升。货币政策方面，第三季度迎来了两次降息。央行首先在7月22日超预期下调7天回购利率10bp。9月24日，中国人民银行、金融监管总局和中国证监会的主要负责人联合举办新闻发布会，宣布了一系列政策。这些政策包括降低存量房贷利率、统一房贷最低首付比例、下调存款准备金率50个基点、下调7天逆回购利率20个基点，以及首次创设结构性货币工具支持资本市场发展等。9月27日，存款准备金下调50bp落地。9月29日，7天回购利率下调20bp落地，7天回购利率被调低至1.5%。银行间市场资金利率较第二季度略有下行，R001和R007分别较前一季度下行5bp和4bp，至1.79%和1.9%。国际经济方面，时隔四年半，美联储9月开启宽松周期，将联邦基金利率目标区间下调50个基点，降至4.75%-5.00%之间的水平。但其后9月非农就业数据大幅超出市场预期，9月ISM服务业PMI明显回升，制造业PMI偏弱。随后包括美联储主席鲍威尔在内的委员表态偏鹰，市场几乎排除11月会议降息50bp的可能性。美债收益率上行、美元走强、原油价格大幅上涨。美国增长动能整体好于预期。9月末，美元人民币中间价收于7.0156，较二季度末下跌3.4%。第三季度，受国内经济数据不及市场预期和流动性整体保持相对宽松的影响，债券收益率整体保持下行趋势。期间，央行多次表示将干预债券市场。8月，国有大行卖出长久期债券，调节市场。市场对于债券牛市持续的预期发生变化，债券收益率在8月份略有回调，10年期国债和10年期国开债收益率回调幅度约9bp左右，之后重回下行。债券收益率在9月25日刷新了在8月创下的历史低点，10年期国债和10年期国开债收益率分别达到了2.04%和2.11%的历史新低。之后随着对经济刺激政策信心的恢复，债券收益率开始大幅波动，三季度末分别收于2.15%和2.25%，较二季度末分别上行6bp和4bp。第三季度，对帐户久期进行了动态调整，先是提高了久期，降低了杠杆水平，并在政策预期出现明显转变后，迅速降低了久期。第四季度，预计财政政策将不断出台，货币政策也将维持宽松，同时接近年末，机构行为和时点因素对资金价格的影响不可预见性上升，我们将谨慎应对。但在追求高质量发展和化解地方债务的背景下，经济复苏将是相对缓慢和反复的过程，而在经济数据出现明显回暖之前，债券的机会并未结束。

2024年上半年，国内经济延续了2023年第四季度以来的缓慢弱复苏趋势，去年12月召开了中央经济工作会议，市场对2024年第一季度经济增速的预期有所下降。实际公布的1-2月宏观经济数据来看，代表供给端的工业增加值明显超预期；需求端，固定资产投资、社零表现基本符合预期，出口超预期。固定资产投资中，制造业投资、基建投资维持了去年的高增状态，地产投资跌幅小幅收敛。1-2月狭义货币供应量（M1）和广义货币供应量（M2）同比平均接近去年5-6月的水平，较去年3-4季度有所改善。社融数据上，人民币新增贷款比去年同期少增。结构上，居民中长贷同比多增，企业中长贷基本持平。居民短贷和票据融资明显少增。进入第二季度，数据基本延续第一季度以来的态势，但5月数据分项略有分化。出口、生产者物价指数（PPI）增速反弹，消费增速有所反弹但读数仍低且弱于预期；工业生产、基建投资回落，地产跌幅扩大，工业企业利润增速回落，信贷社融超季节性走弱，中国制造业采购经理指数（PMI）重回线下，核心消费价格指数（核心CPI）同比续创同期新低。货币政策上，央行在2月降准0.5个百分点，目的是保持流动性合理充裕，并且巩固经济回稳向上的基础。第二季度由于银行间流动性充裕，央行的公开市场操作保持净回笼，但市场资金价格仍保持低位，非银机构流动性充裕程度上升。国际经济方面，各国央行货币政策的紧缩程度有所分化。美国经济维持强势，通胀并未如期下行，纳斯达克指数创造历史新高，美联储降息紧迫性下降，降息预期不断延迟，根据6月份公布的预测中值，美联储官员预计今年将降息一次。日本于3月19日宣布加息0.1%，将政策利率从-0.1%~0上调至0~0.1%，正式退出负利率政策。而欧洲经济延续疲软态势。今年3月，瑞士央行意外宣布降息25个基点，拉开本轮欧美央行降息的序幕。瑞士央行并于6月宣布第二次降息，降息幅度为25个基点；欧洲央行6月也宣布降息25个基点，这是欧洲央行自2019年以来5年内的第一次降息。美国10年国债收益率收于4.3705%，较2023年年末的3.866%明显上行。2024上半年，由于国内经济复苏缓慢，流动性宽松，信贷增长乏力，债券发行严重不及预期，叠加严禁手工补息导致资金从表内存款向表外理财转移，缺乏高息资产导致了对债券资产的追捧，收益率从年初开始一路下行。央行从4月份开始，多次提示债市风险，导致4月下旬收益率略有回调。截至6月28日，10年国债和10国开债分别达到了2.21%和2.29%的年内新低，刷新了4月23日的低点，分别较2023年年末下行35个基点和39个基点。同日下午，央行进一步宣布将向一级交易商借入国债并在公开市场卖出，此后债券收益率再次略微向上回调，回调幅度不及4月下旬。上半年，本基金总体保持了较长久期和中性杠杆水平。

2024年第一季度，国内经济延续了2023年第四季度以来的弱复苏趋势，市场对2024年第一季度经济增速的预期有所下降。实际公布的1-2月宏观经济数据来看，代表供给端的工业增加值明显超预期，即使考虑到去年低基数增速，也仍处于偏高位置；需求端，固定资产投资、社零表现基本符合预期，出口超预期。固定资产投资中，制造业投资、基建投资维持了去年的高增状态，地产投资跌幅小幅收敛。1-2月M1和M2同比平均接近去年5-6月的水平，较去年3-4季度有所改善。社融数据上，人民币新增贷款比去年同期少增。结构上，居民中长贷同比多增，企业中长贷基本持平。居民短贷和票据融资明显少增。货币政策上，央行在2月降准0.5个百分点，保持流动性合理充裕，巩固经济回稳向上的基础。美国经济维持强势，通胀并未如期下行，纳斯达克指数创历史新高，美联储降息紧迫性下降，但在三月议息会议展现出超市场普遍预期的鸽派态度。日本于3月19日宣布加息0.1%，将政策利率从-0.1%~0上调至0~0.1%，正式退出负利率政策。欧洲经济延续疲软态势。今年一季度，国内债券市场涨势强劲。年初至3月上旬，收益率曲线平坦化下行，并在3月6日达到了年内低点，10年国债收益率和10年国开债收益率分别达到了2.265%和2.36%。表现最为亮眼的是超长期国债，年初至年内最低点收益率下行约40bp。3月中下旬债券收益率略有回调。截至3月末，10年国债和10年国开债收益率分别较年初下行27bp至2.29%和2.41%。分析认为，债券的强势表现主要受益于市场对经济弱复苏预期的一致预期以及一季度债券发行量较小而形成的短期“资产荒”。随着二季度特别国债、地方专项债的加速发行，“资产荒”现象将得到一定程度的缓解。第一季度，1月份大幅提升了杠杆和久期，并在收益率达到低点后逐步降低了杠杆和久期。展望第二季度，各项经济提振措施将加速落地，债券供给量预计将较一季度明显提升，债券收益率绝对水平处于相对历史低位，但经济弱复苏的态势预计仍将持续，央行在货币政策上仍有操作空间，“资产荒”问题是否能够完全解决仍然有待进一步观察，因此，债券收益率下行需要看到新的有利条件的释放，同时上行的空间预计也将比较有限。策略上谨慎乐观，灵活应对。

国内经济方面，2023年第一季度，国内疫情政策明显转变，社会和经济生活逐渐正常化，经济呈现复苏态势。第二季度经济复苏进入阶段性瓶颈期，复苏斜率有所放缓，市场对于政策的预期升温。第三季度，政策组合拳持续发力，经济探底后企稳回升，全国范围内地产需求端的放松政策不断加码；城中村改造计划逐步明晰；地方化债工作稳步推进；再融资债券发债计划逐步明确。消费复苏势头明显。第四季度，经济环比增长动能有所放缓，但受益于2022年低基数，同比增速加快。12月召开了政治局会议以及中央经济工作会议，会议确立了“稳中求进、以进促稳、先立后破”的经济发展方向。货币政策方面，流动性相对宽松。央行3月份宣布全面降准0.25个百分点，4月以来不断压降银行存款利率，6月先后调降公开市场操作（OMO）利率和中期借贷便利（MLF）利率，8月分别调低MLF和公开市场7天回购利率15bp和10bp，并紧接着在9月份调降存款准备金率25bp，呵护市场流动性的态度坚定。从债券收益率的全年走势来看，以10年期国债为例，1月债市延续了2022年四季度的下跌，10年期国债收益率先是小幅冲高，从2.84%回升至2.93%，创2022年以来新高；3月至8月，10年期国债收益率稳步下行，8月下旬10年期国债收益率最低点2.54%；9月和10月，10年期国债收益率反弹20BP，回升至2.72%；11月以来，10年期国债收益率维持10bp以内的窄幅震荡，12月中旬收益率下行逐渐突破此前的震荡区间，收在非常接近2023年年内最低点的位置2.555%。10年期国债收益率全年下行约28bp。成立以来，基金保持了较低的杠杆水平，并采取了积极的久期策略。