国泰君安消费机遇混合发起C(019434) - 基金投资策略和运作

展望未来，内需弱复苏的趋势仍将延续，贸易战风险仍待充分释放，外需仍将处于持续的波动中。新消费经过二季度的市场的快速定价之后，赔率已经明显下降，但中期胜率仍在。传统消费和外需估值水平仍在历史低位徘徊，中期赔率较高，但由于缺乏景气度拐点的逻辑和证据，短期胜率有限。基于消费群体的结构性变迁趋势，我们将持续加大年轻人主导的新消费，老年人主导的适老消费的研究，力争在下半年实现更好的投资回报。另外，伴随新一轮贸易战的形势逐步明朗，我们也会持续跟踪优质出海企业的经营情况，我们相信，贸易战带来的波动，给了我们一个更好的企业竞争力验证机会，大浪淘沙，去伪存真，是本轮贸易战之后我们在新质全球化投资之路上的核心工作。

展望2025年，我们认为消费总动力会有进一步恢复，内循环在AI技术突破、消费刺激政策、居民资产负债表修复等力量的支持下有望明显改善，而外循环继续经历2-3个季度的大国贸易政策博弈之后也有望见到新的平衡。在目前市场足够低的预期，足够低的估值水平上，我们认为大消费投资机会相比2024年会明显多起来。目前我们认为大消费领域最值得关注的三条投资主线是：1、 AI+消费。伴随Deep Seek在AI技术上的实质性突破，中国科技龙头全面加码AI ，2025年AI的商业化应用必然会快速落地、迭代。“AI+消费”就成为2025年不可错过的投资主线。2、 政策驱动的内循环。2024年中央经济工作会议将扩大内需放在2025年重点任务的首位，且由“扩大国内需求”拓展为“全方位扩大国内需求”。始于2024年的“两新”政策（大规模设备更新和消费品以旧换新政策）在2025年会有确定性加码，有利于耐用消费品需求的持续改善。政策对社会服务业（餐饮旅游、教育、养老、育儿等）的支持也值得关注。3、 预期改善的外循环。我们预计在2025年上半年，外循环受地缘政治、贸易战、商品价格波动、海运费波动、汇率波动等多重因子影响，市场预期会保持相对谨慎。但我们一直以来关注的“新质全球化”的底层逻辑并没有受到实质性破坏，我们甚至认为，国际经济环境越复杂，“新质全球化”标的的长期投资价值越大。中国优质企业的全球制造效率优势在相当长时期中是不会因为美国关税政策的变化而消失的。“贸易战”在影响贸易总量的同时，更会加速全球制造业份额向最优秀的公司集中。目前市场对外循环的预期普遍较低，相关优质个股的估值在低位徘徊，我们认为待关税博弈结果趋于明朗之时，这些标的的价值会被全面重估。

值得重点讨论的是，正在进行的美国大选中，特朗普力主对我国商品加重税，以保护本土就业和推动美国制造业回流。这一贸易主张受到市场的普遍关注并造成了深刻的担忧，特别是特朗普明确主张对中国商品全面加60%以上关税，被反复测算和讨论。这导致二季度以来出口链股票大跌，我们近几个季度核心配置的“新质全球化”相关标的亦不能幸免，使得本产品在二季度出现了较大的回撤。以悲观者的视角看，未来全球贸易壁垒倾向于越来越高，因此传统加工+贸易模式难以为继。作为参照的核心案例之一就是，1985年日本“广场协议”打击了非常多日本企业，甚至直接推动了日本失去的30年之形成。以乐观者的视角看，伴随贸易摩擦不断增加，贸易壁垒持续提高，那些能够应对新挑战，能够利用全球资源，适应全球游戏规则，服务全球市场的优质全球化企业，最终能够在这一轮轮的挑战中打破怀疑，站上新的台阶。大浪淘沙，优胜劣汰，在这样的环境下走出来的企业将会成为高质量发展新时期的新“核心资产”。我们决定站在乐观者的一边思考问题。与市场普遍的悲观看法相反，我们以为在“出口链”普跌的过程中，“新质全球化企业”被无差异杀跌，实际上给了我们一个更好的买入机会。我们认为，在当前市场预期和估值水位上，在未来3-5年中，并没有太多比新质全球化企业更能为我们创造理想回报的资产了。从预期的现状观察，目前市场的“特朗普交易”有明显过度之嫌：美国大选结果尚且充满变数，而即便特朗普胜选，其大幅针对中国商品加税的政治主张在实操层面的可执行性和推进速度都值得怀疑。当前市场的预期博弈似乎并未理性平衡这些变数，而是以“恐慌”姿态进行逃避，这与产业反馈的看法和信心形成鲜明对比。展望下半年：1） 我们预期伴随美国大选对市场情绪的冲击逐步淡化，伴随优质全球化企业的经营稳健性持续被验证，“新质全球化”主线有望看到明显的预期修复。2） 从设备以旧换新到住房去库存，以及更多的消费估计政策对内需阶段性改善预计会产生较为明显的效果，相关投资机会值得重视。我们将继续强调安全边际，强化资产负债、现金流要求，不断优化投资组合。我们将秉承GARP策略，深挖制造消费的投资机会，深挖新质全球化的投资机会，努力为投资者实现更好的回报。

2023已成过往，2024新篇初开。2024年中国经济形势仍旧不容过于乐观，旧经济动力可能仍乏力，新动力则仍无法提供足够强的动力，新旧切换的阵痛期也因此还将延续一段时间，市场信心恢复的速度也不容乐观。不过，我们认为在历史性的低预期、低估值基础上，对2024年的行情不用过于悲观，中长期看，大量个股的投资价值已经非常高。当前时点我认为2024年可能的消费投资机会主要来自以下几个方面：1）新型海外扩张。从传统的中国制造+国际贸易向中国管理+全球制造+国际贸易，乃至中国品牌+全球制造+国际贸易的发展。主要体现在为了应对国际贸易壁垒的不断提高，中国优势企业加速海外建厂，对外输出中国管理能力的过程。那些率先在海外建厂，乃至在海外成功孵化自主品牌的公司，在2024年可能会有较好的表现。2）细分赛道产品突破。尽管大环境压力较大，但在这样的境况中，不少老白马公司可能出现老化问题，表现为企业家精神衰退，综合竞争优势扩大趋势逆转，反而可能孕育出新一轮优势替代。及早发现新优势企业，有可能在24年提供明显的alpha收益。3）地产预期再平衡。目前市场对国内房地产市场的预期极其悲观，地产及后周期相关的建材、家电家居等环境出现了长周期的，持续的估值下杀。尽管2023年出台了为数众多的积极政策，但房地产市场的信心迟迟不见回暖。但如果以长期主义的视角来看，地产市场的永久性低迷是不可能的，特别是代表了日常生活品质需要的后周期行业仍旧存在巨大的存量市场，其中优质的公司仍旧能够在未来获得较好的经营成绩。当前的极低估值在2024年继续明显下探的概率实际上并不高，大地产的困境反转是2024年非常值得关注的潜在机会。4）高股息。低波红利策略估计在24年仍将有效，消费板块中已经跌出不少高股息品种，结合资产负债表和现金流量表，在消费板块中的高股息品种也有望获得市场的认可。