银华华茂定期开放债券D(019364) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，经济运行相对平稳。中采制造业PMI近3个月读数分别为10月49.0、11月49.2、12月50.1，呈现逐月回升态势，12月为自4月份以来首次重回扩张区间。从需求端来看：1）出口方面，1-11月人民币计价出口金额累计同比录得6.2%，较1-9累计同比增速7.1%小幅回落，但仍保持在较高水平。2）1-11月固定资产投资累计增速-2.6%，较1-9月累计增速-0.5%继续回落；3）1-11月社会零售总额累计同比4.0%，较1-9月累计同比4.5%有所下行。物价方面，居民消费价格指数小幅回升。10-11月CPI当月同比分别为0.2%、0.7%，1-11月累计同比增速0.0%，相较1-9月累计同比增速-0.1%有所回升。10、11月PPI同比分别为-2.1%、-2.2%，表现强于1-9月PPI累计同比-2.8%。　　四季度债券市场延续“上有顶、下有底”的震荡格局。尽管央行重启国债买卖，基本面对债市仍有支撑，资金价格维持低位，但市场未形成明确方向。整个四季度来看，利率债方面，短端1年国债、1年国开债收益率分别下行3bp、5bp至1.34%、1.55%，长端10年国债、10年国开债收益率分别下行1bp、4bp至1.85%、2.00%，超长端30年国债上行2bp至2.27%。信用债方面，1、3、5、10年AAA中票收益率分别下行6bp、13bp、19bp、6bp，1、3、5、10年AA+中票收益率分别下行10bp、12bp、13bp、6bp，1、3、5年AA中票收益率分别下行13bp、5bp、16bp，信用利差压缩为主。　　本季度，本基金根据市场变化做出了调整，根据不同品种的性价比优化了持仓结构。　　展望2026年，债券市场有望延续区间震荡格局，重视票息策略的确定性。2025年风险偏好回升下的“股债翘翘板”效应、机构行为和市场预期反复等因素加剧了债券市场波动。当下较为陡峭化的债券曲线一定程度体现出利空定价下市场谨慎的交投情绪。往后看，公募债基有望迎来资金回流，债券资产面临的市场环境边际改善，收益率或保持在合理区间内震荡运行。策略选择上，把握“存款搬家”效应下票息资产的配置需求以及信用利差压缩机会。2026年，我们将持续跟踪经济运行情况，关注内需疲弱下的政策刺激方向以及“促进物价合理回升”导向下的资产定价逻辑变化，及时调整产品策略。后续，本基金在防范风险的同时，将积极把握债券市场波动中的投资机会，保持在债券品种切换、久期策略、杠杆策略上的灵活度。

2025年三季度经济基本面仍延续弱震荡特征。中采制造业PMI近3个月读数分别为7月49.3、8月49.4、9月49.8，维持在荣枯线以下水平。从需求端来看：1）出口方面，1-8月人民币计价出口金额累计同比录得6.9%，较上半年累计同比增速7.1%小幅回落。2）1-8月固定资产投资累计增速0.5%，较上半年增速2.8%有所回落；3）1-8月社会零售总额累计同比4.6%，较上半年5.0%水平小幅下行。物价方面，居民消费价格指数表现平稳。7-8月CPI当月同比分别为0%、-0.4%，1-8月累计同比增速-0.1%，与上半年累计同比增速持平。7、8月PPI同比分别为-3.6%、-2.9%，8月同比降幅收窄。　　债券市场方面，三季度债券收益率震荡上行。利率债方面，短端1年国债、1年国开债收益率分别上行3bp、13bp至1.37%、1.60%，长端10年国债、10年国开债收益率分别上行21bp、35bp至1.86%、2.04%，超长端30年国债上行39bp至2.25%。信用债方面，1、3、5、10年AAA中票收益率分别上行7bp、18bp、29bp、42bp，1、3、5、10年AA+中票收益率分别上行9bp、20bp、29bp、35bp，1、3、5年AA中票收益率分别上行11bp、15bp、20bp，信用利差变动不一。　　本季度，本基金根据市场变化做出了调整，根据不同品种的性价比优化了持仓结构。　　展望后市，债券市场定价有望向基本面和资金面回归。下半年以来，内、外需均呈现边际弱化走势。截至9月末，PMI已连续6个月低于荣枯线，三季度公布的7-8月经济数据显示需求侧面临持续下行压力；信用周期方面，下半年居民和企业端贷款增长相对乏力，后续政府债对社融的支撑作用将持续弱化，预计社融增速在三季度见顶后将缓幅下行。当前需求不足、价格低位等挑战仍需要货币政策保持宽松基调，充裕的流动性仍是债券市场较大的确定性因素，预计四季度资金利率保持低位。　　权益牛市的开启带来了显著的赚钱效应，也从情绪面对债券市场形成压制，“股债翘翘板”现象频现。从资产比价关系来看，三季度随着股涨债跌的行情演绎，当下股债性价比已逐渐向中性区间回归。年内债券收益率对多重利空因素定价，也提升了其与政策利率的安全边际和贷款利率的比价优势。　　后续，本基金在防范风险的同时，将积极把握债券市场波动中的投资机会，保持在债券品种切换、久期策略、杠杆策略上的灵活度。

2025年一季度、二季度GDP增速分别为5.2%、5.4%，上半年GDP同比增长5.3%。从中采制造业PMI来看，1-6月读数分别为49.1、50.2、50.5、49.0、49.5、49.7。截至2025年6月末，固定资产投资累计增速为2.8%，其中，制造业投资累计增速为7.5%，较2024年累计增速9.2%小幅回落；1-6月基建投资累计增速为8.90%，较去年累计增速9.19%小幅回落，但较去年同期表现小幅提升；房地产投资累计增速-11.2%，房地产投资负增状态延续。物价方面，2025年上半年CPI累计同比-0.1%（2024年为0.2%），核心CPI累计同比0.4%（2024年为0.5%）；PPI累计同比-2.8%，较2024年-2.2%进一步下滑。　　债券市场方面，收益率先上后下，收益率涨跌不一，信用利差以震荡中压缩为主。上半年来看，利率债方面，短端的1年国债、1年国开债收益率分别上行26bp、27bp至1.34%、1.48%，长端的10年国债、10年国开债收益率分别下行3bp、4bp至1.65%、1.69%；信用债方面，1、3、5年AAA中票收益率分别上行3bp、9bp、4bp，1、3、5年AA+中票收益率分别下行1p、1bp、3bp，1、3、5年AA中票收益率分别下行5bp、2bp、上行2bp。　　上半年，本基金根据市场变化做出了调整，根据不同品种的性价比优化了持仓结构。

2025年一季度，经济平稳开局，结构呈现一定分化。一季度中采制造业PMI读数分别为1月49.1、2月50.2、3月50.5，2-3月景气度均保持在枯荣线以上。1-2月工业增加值同比5.9%，生产端表现平稳。需求端方面：1）以美元计价的2025年1-2月出口同比2.3%，同比读数有所回落。2）1-2月固定资产投资累计增速4.1%，较2024全年累计增速3.2%有所提高，其中基建和制造业是投资重要支撑，地产边际回升但仍处于负增状态；3）1-2月社会零售总额累计同比4%，较2024全年累计同比3.5%有所上升。物价方面，居民消费价格指数有所回落，1-2月CPI当月同比分别为0.5%、-0.7%，PPI同比分别为-2.3%、-2.2%。　　债券市场方面，在资金价格、风险偏好大幅抬升等多重因素影响下，债券收益率于年初小幅下行后出现较大幅度调整。整个一季度来看，利率债方面，短端1年国债、1年国开债收益率分别上行45bp、44bp至1.54%、1.64%，长端10年国债、10年国开债收益率分别上行14bp、11bp至1.81%、1.84%，超长端30年国债上行11bp至2.02%。信用债方面，1、3、5、10年AAA中票收益率分别上行26bp、27bp、24bp、13bp，1、3、5、10年AA+中票收益率分上行22bp、18bp、18bp、16bp，1、3、5年AA中票收益率分别下行17bp、17bp、15bp，信用利差中短端压缩、长端小幅走阔。　　本季度，本基金根据市场变化做出了调整，根据不同品种的性价比优化了持仓结构。　　展望后市，目前PMI等经济指标反映出基本面仍存在内部结构明显分化的特征，新动能韧性较强，传统周期链条仍然偏弱。结合价格指标来看，内需企稳仍需政策持续发力。中长期利率水平由资金的供需关系决定，当前利率大幅上行的风险相对可控。后续对于利率走势的判断仍需密切观察实体融资需求的边际变化。　　二季度货币政策有望维持适度宽松。当前货币政策工具箱持续丰富，投放流动性的方式较多，对于货币政策宽松的判断，既需要关注传统的降息/降准信号，也需要关注结构性货币政策工具对于市场流动性的影响。二季度来看，资金中枢有望稳中趋降，央行多次表态“择机降准降息”，流动性有望保持合理充裕。　　综上，当前的宏观环境下，债券资产仍然存在投资机会，且信用债在供需紧平衡的支撑下存在信用利差进一步压缩的可能性。同时，低利率环境下，市场波动加大，细分资产轮动以及交易策略的重要性上升。后续本基金投资操作上将加大在择时、债券品种选择、杠杆水平等方面的灵活度，密切关注市场预期与现实偏离时的资产价格波动，通过逆向操作捕捉市场投资机会。

回顾2024年经济表现，1-4季度GDP同比增速分别为5.3%、4.7%、4.6%、5.4%。全年经济增速实现5%，在内外部形势有一定挑战的情况下达到了经济增长目标。从分项看，固定资产投资相对平稳，出口表现出较强韧性，消费对经济的贡献度有所下降。2024年固定资产投资同比3.2%，较2023年的3%小幅增长，其中基建投资累计同比9.2%、制造业投资累计同比9.2%，均较2023年有所改善，政策拉动效果明显，对冲了经济下行压力；地产方面，商品房销售面积累计同比-12.9%，地产投资累计同比-10.6%，对经济仍有拖累。2024年人民币计价出口金额累计同比为7.1%，外需不弱、出口表现仍较亮眼。社会零售总额累计同比3.5%，四季度在政策拉动下表现有所回暖。物价方面，全年CPI同比0.2%、核心CPI同比0.5%；全年PPI同比-2.2%，PPI跌幅较2023年有所收窄。　　债券市场方面，收益率大幅下行，曲线陡峭化变动，信用利差走势有所分化。全年来看，利率债方面，短端的1年国债、1年国开债收益率分别下行100bp、100bp至1.08%、1.20%，长端的10年国债、10年国开债收益率分别下行88bp、95bp至1.68%、1.73%；信用债方面，1、3、5年AAA中票收益率分别下行84bp、97bp、107bp，1、3、5年AA+中票收益率分别下行85bp、94bp、112bp，1、3、5年AA中票收益率分别下行86bp、103bp、123bp。　　本年度，本基金根据市场变化做出了调整，根据不同品种的性价比优化了持仓结构。

2024年三季度，经济基本面维持弱势，季末政策加码助力实现增速目标。中采制造业PMI近3个月读数分别为7月49.4、8月49.1、9月49.8，连续5个月位于枯荣线以下。从需求端来看：1）出口表现，1-8月人民币计价出口金额累计同比录得6.90%，较1-6月累计同比小幅上升。2）1-8月固定资产投资累计增速3.40%，较上半年的累计同比3.90%小幅下降；其中前8个月房地产投资累计同比-10.20%，与上半年累计同比跌幅10.10%基本持平。3）1-8月社会零售总额累计同比3.40%，较上半年累计同比增速3.70%继续小幅回落。物价方面，居民消费价格指数小幅回升，8月CPI当月同比0.60%，主要依靠食品项环比好于季节性拉动。8月PPI同比-1.8%，结构上来看生产资料弱于生活资料。　　债券市场方面，三季度债券市场呈现震荡走势。品种间走势分化，利率债收益率小幅下行，信用债收益率上行，信用利差走阔。整个三季度来看，利率债方面，短端的1年国债、1年国开债收益率分别下行17bp、4bp至1.37%、1.65%，长端的10年国债、10年国开债收益率分别下行5bp、5bp至2.15%、2.25%，超长端30年国债下行7bp至2.36%。信用债方面，1、3、5、10年AAA中票收益率分别上行15bp、19bp、14bp、7bp，1、3、5、10年AA+中票收益率分别上行14bp、20bp、18bp、17bp，1、3、5年AA中票收益率分别上行22bp、26bp、32bp。　　9月以来，货币金融、房地产等政策相继发力，宏观政策层面释放积极信号。后续房地产市场企稳节奏以及信贷扩张情况是观察基本面走势的重要线索。目前内需偏弱仍是经济面临的重大挑战，支持性的货币政策立场以及相对充裕的流动性环境对债券市场仍有支撑。9月下旬，央行已同步实施降准、降息，预计宏观政策协同背景下，后续货币进一步宽松的可能性仍存。　　受到市场风险偏好、投资者行为等因素影响，短期的债市波动无法精准预测，但考虑到9月政策利率下调且降幅较大，中短端品种具备安全边际，部分债券期限和品种已进入价值区间。展望未来一个季度，市场波动为投资者提供了一个较好的债券配置窗口。期限上，优先关注有安全边际的中短端，长端品种关注预期差和逆向操作机会。策略上，本基金将维持适度杠杆水平，在严格控制信用风险的前提下，对组合配置进行优化调整。

2024年一季度、二季度GDP增速分别为5.3%和4.7%，上半年GDP同比增长5.0%。从中采制造业PMI来看，1-6月读数分别为49.2、49.1、50.8、50.4、49.5、49.5，二季度景气度有所回落。从已公布的经济数据来看，截至2024年6月末固定资产投资累计增速为3.9%，其中，1-6月制造业投资累计增速为9.5%，上半年制造业投资表现基本保持稳定；1-6月基建投资累计同比增速为7.7%，较2023年8.2%的累计增速小幅回落；截至6月末的房地产投资累计增速-10.1%，房地产投资依然延续上年的负增长态势。物价方面，2024年上半年CPI累计同比0.1%（2023年为0.2%），核心CPI累计同比为0.7%（2023年为0.7%）；PPI累计同比-2.1%，PPI同比跌幅较上年有所收窄，价格指数总体保持低位运行。　　债券市场方面，2024年上半年债券收益率震荡下行，信用利差极致压缩。一季度，1月机构配置需求释放，叠加市场博弈货币宽松，债市上涨，低等级信用债表现突出。2月资金面宽松，机构欠配压力下，结构性资产荒演绎，期限、信用、品种利差持续压缩。3月基本面数据显示经济有所回暖，叠加机构止盈情绪积累，债券市场出现调整，信用利差有所走阔。二季度，受到整顿手工补息等因素影响，存款脱媒配置力量驱动债市配置需求增强，收益率整体下行。城投化债持续推进，高息资产供给缩量，资产荒格局下信用利差极致压缩。期间，受央行发声关注长债收益率水平、地产政策调整等事件影响，债券市场出现短期回调和波动。利率债方面，短端的1年国债、1年国开债收益率分别下行54bp、51bp至1.54%、1.69%，长端的10年国债、10年国开债收益率分别下行35bp、39bp至2.21%、2.29%；超长端30年国债、30年国开债收益率分别下行40bp、45bp至2.43%、2.49%。信用债方面，1年、3年、5年AAA中票收益率分别下行50bp、58bp、67bp，1、3、5年AA+中票收益率分别下行51bp、62bp、81bp，1、3、5年AA中票收益率分别下行56bp、81bp、111bp。

2024年一季度，经济数据表现平稳，多数指标好于预期。中采制造业PMI近3个月读数分别为1月49.2、2月49.1、3月50.8，3月PMI重新回升至荣枯线以上。从需求端来看：1）出口表现平稳，1-2月人民币计价出口金额累计同比录得10.3%，较2023年显著回升，外需修复较为明显；2）1-2月固定资产投资累计增速4.2%（2023年全年3%），其中房地产投资累计同比-9%，较2023年的-9.6%的累计同比跌幅收窄。3）1-2月社会零售总额累计同比5.5%，较2023年12月的销售表现有所回落。物价方面，居民消费价格指数小幅回升，CPI同比由12月的-0.3%回升至2月的0.7%，核心CPI同比由12月的0.6%上升至2月的1.2%，PPI同比2月为-2.7%，与12月持平。CPI与PPI有所分化。　　债券市场方面，一季度收益率总体延续下行，但3月以来债市震荡调整。1月机构释放配置需求，叠加市场博弈货币宽松，权益市场加速走弱，为债券市场提供进一步支撑，低等级信用债表现突出。2月春节前，股市快速下跌又快速反弹，债市波动放大。春节后，资金面宽松，城投债供给收缩延续，机构仍欠配的环境下，资产荒愈演愈烈，期限、信用、品种利差持续压缩。3月经济数据有所回暖，机构止盈需求累积，叠加权益市场走强，债券市场震荡调整。整个一季度来看，利率债方面，短端的1年国债、1年国开债收益率分别下行36bp、36bp至1.72%、1.84%，长端的10年国债、10年国开债收益率分别下行27bp、27bp至2.29%、2.41%；信用债方面，1、3、5年AAA中票收益率分别下行20bp、21bp、31bp，1、3、5年AA+中票收益率分别下行20bp、21bp、35bp，1、3、5年AA中票收益率分别下行25bp、35bp、55bp。　　展望后市，考虑到一季度经济运行总体平稳，短期政策显著发力的迫切性或不强。但地产链条负反馈尚未见到有效缓解，持续制约经济内生动能修复，市场或将持续交易内需偏弱。总体来看，基本面因素、流动性环境以及供需格局对债市仍有支撑，债券资产仍然存在投资机会。但随着收益率点位下至低位，市场波动也会显著加大，震荡行情中需要重视以逆向思维做投资，在波动中寻找收益。在低利率、低利差环境下，投资需要注重安全边际和灵活性，在投资机会的把握和策略挖掘上：一是需要结合流动性环境的变化，灵活运用杠杆策略。二是结合不同品种供需关系和利差的变化，重视债券品种的轮动机会，挖掘收益率曲线上的机会。

2023年，经济经历疫后复苏之后再度转弱。一至四季度，GDP增速分别为4.5%、6.3%、4.9%、5.2%，两年复合增速分别为4.6%、3.3%、4.4%、4.0%。一季度，疫情影响消退，部分积压需求释放，经济经历快速疫后复苏；从二季度开始，地产压力重新显现，经济复苏进程遇到波折，同时库存、财政等因素对短期经济运行节奏有所影响。从需求端来看，商品房销售面积累计同比-8.5%，地产投资累计同比-9.6%，显著弱于年初市场预期，地产对经济影响较大；基建投资累计同比8.2%、制造业投资累计同比6.5%成为政策对冲经济压力的主要抓手，但尚不足以扭转经济动能；人民币计价出口金额累计同比为0.6%，海外加息背景下制造业表现偏弱，我国出口受到影响；社会零售总额累计同比7.2%，读数主要受低基数支撑。物价方面，全年CPI同比0.2%，核心CPI同比0.7%，PPI同比-3%，需求不足之下的物价表现不强。　　债券市场方面，收益率总体下行，曲线形态平坦化，信用利差明显压缩。具体节奏来看，年初在经济疫后复苏“强预期”之下，利率债表现一般，不过信用债逐渐从去年末理财负反馈的冲击修复；3月之后，随着基本面压力加大，以及货币政策态度转松，央行两次下调政策利率，债券收益率顺畅下行；自8月下半月起，财政发力预期冲击债市，多重因素扰动下资金面也明显收敛，利率和高等级债券收益率平坦化上行，不过化债政策和资产荒环境驱使信用利差明显压缩；12月，资金面有所改善，存款利率下调激发市场对政策利率进一步下调的期待，收益率回落。全年来看，利率债方面，短端的1年国债、1年国开债收益率分别下行2bp、3bp至2.08%、2.20%，长端的10年国债、10年国开债收益率分别下行28bp、31bp至2.56%、2.68%；信用债方面，1、3、5年AAA中票收益率分别下行19bp、46bp、56bp，1、3、5年AA+中票收益率分别下行38bp、72bp、74bp，1、3、5年AA中票收益率分别下行71bp、91bp、82bp。　　本年度，本基金根据市场变化做出了调整，根据不同品种的表现优化了持仓结构。

2023年三季度，经济环比动能呈现低位企稳、边际改善。从生产端看，8月工业增加值和服务业生产指数的两年复合增速均为4.3%，分别较6月的4.1%和4%略为回升。从需求端来看：人民币计价出口金额两年复合增速由6月的4.8%小幅下降至8月的3.7%；固定资产投资两年复合增速由6月的4.5%小幅下降至8月的4.1%，主要是地产投资两年复合增速跌幅加深；社会消费品零售总额两年复合增速由6月的3.1%回升至8月的5%。总体上看，造成二季度经济较一季度快速走弱的因素，包括积压需求释放效应消退、企业去库存、信贷投放和财政支出放缓等，在三季度未再形成额外拖累，因而经济呈现低位企稳、边际修复的态势，不过动能尚不强劲。8月下旬以来地产放松政策密集出台，效果还有待观察。物价方面，CPI同比由6月的0%略回升至8月的0.1%，核心CPI同比由6月的0.4%回升至8月的0.8%，核心物价读数边际改善；PPI同比由6月的-5.4%回升至8月的-3%，去库存压力减轻叠加基数因素带动PPI同比跌幅收窄。　　债券市场方面，三季度债券收益率先下后上，曲线平坦化。具体上，先是7月24日政治局会议令市场对稳增长预期升温，债市出现一波短期调整。随后，由于稳增长政策暂未落地、经济金融数据不及预期，债券收益率又逐渐回落，并在8月15日央行下调政策利率的带动下创出今年低点。期间还叠加了市场对地方债务化解政策预期升温，中低资质城投债利差显著压缩。自8月下旬开始，一系列活跃资本市场政策和地产放松政策密集出台，同时资金面明显收敛，债券市场出现自今年3月以来最明显的一轮调整，收益率曲线平坦化上行。整个三季度来看，利率债方面，短端的1年国债、1年国开债收益率分别上行30bp、上行16bp至2.17%、2.26%，长端的10年国债、10年国开债收益率分别上行4bp、下行3bp至2.68%、2.74%；信用债方面，1年、3年、5年AAA中票收益率分别上行8bp、9bp、2bp，1、3、5年AA+中票收益率分别上行9bp、7bp、5bp，1、3、5年AA中票收益率涨跌互现、分别上行10bp、下行4bp、下行2bp。　　展望四季度，两方面因素可能扰动债券市场，一是国内经济在三季度呈现企稳迹象后的政策发力节奏；二是美联储加息进程悬念仍存对于全球金融市场的持续影响。在此背景下合理充裕的流动性环境是否会发生边际变化，将是市场关注的重点。我们认为，总需求不足的问题仍然存在，在目前地产链条难言好转的情况下，财政扩张存在必要性和可能性。债券市场对于基本面维度的交易，或将从前期的重点关注房地产政策转向积极财政的发力空间。但是，适度加力、不搞强刺激或仍是政策基调。货币政策仍处在宽松周期中，央行在稳汇率压力较大的环境下，仍于8月和9月连续实施降息和降准，也体现了偏呵护的态度。流动性实质宽松程度可能会阶段性随着经济增长和融资需求的修复情况以及多目标下短期政策重心的转移而动态变化，但中性情形下政策利率仍可以作为短端利率的定价依据。　　8月下旬以来，债券市场受到政策带来了市场预期波动以及一些短期因素对资金面的持续扰动，出现了一定幅度的调整。市场的波动下也逐渐显现出了一些调整中的机会。我们认为，当下中短端信用品种从信用利差和期限利差角度来看均有一定安全边际，是四季度震荡行情下能够把握的相对确定性收益。我们仍然重视以逆向思维进行投资，一方面会持续重视组合的抗波动性；另一方面在利空释放较为充分后，从票息策略确定性和利差性价比的维度，关注中短端品种的投资机会。

2023年上半年，经济走势有所波折，疫后复苏进程先加快后放缓。2023年一季度、二季度GDP增速分别为4.5%和6.3%；考虑到去年基数对今年同比读数影响较大，如果观察两年复合增速，则分别为4.6%和3.3%。如果观察中采制造业PMI指数，1-6月读数分别为50.1、52.6、51.9、49.2、48.8、49，呈现先上后下走势，6月在低位边际上有所企稳。具体分析来看，一季度，在疫情快速过峰后，人员返岗复工，居民出行活动明显活跃，地产成交、出口等领域可能还受益于积压需求释放，经济呈现出全面的、较高斜率的修复。二季度，地产链条负反馈重新加深，积压需求释放效应消退后出口也回归偏弱状态，此外信贷投放和地方债发行节奏放缓、企业经历快速去库存、市场总体信心不足等问题可能也对经济构成拖累，经济动能较一季度转弱。物价方面，2023年上半年CPI累计同比0.7%，6月单月同比为0%；PPI累计同比-3.1%，6月单月同比为-5.4%；在经济动能偏弱的环境下，通胀压力不大。　　债券市场方面，2023年上半年收益率先上后下，信用利差修复。年初至2月，市场对降息的预期落空、对经济的预期偏强，同时银行信贷投放节奏较快等因素增加资金面摩擦，资金利率抬升，利率债收益率有所上行；与此同时，部分去年底超调的信用债品种走出利差修复行情。自3月开始，先是两会增长目标和决策层定调使得市场下修稳增长预期，随后经济动能逐渐转弱，央行态度转向宽松，先后有降准、“类活期”存款利率下调、整体存款利率下调、政策利率及LPR利率下调等宽松举措落地，资金利率中枢也明显下移，带动债券收益率持续下行。整个上半年来看，债券收益率总体下行，信用债下行幅度大于利率债。利率债方面，短端的1年国债、1年国开债收益率分别下行22bp、14bp至1.87%、2.09%，长端的10年国债、10年国开债收益率分别下行20bp、22bp至2.64%、2.77%；信用债方面，1年、3年、5年AAA中票收益率分别下行24bp、39bp、44bp，1、3、5年AA+中票收益率分别下行44bp、53bp、54bp，1、3、5年AA中票收益率分别下行79bp、58bp、59bp。　　上半年，本基金在债券配置上采取中性久期、适度杠杆的票息策略，根据市场变化不断优化持仓结构，并始终严格控制信用风险敞口。　　上半年经济经历了走出疫情后的脉冲式修复，当前时点内外需动能有所弱化已经成为共识。市场对于企业和居民部门资产负债表变化的讨论不断增多，一些中长期行为的变化制约了利率中枢的上行空间。而在弱现实背景下，对于政策的博弈加大了股、债等市场的波动。进入三季度，稳增长进入较为确定的窗口期，但刺激手段和力度存在不确定性，需要观察更多的政策信号。　　货币仍处宽松周期，随着二季度降息的落地，传统货币政策工具的空间有所收窄，但结构性货币政策工具仍有空间，流动性宽松的格局仍将延续。考虑到息差压力仍需缓解，下半年银行负债端成本的持续下调存在必要性和可能性。　　此外，下半年机构行为的变化仍将是影响债券市场的重要因素。一方面，不同类型机构行为特征和配置需求可能会对收益率曲线形态以及债券品种利差带来影响；另一方面，部分机构负债端的不稳定性也会在收益率低位阶段加剧市场的波动。

2023年一季度，经济处于疫后复苏过程，此前“强预期”与“弱现实”高度分化的格局呈现相互收敛。具体上看，1月，疫情快速过峰，春节期间也并出现第二波疫情冲击，经济开启修复过程。春节返乡对生产有所影响，需求恢复相对快于生产，特别是居民出行活动明显活跃，带动消费改善。2月，随着节后人员陆续返岗，生产端加速修复。如果观察1-2月经济表现：1-2月固定资产投资增速5.5%，较12月单月增速回升2.4个百分点，基建、制造业投资维持较强韧性，而地产投资增速回升较多主要受土地购置费影响，地产建筑工程分项仍较低迷；1-2月社会零售增速回升5.3个百分点至3.5%，剔除汽车项则为回升7.6个百分点至5%，疫情政策优化对消费的拉动较为明显；以美元计价下的1-2月出口金额增速回升3.2个百分点至-6.8%，生产活动修复可能对出口构成阶段性利好。整体上看，1-2月经济是从疫情冲击“解冻”，且部分领域存在积压需求的集中释放效应，因而呈现全面的、较高斜率的修复。此外，1-2月信贷环境宽松、新增贷款大幅高增，也对经济修复提供了支撑。进入3月，在两会确定经济增长目标5%、高层在不同场合强调高质量发展之后，市场对稳增长政策力度的预期有所下修。同时，随着疫后修复脉冲效应淡化，高频数据表现开始分化，部分高频数据修复势头放缓或边际走弱。从3月PMI来看，制造业PMI较2月回落0.7个点至51.9，不过读数仍为近年同期较高水平，而非制造业PMI则较2月继续上行1.9个点至58.2的高位。总体来看，经济复苏的方向大概率还在延续，但复苏最快的阶段可能已过，且政策态度较为克制，市场对地产改善持续性也仍存顾虑，因而此前“强预期”与“弱现实”分化的格局呈现为相互收敛。物价方面，CPI同比由12月的1.8%下降至2月的1%，核心CPI同比由0.7%略降至0.6%，PPI同比由-0.7%下降至-1.4%，当前需求动能尚不强劲，且猪价仍处周期低位，通胀压力短期不大。　　债券市场方面，在“强预期”和“弱现实”收敛的过程中，债券收益率呈现震荡走势。1月，市场降息预期落空，同时信贷“开门红”预期升温，权益市场持续上涨也压制债市情绪，债券收益率连续上行。春节假期后至2月月中，尽管经济继续改善，但债市由于前期谨慎预期过于一致，反而走出修复行情。2月下半月，资金面趋紧，DR007一度连续在逆回购利率上方运行，或与大行大量投放信贷消耗了超储、且增加了资金面结构性摩擦有关，资金面变化带动了债券收益率曲线平坦化上移。3月，先是增长目标和决策层定调使得市场下修稳增长预期；随后是海外硅谷银行和瑞信等事件一度对风险偏好产生影响，且促使了美债收益率大幅下行；再是央行于3月17日宣布降准，并于月末开展大额逆回购操作，3月资金利率中枢较2月回落，也缓解了市场对于资金面的担忧。多重因素作用下，3月债券收益率震荡下行。整个一季度来看，利率债方面，短端的1年国债、1年国开债收益率分别上行14bp、16bp至2.23%、2.39%，长端的10年国债、10年国开债收益率分别上行2bp、3bp至2.85%、3.02%，资金利率中枢向政策利率回归带动了短端利率上移，而长端利率此前可能已隐含了经济修复预期，变动不大；信用债方面，1年AAA中票收益率上行6bp，3年和5年AAA中票收益率分别下行11bp和20bp，1、3、5年AA+中票收益率分别下行13bp、38bp、37bp，1、3、5年AA中票收益率分别下行50bp、36bp、34bp，去年四季度受理财“负反馈”冲击而超调的信用债在一季度明显修复，信用利差大幅压缩。　　一季度，本基金在债券配置上采取中性久期、适度杠杆的票息策略，根据市场变化不断优化持仓结构，并始终严格控制信用风险敞口。　　展望二季度，国内经济延续修复态势，而一季度资产价格已对政策相对克制下的温和复苏予以定价。从基本面维度来看，市场仍对开年以来不弱的经济数据的持续性存在一定疑虑，在开年积压需求相对充分释放后，二季度的经济成色将提供重要的基本面线索。后续房地产和出口走势可能是我们判断年内经济增速较为重要的变量。尽管一季度房地产领域出现了一些的积极信号，例如新房/二手房销售数据强劲反弹，但土地成交总体偏弱、房地产开发资金来源同比仍然负增，绝大多数房企的资产负债表修复仍在进行中，本轮周期中“销售—拿地—新开工”的传导时间可能更长。后续，我们在密切跟踪基本面边际变化的同时，也将持续关注增量政策对于市场风险偏好的影响、全球通胀走势以及欧美银行业风险的演化情况等可能导致债市波动的潜在风险点。　　流动性方面，降准资金的释放以及信贷投放节奏的边际放缓，资金面大幅波动的风险有所下降。但考虑到在当前经济回暖、外部不确定性仍大的背景下，包含货币政策在内的政策工具箱需要兼顾稳增长和防风险，政策基调可能相对克制并留有空间，所以我们认为短期对货币宽松不宜做过多博弈，资金利率在政策利率附近波动将是常态，债券收益率与政策利率的利差水平将是重要的安全边际指标。　　从资产配置角度来看，经历了一季度信用利差的显著修复，当前债券资产估值水平回归到一个相对中性的位置。二季度的债券市场有望延续年初以来的“结构性资产荒”行情，而中短端品种的估值性价比相对占优，有安全边际的中短端票息资产仍是市场关注的重点。投资策略上倾向于维持中性久期，根据资金面变化情况动态调整杠杆水平。