中欧数字经济混合发起C(018994) - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，全球金融市场在震荡中温和上行。受全球通胀预期反复及地缘政治溢价影响，实物资产表现亮眼，贵金属及大宗商品领涨全球。上证指数季度上涨2.22%，表现相对坚挺，并在10月一度突破4000点大关；创业板指则微跌1.08%，主要受前期高涨幅后的估值消化压力影响。港股市场表现偏弱，恒生指数下跌4.56%，恒生科技指数下跌14.69%。从行业表现看，周期类板块表现突出：有色金属（+16.25%）与石油石化（+15.31%）领涨，受益于美元走弱、新兴市场复苏预期及国际油价中枢下移后的阶段性反弹。与此同时，医药、房地产与美容护理等行业跌幅居前，反映消费信心仍待修复，且部分板块面临政策与基本面双重压力。    2025年第四季度，围绕人工智能产业的讨论高度集中，其中最核心的分歧在于：AI是否已进入泡沫阶段，以及泡沫是否即将破裂。我们认为，“泡沫”本身是一个中性概念，是几乎所有颠覆性技术在高速发展阶段不可避免的现象。从产业生命周期的角度看，一个新兴行业通常会经历导入期、成长期、成熟期和衰退期。在成长期早中期，技术突破与商业想象力会显著提升资本投入强度，从而带来估值中枢的快速抬升。如果说产业集群是资本在空间维度上的集中，那么泡沫则是资本在时间维度上的集中。关键问题并不在于是否存在泡沫，而在于：1）技术进步的速度是否足以持续打开新的应用边界；2）商业化进展是否能够逐步吸纳新增资本，并转化为真实收入与利润。回顾历史经验，我们有三点重要认知：1）快速上涨并不必然意味着泡沫；2）泡沫并不必然以剧烈破裂收场，相当一部分通过时间换空间完成消化；3）从泡沫初现到风险真正释放，往往以年为时间尺度，而非季度。基于当前对算力、模型能力、多模态应用、企业级AI落地进展的跟踪判断，我们认为：人工智能产业正处于泡沫初现并逐步形成的阶段，而非泡沫末期。因此，我们选择“让子弹再飞一会儿”，持续跟踪技术迭代节奏、商业模式验证和企业盈利能力变化，在动态评估中不断校准认知，并通过组合结构优化来应对潜在波动。    报告期内本基金保持高仓位配置，持续聚焦五大核心投资方向，包括：AI基础设施、AI应用、智能机器人与智能驾驶、国产AI产业链、端侧AI。四季度进行了一些结构调整：1）增加国产AI和AI基础设施配置；2）优化智能机器人个股选择；3）减仓了智能驾驶和端侧AI。    2025年本基金取得了较好的年度回报。作为基金管理人而言，每一份基金份额都代表着一份沉甸甸的信任与责任。我必须坦诚地承认，良好的投资结果，既源于我们长期的投研积累，也离不开市场环境与机遇等外部因素的助力。投资在本质上，是一组由概率构成的区间判断，在无数种可能性中，最终只会发生一种结果。预期与现实之间，始终受到随机性的扰动，而这正是我们通常所说的“运气”。运气会有好的时候，也会有坏的时候，但投资不等同于抽彩票，彩票的数学期望为负，而通过深度研究与组合分散，投资的长期目标是实现正的期望收益率。我无法看穿水晶球中的迷雾，预判故事发展的清晰轨迹，但我们会不断深化认知，通过方法论与纪律，力求在中长期中提高期望收益率。    自成立以来，本基金始终专注于人工智能领域的投资和深度研究。经过前期较大幅度的上涨，AI板块整体估值已不再处于低位区间，部分热门概念股的估值甚至包含了对未来多年高速成长的乐观预期。当前投资机遇与风险并存，机遇在于AI技术正处于加速迭代和商业化落地的黎明期，产业天花板较高。但风险在于，高估值意味着对业绩兑现的要求更为苛刻，也更容易受到市场情绪、流动性及宏观因素变化的冲击，板块波动性会显著加大。因此，我们建议投资者分散投资，将AI板块作为整体资产配置的一部分，力求在享受AI行业成长红利的同时，通过在不同行业和资产类别间的分散配置，平滑投资组合的收益波动。

2025年第三季度，全球金融市场延续强劲表现，成长股引领上涨。A股市场表现尤为突出，上证指数上涨12.72%，创业板指上涨50.4%。港股市场同样录得可观涨幅，恒生指数上涨11.56%，恒生科技指数上涨21.93%，反映出投资者对科技创新领域的持续青睐。从行业表现来看,市场呈现明显的结构性分化。行业表现来看，通信、电子、电力设备和有色金属行业涨幅居前，均超过40%；相比之下，传统的防御性板块则表现平淡，银行业作为唯一录得负增长的行业，三季度下跌10.19%。    本季度人工智能产业的加速发展成为市场的主旋律。海外领先AI企业和互联网巨头显著加快了商业化进程，AI技术开始重塑传统互联网的搜索、社交、电商等领域，边界逐渐模糊。各大科技公司在巩固既有业务护城河的同时，积极拓展AI时代的新场景和新触点，力图建立与用户更深度、更长时的连接。这种战略转向不仅体现在产品层面，更反映在组织架构和资源配置的根本性调整上。随之便催生了海外新一轮的AI基础设施建设热潮，科技巨头不仅投入巨额现金流进行数据中心和算力集群的建设，更开始积极运用债务、股权融资等多元化金融工具，为未来更大规模的AI军备竞赛储备弹药。随着模型能力的外溢和成本的持续下降，AI正加速向终端设备渗透，我们也期待在端侧AI和智能机器人上，能有进一步的产品智能化能力的提升。    报告期内本基金保持高仓位配置，持续聚焦五大核心投资方向：AI基础设施、智能机器人与智能驾驶、AI应用、端侧AI及国产AI产业链。具体配置方面：1）小幅减仓AI基础设施：长期增长逻辑依然稳固，前期积累涨幅较大，我们保持谨慎乐观，适当减仓； 2）增配智能机器人：海外头部企业量产逐渐落地；3）优化AI应用组合：从B端应用公司更多转向C端互联网平台公司；4）增配端侧AI：端侧陆续落地AI功能，催生新一轮硬件换机潮和软件生态创新。    自成立以来，数字经济基金始终专注于人工智能领域的投资和深度研究。但我们必须清醒地认识到，经过前期较大幅度的上涨，AI板块整体估值已不再处于低位区间，部分热门概念股的估值甚至包含了对未来多年高速成长的乐观预期。当前投资机遇与风险并存，机遇在于AI技术正处于加速迭代和商业化落地的黎明期，产业天花板极高。但风险在于，高估值意味着对业绩兑现的要求更为苛刻，也更容易受到市场情绪、流动性及宏观因素变化的冲击，板块波动性会显著加大。所以我们建议投资者分散投资，将AI板块作为整体资产配置的一部分，力求在享受AI行业成长红利的同时，通过在不同行业和资产类别间的分散配置，平滑投资组合的收益波动。

2025年上半年，资本市场在复杂多变的宏观经济环境与外部贸易摩擦影响下呈现“N型”震荡上行的走势。4月，全球市场受到关税因素扰动，风险偏好一度承压，但随后风险资产迅速修复，主要股指普遍反弹并创出年内新高。A股方面，上证指数、沪深300指数与创业板指分别上涨2.76%、0.03%与0.53%。香港市场受益于政策面修复、资金回流及科技股估值修复，表现更为强劲，恒生指数与恒生科技指数分别上涨20.00%与18.68%。  从行业表现看，结构性分化趋势进一步强化，市场风格呈现“高股息+新兴成长”双主线共振态势。资源品方面，贵金属带动有色金属板块上涨18%；红利板块中，银行板块受益于稳定盈利与估值修复，涨幅达13%。成长赛道中，军工、传媒与通信板块延续强势表现。相对而言，传统周期行业及部分内需消费板块表现较弱，煤炭、食品饮料及房地产板块领跌，反映出市场对于经济复苏斜率与内需提振仍持谨慎态度。  自成立以来，中欧数字经济基金始终专注于人工智能领域的投资和深度研究。我们认为，AI并非仅仅是科技板块的一个分支，而是驱动下一轮全球经济增长的结构性力量，是科技领域中确定性较高、最具成长潜力的赛道之一。我们通过对产业链上下游的系统性研究，力求把握“技术突破和商业变现”之间的最佳结合点。  报告期内，基金整体维持较高仓位运作，重点围绕六大AI核心方向进行配置：AI基础设施、AI应用、国产AI产业链、智能机器人、智能驾驶及端侧AI。具体操作如下：1）加仓推理侧基础设施：一季度主要配置公有云、数据中心等国内推理基础设施，二季度重点布局受益于海外算力需求提升的、具备技术领先优势的光模块及PCB等行业；2）优化AI应用组合：聚焦落地能力与盈利模式清晰的优质标的；3）阶段性减配机器人赛道：考虑到短期内机器人智能化水平尚未出现决定性突破，我们对该板块进行了系统性减仓，等待技术演进临界点的出现再择机加仓；4）均衡配置智能驾驶：继续看好智能整车厂的中长期机会，在行业竞争越发复杂的背景下，我们在重点关注的整车企业间进行了更为均衡的配置。

2025年一季度，港股市场表现出色，恒生指数上涨15.25%，恒生科技指数更是录得20.74%的显著增长，主要受益于政策环境改善、资金回流以及科技股估值修复。相比之下，A股市场呈现区间窄幅震荡态势，上证指数微跌0.48%，沪深300下跌1.21%，创业板指下跌1.77%。从行业维度观察，成长风格占优，特别是人形机器人相关产业链表现突出，汽车板块上涨11.40%，机械板块上涨10.61%。周期性行业表现分化明显，有色金属受黄金价格推动，行业涨幅位居首位，达11.96%；而煤炭(-10.59%)、商贸零售(-8.22%)及石油石化(-5.9%)则领跌市场。  数字经济基金自成立之日起，始终重点关注人工智能领域的深耕细作，我们持续密切跟踪产业链上下游的变化，致力于形成前瞻性的产业趋势判断。站在当前时点，我们有三个主要观察和判断：1）AI Agent（人工智能代理）的商业化突破：未来一年AI代理有望从概念走向实际应用落地。与传统Chatbot（聊天机器人）不同，这类程序能够独立运行、进行多步推理并完成复杂任务，商业模式更为清晰，变现路径更为直接。2）大模型智能化持续迭代被低估：基座模型在今年下半年的大版本更新值得期待。我们认为市场普遍低估了大模型智能化的持续演进能力，尤其是强化学习领域仍存在巨大潜力和提升空间，可能催生新的训练范式突破。3）智能机器人的发展节奏需再评估：智能机器人的长期市场空间毋庸置疑，但我们判断其量产及短期增长能力被阶段性高估。当前数据积累仍是主要瓶颈，参照智能驾驶技术的发展历程，人形机器人在真实场景中的落地难度更大，商业化进程可能较市场预期更为漫长。  报告期内，本基金维持了较高仓位水平，重点关注AI应用、机器人及智能驾驶、国产AI产业链、AI基础设施以及端侧AI五大核心赛道。在组合配置上，我们降低了智能机器人相关标的权重，同时加大了AI应用场景、推理侧基础设施的布局力度。此外，在国产AI产业链方面，我们从第三方采购方案向大型科技企业自研产业链倾斜。展望未来，我们相信，中国企业有能力站到全球人工智能浪潮的前沿。我们期待看到更多在基础研发端实现重大创新突破的企业，也期待更多公司能够在商业层面率先构建清晰、独特且富有竞争力的AI叙事。

2024年中国资本市场呈现结构性复苏态势，A股市场在经历深度调整后走出超跌反弹行情。从主要宽基指数表现来看，上证综指、沪深300及创业板指全年分别录得12.67%、14.68%和13.23%的累计涨幅，三大股指呈现均衡修复特征。香港市场风险偏好修复更为显著，恒生指数全年上涨17.67%，恒生科技指数以18.69%的涨幅领跑，体现出离岸市场对国内经济边际改善的积极反馈。  市场结构呈现显著的哑铃型配置特征，低风险偏好资金与成长型资金形成双轮驱动格局。高股息策略主导的防御性板块表现突出，银行（+34%）、非银金融（+30%）及家电（+25%）等高分红板块超额收益显著。与此同时，具备产业周期支撑的成长赛道展现较强弹性，通信设+29%）、电子（+18%）及汽车（+16%）等科技成长板块在市场情绪修复过程中实现价值重估。这种风险收益特征的显著分化，反映出投资者在宏观经济弱复苏背景下对确定性收益与长期成长空间的二元选择策略。  2024年，人工智能行业最显著的变化之一是市场关注的焦点逐渐从AI基础设施转向AI新硬件和AI应用。这一转变标志着AI技术正逐步走出实验室，迈向更广泛的商业化场景。我们将人工智能的投资周期划分为四个阶段：第一阶段为AI基础设施建设，主要集中在构建大规模集群训练中心，以支持AI模型的训练需求。目前，我们正处于这一阶段的中后期，GPU芯片作为核心算力支撑，成为当前市场的主战场。第二和第三阶段涉及AI新硬件与AI应用的发展。随着AI模型的成熟和可用性提升，这些领域将成为推动AI技术落地的关键力量。AI新硬件包括智能机器人、端侧AI设备以及智能驾驶系统等，它们将计算能力和算法真正融入到物理世界的各种场景中。而AI应用则涵盖从企业效率工具到个性化消费体验的广泛领域，未来甚至可能重构人与物、物与物之间的连接方式。第四阶段则是AI技术的全面渗透与普及化，届时AI将成为像水和电一样的基础资源，无处不在且不可或缺。展望未来，我们期待在AI新硬件和AI应用环节看到更多投资机会。同时，国产AI的发展也是一条重要的关注主线。令人鼓舞的是，国产基座模型的能力已接近国际领先水平，而在应用侧，平台型公司率先发力，展现出强大的创新潜力。这不仅体现了国产AI技术的进步，也为未来的商业化落地提供了坚实的基础。  本基金在一季度完成组合构建后，持续践行高仓位策略，组合配置聚焦于人工智能产业演进的核心价值环节。初始持仓重点布局两大战略方向：一是支撑大模型训练需求的算力基础设施领域，二是具备爆发式增长潜力的消费端AI应用及智能机器人赛道。随着产业趋势逐步明晰，我们及时对组合结构实施动态优化，降低了训练端AI基础设施的配置比例，转而加大对国产AI产业链的布局，并重点增配了端侧AI、智能机器人以及智能驾驶等硬件环节，这些领域被认为是AI技术商业化落地的重要方向。与此同时，针对AI应用板块进行了个股层面的优化，以进一步提升组合的收益潜力与风险调整后的表现。

2024年第三季度，在政府持续强化提振经济和市场信心的政策支持下，A股市场呈现出强劲的上涨态势，走出了此前的下跌阴霾。具体来看，上证指数上涨12.44%，沪深300上涨16.07%，创业板指表现尤为亮眼，大幅上涨29.21%。本基金业绩比较基准中的中证数字经济主题指数也录得25.41%的涨幅。值得注意的是，港股市场表现更为突出，恒生指数上涨19.27%，恒生科技指数更是飙升33.69%。从行业角度观察，所有板块均呈现正收益，其中反弹最为显著的是前期基本面和投资者信心受挫最严重的非银金融及房地产行业，分别大幅上涨41.67%和33.05%。相比之下，传统的防御性板块如煤炭、石油石化及公用事业等高股息板块涨幅相对温和。  这一轮市场的强劲表现，不仅反映了投资者对中国经济韧性和增长潜力的重新认可，也印证了市场对关键领域风险担忧的缓解。创业板和科技板块的优异表现则彰显了资金对成长性板块的追捧，反映了市场对中国创新驱动发展战略的认可。在此背景下，我们对人工智能行业保持高度关注和看好。  三季度以来，人工智能行业最显著的变革在于大模型训练范式的转变，这一趋势正重塑整个行业的技术路线和应用前景。具体而言，行业内领先企业在原有大语言模型的基础上，创新性地引入强化学习技术，显著提升了模型的逻辑推理能力。其中，有模型在数学、编程等需要高度逻辑思维的领域取得了突破性进展，有效弥补了此前大语言模型在这些方面的短板，充分验证了新训练范式的有效性。更为重要的是，该模型为大模型带来了自我反思与错误修正的能力，这一特性极大地提高了模型的可靠性和实用性。我们注意到，模型的Scaling Law法则正从预训练阶段延伸至后训练阶段和推理阶段，这意味着人工智能系统在整个生命周期中的性能都将得到全面提升。随着这些核心能力的增强，我们预计人工智能技术将在更广泛的领域中展现出前所未有的应用价值和商业潜力。  报告期内基金维持高仓位运作，仓位集中在确定性受益于人工智能的通信网络设备及上下游产业，以及人工智能技术有可能最先应用的机器人和计算机应用行业。基于前叙述行业动态，我们将在未来的投资布局中更加聚焦于以下几个关键领域：1）模型小型化技术，旨在提高AI系统的部署效率和普及度；2）AI技术在各垂直领域的具体应用落地；3）国产化AI解决方案的研发和商业化进程。  展望未来，随着各项利好政策的逐步落地和经济基本面的持续改善，A股市场有望维持积极走势。同时人工智能行业将继续保持高速增长态势，为投资者带来可观回报。在此过程中，我们将持续密切跟踪行业动态，优化投资组合，把握AI革命带来的长期投资机遇。

2024年上半年A股整体剧烈波动，开年延续了去年的下跌趋势，在2月初达到恐慌的极致，微盘股和小盘股快速下跌，同时红利资产稳住了市场，触底反弹。综合来看，上半年上证指数微跌0.25%，沪深300上涨0.89%，创业板指下跌10.99%，本产品业绩比较基准中的数字经济指数下跌14.52%。行业结构上，上涨的行业可以归结为三大类：表现最好的是以银行、煤炭、公用事业为代表的红利资产，上涨幅度均超过10%；第二类是以是石油石化和有色金属为代表的周期性行业，也有不错的表现；第三类是受益于人工智能技术突破的通信行业。而计算机、零售和社会服务领跌，下跌超过24%。港股市场表现好于A股，恒生指数上涨3.94%，恒生科技指数下跌5.57%。  本基金一季度完成建仓后维持高仓位运作，仓位集中在确定性受益于人工智能的通信网络设备及上下游产业，以及人工智能技术有可能最先应用的机器人、传媒和计算机应用行业。二季度跟踪发现，目前人工智能产业，主要攻克方向仍然是向上继续突破技术的天花板、爆款C端产品和应用市场空间的突破仍需要时间，所以组合减少了传媒的配置，增加了机器人以及受益于人工智能国产化的产业链。此外，科技成长风格股票在过去三年虽整体表现不佳，但有一部分公司稳定住了基本盘业绩，消化了估值，同时新业务、新市场或者新客户的拓展渐显成效，当前面临较好的风险收益比，我们适当增加了这类个股的研究和配置。

2024年一季度A股整体剧烈波动，触底回升。上证指数上涨2.23%，沪深300上涨3.1%，创业板指下跌3.87%，中证数字经济下跌7.55%，各大指数涨跌不一，结构分化。按照申万行业来看，具有红利特点的银行、石油石化、煤炭、家电四个行业上涨超过10%，成长属性较强的医药、电子和计算机下跌超过10%。港股市场下跌后反弹弱于A股，一季度恒生指数下跌2.97%，恒生科技指数下跌7.62%。    本基金一季度完成建仓，建仓集中在确定性受益于人工智能的通信网络设备，和人工智能技术有可能最先应用的传媒、计算机应用和机器人行业。一季度人工智能产业看到了不少让人欣喜的进展：第一，AI视频生成技术得到了显著提升，新的模型能够根据文字一次能生成60s的视频，相较于以前的视频模型，新的模型一致性更好，视频时长更长，还能支持多角度镜头切换。这些性能的改进，极大地提升了模型的可用性。第二，海外第一梯队公司陆续发布新模型，模型能力追齐行业最领先GPT-4的水平，开源模型快速迭代，也即将达到同一水平。同时，国产模型厂家同样有望在今年底达到类GPT-4的水平，这对国产算力的拉动和应用的诞生，将是有效的推动。第三，以数据和算力驱动的多模态大模型的训练思路，加速了智能机器人的发展，当前技术路线还没有收敛，各类产品迭代明显加速。第四，基于端到端模型的新能源车的智能驾驶体验大幅提升，接近人类成熟驾驶员的水平。    在技术发展的初期，高成长同时伴随着高波动，这是我们无法绕开的问题。不过我们认为，在指数上升的曲线上做选择，风险或许没有短期和表面上看到的那么大。我们会聚焦数字经济特别是人工智能产业，跟踪产业最新动态，持续优化个股组合。

2023年A股震荡下行，上证指数下跌3.7%，沪深300下跌11.38%，创业板指下跌19.41%，中证数字经济下跌9.47%。港股市场整体跌幅大于A股，全年恒生指数下跌13.82%。  本基金投资方向聚焦数字经济产业，长期看好泛人工智能行业，最看中的是该细分行业的高成长性和大空间。放眼全球，以大语言模型为代表的人工智能技术是经济增长新引擎，同时也能为传统产业注入新的活力。聚焦国内，中国经济正处于高速增长向高质量发展的历史性转型之中，人工智能是助力高质量发展的优选之路。  从2022年11月底ChatGPT发布至今这一年，人工智能板块从热潮到冷静，股价也如过山车般先涨后跌。市场因为具有学习效应，经历过90年代以来的互联网和移动互联网两次信息技术浪潮，担心落人一步，高估了应用爆发的节奏，这是前期如此乐观的原因。与此同时，市场低估了模型训练的难度，OpenAI在2023年4月推出Gpt-4之后，能力接近Gpt-4的GeminiUltra模型在2023年底仍未能正式推出，新一代的Gpt-5能带来哪些能力仍未可知，而国内的企业还在追赶Gpt-3.5的风向标，这给市场浇了一盆冷水。  本基金三季度末成立，四季度处于建仓期，考虑到全市场阶段性的弱势，建仓节奏较为平缓。关注方向是确定性受益于人工智能的通信网络设备，和人工智能技术有可能最先应用于的传媒、计算机应用、机器人等行业。