国泰君安新材料混合发起C(018984) - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，组合加配了景气度较强的板块，在半导体、锂电等板块做了加仓操作。景气度较强的板块，均出现了阶段性的产能利用率高企，同时资本开支加大。比如，在半导体行业，依靠国内外算力的需求拉动，半导体、存储等景气度较强，晶圆代工出现了产能利用率提升、价格上涨的信号，资本开支预计增加，利好半导体设备的开支。同样，锂电池头部企业，产能利用率高企，无论在动力、还是存储，需求较为强劲的牵引，在储能环节出现了部分涨价，头部企业预计开启新一轮资本开支。同时，考虑未来的产能扩张、需求增长，相关标的的估值与业绩的匹配度较为合理。从供给约束角度，组合对电解铝板块配置较多，随着电力、新能源等需求温和增长，国内电解铝产能达到上限，铝价中长期看多；同时电解铝标的估值仍然较为便宜，组合仍看好电解铝方向。因此，第四季度组合以低估值、业绩增长较为确定的电解铝，同时配置半导体设备、锂电池等成长板块为主。

今年三季度，上游的金属行业继续维持强势表现，而钢铁、化工、生猪养殖、光伏、锂电等行业在反内卷驱动下，均迎来一轮估值修复行情。但由于经济复苏整体低于市场预期，因此EPS驱动的顺周期相关板块整体反应较弱，而有持续景气上修预期的周期品和科技成长板块，表现仍然较为强势，包括上游的稀土、黄金、工业金属等，下游的AI算力，以及需求外溢的芯片制造、存储等相关环节。展望未来，首先无论从短周期的库存周期位置，还是中长期的产业发展，我们都是坚定的乐观主义。我们认为当下表现强势的工业金属，后续依然看好，目前在整个中上游周期行业中，工业金属依然是代表最好供给格局的品种，落实到公司层面，或是有较好的估值性价比，或是有较好的成长性，同时需求真正起来后，工业金属同样会有不俗的表现。其次，代表内卷最严重的中游原材料制造行业，我们看好经济本身复苏即可带来的投资机会，叠加反内卷可能的持续深化，都将为相关行业注入新的发展契机。目前，我们无法完全预判经济复苏的节奏和力度，但是伴随着曙光渐近，当前阶段相匹配的逐步适当加仓化工、生猪养殖等相关行业，会是一个高性价比的投资决策。

2025年一季度，市场呈现回暖的走势，AI、机器人等科技板块引领了行业涨幅，而与此同时上游的金属板块也有强势的表现。相对而言，红利的表现整体较弱。由于对于美国经济衰退的担心，以及关税的不确定影响，出口链相关品种承压较大。从风格来看，红利、价值、景气等风格表现一般，而主题投资热火朝天。二季度初，特朗普推动的美国对等关税政策远超预期，导致了资本市场的剧烈波动。由于市场对对等关税可能带来的全球经济衰退风险的担忧，以及出口链公司对美出口前景的极大冲击，本基金持仓较大的纺织制造板块、顺周期的上游资源品和中游工业品板块都出现较大的回调。我们适时做了部分仓位调整，加配了受益于内循环、估值性价比较高的生猪养殖低成本龙头。随后对等关税政策的持续变更和反复不定，我们明显感受到了交易难度的急剧加大，也意识到了与其被不理性的对等关税政策被动左右，不如回归理性分析，尊重常识，放眼中长期产业规律的回归。我们坚信，美国的制造业回归需要过程，而在很多和生活紧密相关的必选消费品，传统资本和能耗密集型的制造甚至根本难以转向美国。因此，我们进一步加仓了被大幅错杀的，顺周期的电解铝和铜资源、出口链的纺织代工制造、大尺寸液晶面板等板块的低估值优质行业龙头。

2025年Q1，市场呈现回暖的走势，AI、机器人等科技板块引领了行业涨幅，而与此同时上游的金属板块也有强势的表现。相对而言，红利的表现整体较弱。由于对于美国经济衰退的担心，以及关税的不确定影响，出口链相关品种承压较大。从风格来看，红利、价值、景气等风格表现一般，而主题投资热火朝天。站在当前，美国对等关税政策的反复变动，搅动了整个全球资本市场，近期明显感受到交易难度的急剧提升，也让我们更加相信常识的力量，以及自下而上做好二三级行业研究和公司研究的重要性。展望未来，首先，美国对等关税不断松口，全球经济衰退风险的不断下降，我们看好当前商品价格和股价有所回落、公司质地不错且有估值保护的铜、铝等工业金属板块，我们首先看好供给格局的夯实，相关公司低估值高分红带来的安全边际，其次紧密跟踪需求端的景气变化。其次，美国的制造业回归需要过程，而在很多和生活紧密相关的必选消费品、部分可选消费品甚至根本难以回归，尊重这个基本常识的前提下，我们看好纺织制造、液晶面板、轮胎等板块的价值回归。再次，美国对等关税事件余波延续，预计中期裂痕难以修复。我们同样看好内需相关品种的投资机会，包括产能持续去化、龙头公司量增+降本持续推进、股价和估值在低位的生猪养殖板块。

从产业链角度，2024年整体呈现上游资源或类资源领域市场表现强，中下游制造或消费类周期行业表现一般；从策略上，“哑铃”配置一端的红利偏强，而中间的周期反转或价值成长类资产表现较弱。全年来看，公用事业、石化、有色、煤炭等行业表现较好，基础化工、建材等行业表现较弱。导致这样分化较大的行业板块表现的因素很多，回归到基本面供需看，这里有产能周期和库存周期因素，包括上一轮强景气周期导致的超级产能扩张周期，以及需求端整体复苏节奏和力度低于预期等。

股票市场自5月中旬开始连续阴跌4个多月后，终于在9月底迎来了大幅反转，市场的情绪和估值得到了极大的修复。对于后续，市场更关注具体政策和实施情况，以及何时会传导到基本面变化上。我们会紧密关注政策的变化，以及市场的看法。今年大家对中国经济未来有诸多探讨，我们专注于周期+制造领域的投资，更想从产业视角思考问题。经济结构的转型升级，将深度影响传统周期制造行业的供需平衡表，传统价格均值回归的周期框架将受到挑战。从产业生命周期角度，不符合未来产业方向的行业，供给和需求终将逐渐萎缩，哪怕盈利能维持住，总量萎缩也将影响估值。我们在思考哪些生意未来是长期有机会的。首先，“走出去”。我们看到了中国企业出海的巨大机遇和面临的挑战。一方面，看好已经证明自己，格局已定，并依然有份额提升空间的龙头公司，如高ROE的运动鞋服代工龙头。另一方面，看好过往不断证明自己，未来成长空间广阔的国产轮胎品牌。其次，“留下来”。在今年市场都在关注出海，同时制造业面临不断向东南亚、南亚产能转移的压力下，我们更想思考，未来哪些产业能够留下来，并且发展越来越好。我们认为，资本、技术密集，供给或需求具备区域局限，产业竞争格局处于发展早中期或进口替代空间仍宽广的领域存在更多机会。我们看好，本质是周期制造生意、资本密集、规模效应显现、需求平稳且存在供需区域性的生猪养殖，进口替代基本完成、格局已现、景气中期向上的大尺寸液晶面板和中尺寸渗透率持续提升的OLED面板，份额提升空间仍广阔的MLCC，渗透率不断提升叠加行业景气度复苏的尼龙产业链等。

今年上半年，市场悲观情绪延续，成长股除了部分新能源和电子等主线上的品种有所表现，更多自下而上的细分品种表现依然不佳，尤其对于短期经营无亮点的公司。这对研究跟踪提出了更高的要求。总体来看，今年上半年做成长股投资，赚钱异常艰难，亏钱却非常容易。这里面叠加了太多市场因素和基本面因素。从经济周期角度，新材料作为基础产业，面向高端制造的各个领域，在经济下行期，很多新材料公司的α难以抵抗β的向下。从产业周期角度，过去几年新材料公司的发展主要伴随下游新能源产业的发展而发展的，当下游主要依托产业出现下行期，上游的行业很难独善其身。而左侧的尾部风险，也让做成长价值风格，异常艰难。在此阶段，我们唯一能做的就是一以贯之自己的投资理念，精选优质细分产业和个股，等待寒冬度过。

本基金专注于周期+制造领域的投资，主要聚焦化工、有色等行业的基础新材料+基于关键新材料应用的新能源、电动车、电子等行业的投资机会。成长视角—量的维度：战略布局具备新材料产品升级和产业转型特色的优秀传统制造业企业；重点关注具备产品横向扩张能力的新材料平台公司；持续发掘具备份额提升和渗透率提升逻辑的细分新材料龙头公司；为高端制造产业提供新材料的公司，以及纵向延伸基于核心新材料应用的下游制品/元件/零部件公司；周期视角—价的维度：（1）重视安全边际：新材料具备“量”“价”双重属性，前几年的高景气导致部分环节无序扩张，重点产业格局恶化、景气度下行风险较大，而表观估值较低的“伪成长”；（2）寻找“量”“价”双击机会：汽车电动化智能化，半导体、军工关键材料国产化，人工智能兴起等驱动细分领域新材料需求爆发，有望带来量价双升机会。回顾一季度，整体看本基金的行业配置是相对均衡的，并未押注某一行业赛道或主题。但是，净值的大幅波动和回撤应该值得较多的反思。由于新材料处于高端制造的产业链上游，因此整体市场规模相较下游会更小，因此新材料上市公司的整体市值会偏小，而要发掘更多成长早中期的新材料公司，往往要下沉市值到100亿，甚至50亿以下。一季度以来，小微盘股的崩盘，无差别的杀伤了一大批新材料公司的市值。让我们意识到，纯粹的行业适度分散，未必能有效分散风险。作为新材料主题基金，我们应该在立足新材料产业投资的基础上，多从其他维度分析驱动股价波动的市场因素，包括市值、商业模式、产品去向、下游应用、原材料等，做好组合的均衡配置。展望二季度，市场和交易层面的因素导致的小微盘股的板块性杀估值，让很多优质的新材料公司具备了较大的投资性价比。我们自下而上发掘并长期持有了一批优秀的新材料公司，涵盖电子、有色、电新、化工、汽车等行业。从微观和中观的产业调研上，我们发现了不少领域的景气度在不断地改善，同时新的应用在不断涌现，新的产业在不断做大。从景气度视角，我们看到了面板、MLCC、光伏、锂电等多个行业的景气见底回升；从产业变革角度，我们看到了AI算力的不断提升在硬件和材料环节的需求传导，OLED在中尺寸屏的渗透率提升，合成生物学在更多领域实现了产业化应用，汽车零部件的出海在加速推进，高性能纤维在不断重塑传统纺织制造产业。

本基金专注于周期+制造领域的投资，主要聚焦化工、有色等行业的基础新材料+新能源、电动车、电子等应用的关键新材料投资机会。成长视角—量的维度：战略布局具备新材料产品升级和产业转型特色的优秀传统制造业企业；重点关注具备产品横向扩张能力的新材料平台公司；持续发掘具备份额提升和渗透率提升逻辑的细分新材料龙头公司；为高端制造产业提供新材料的公司，以及纵向延伸基于核心新材料应用的下游制品/元件/零部件公司；周期视角—价的维度：（1）重视安全边际：新材料具备“量”“价”双重属性，前几年的高景气导致部分环节无序扩张，重点产业格局恶化、景气度下行风险较大，而表观估值较低的“伪成长”；（2）寻找“量”“价”双击机会：汽车电动化智能化，半导体、军工关键材料国产化，人工智能兴起等驱动细分领域新材料需求爆发，有望带来量价双升机会。从产业中观视角，新材料对应的下游呈现不同的行业生态，光伏、锂电等电新行业经历过去几年的强景气周期和高速扩能，全产业链呈现过剩特征，在市场千呼万唤的行业见底过程中，景气度不断创出新低。电子行业，传统消费电子、半导体在2022年下半年即呈现见底特征，但2023年行业一直处于磨底状态，市场期待的反转并未出现。但是，拉长时间窗口，延续半个多世纪的消费电子、集成电路等重点领域为代表的电子行业高速发展依然在持续，2023年ChatGPT的横空出世，预示着人工智能引领的新创新周期逐渐开启，为上游服务器、AI芯片等硬件增加新的成长点。国内，半导体产业在逆全球化背景下，国产化和自主可控也在波折中持续推进。同时，电子、电新、机械等高端制造业的蓬勃发展，为中国新能源车的强势崛起奠定了很好的产业基础，同时也逐渐打破燃油车封闭的供应链，反过来为国产汽车零部件和上游材料企业的发展带来了巨大的推动力。总结来看，2023年虽然宏观经济在见底过程中反复波折，且伴随着中游制造的过剩担忧，新材料板块遭遇了估值业绩双杀，但高端制造产业在人工智能、新能源车等领域，亦是亮点颇多。投资操作层面，本基金自2023年9月19日成立以来，基于经济见底的预期下，绝大部分时间维持较高仓位运作。同时，产业中观层面的复苏信号并不明显，因此采取了相对分散的配置思路。行业配置角度，重点配置了消费电子、半导体、服务器产业链，包括上游的被动元器件、显示面板、PCB及其上游的新材料，以及汽车零部件行业的内饰、座椅、连接器等细分环节。自下而上个股选择方面，我们长期持有了一批具备较强行业竞争力、产业颠覆力的优质新材料平台公司、制造业龙头公司、细分行业隐形冠军。总体兼顾了产业发展趋势、个股成长性，和估值业绩性价比。