渤海汇金汇享益利率债A(018676) - 基金投资策略和运作

四季度，债券收益率呈现先下后上局面，尽管流动性持续保持宽松，且12月资金价格出现了下台阶行情，但经过10月至11月中旬超跌反弹的修复行情后，11月下旬开始，债市再度进入持续震荡调整状态直至年末，其中超长端品种表现尤弱，12月三次触碰年内高点2.29%附近，一方面反应市场对货币政策宽松力度持谨慎预期，譬如在年内最后的降息窗口11月降息落空、央行10月重启买债后单月规模较2024年显著降低以及央行对货币政策跨周期的解读等；另一方面权益市场的虹吸效应持续显现，即便在11月份的技术性回调阶段，债市在固收增强产品的流动性冲击下依旧难以作为，而12月中旬过后，股市提前迎来春季行情，对债市形成进一步压制。除此之外，12月中央经济工作会议指出将物价合理回升作为货币政策的重要考量之一，并灵活高效运用双降货币政策工具，前者令市场对明年通胀走势格外关注，对于后者市场普遍认为央行对双降使用的目标性会更强且相对谨慎。整体复盘看来，四季度流动性足够充裕，且有央行买债预期支撑，10年内品种收益率相比上季末多数仍以下行为主，而30年为代表的超长端则受到政策预期变化、流动性冲击及机构行为等因素影响，呈现大幅震荡局面，年底收益率略高于上季末。报告期内基金以利率债投资交易为主，分阶段看，组合久期11月中旬前较高，随后调降至年内低位水平，12月则以灵活短波交易应对高波动行情，杠杆使用率适中。

三季度，中国债市再度呈现出季节性弱势行情，尽管基本面对债市存在相对有利支撑，但在反内卷抬升价格预期、股市强劲上涨、公募基金费率新规导致赎回压力抬升等因素压制下，收益率普遍调整，10/30年国债免增值税活跃券分别从季初1.65%和1.86%上行至季末1.79%和2.14%，与此同时，相对宽松资金面对中短端支撑较强，导致曲线显著陡峭化。逐月来看，7月份行业反内卷持续推高价格抬升预期，导致债市对未来通胀开始有所定价，叠加大型基建启动、股商强势联动上涨及债基赎回，下旬收益率出现一波快速调整。8月份，市场风险偏好走高促使资金不断分流债市，也导致债市呈现出对利空敏感、利多反应不足特征，比如当月买断回购利率调降并未带动收益率下行，月末10年国债逼近1.80%关口。9月初，公募基金费率新规征求意见发布，导致债市做多情绪进一步走弱，随之而来的基金赎回压力致使收益率再上台阶，尽管市场预期央行会在十债1.80%上方时重启买债以托底债市，但最终落空，叠加做空动力较强，收益率基本呈现出易上难下局面。报告期内基金以利率债投资交易为主，组合仍以灵活调整的应对思路为主，本季度债市行情季节性走弱，组合久期在7月下旬从相对高位调降后，便围绕市场中枢水平上下调整，并利用短波交易策略以灵活应对市场波动；杠杆使用率一般。

上半年，债市波动幅度较大，收益率整体呈现先上后下局面。年初在双降预期支撑下，十债下破1.6%，与此同时，央行暂停国债买入，流动性呈现紧平衡，中短端调整幅度明显放大。春节前后，AI+机器人领域的突破带动风险偏好持续抬升，叠加经济基本面出现底部回升迹象，且银行负债紧缺导致同业存单价格持续攀升至2%以上，一并导致十债收益率上行至1.75%左右。而两会期间央行重新解读“适度宽松”，双降预期受到快速修正，集中抛压下10/30年活跃券收益率最高至1.90%和2.145%，基本抹去此前30-40bp的降息预期定价。二季度初美国关税事件意外冲击，十债累计下行近20bp，随后进行窄幅盘整。5月初央行宽松货币政策落地，由于降息幅度有限，收益率继续在1.6%上方徘徊。随后中美关税启动谈判机制，一举扭转此前关税互加的僵持局面，长端品种对此持续定价达到10bp左右。不过，考虑到双降落地及资金价格中枢切实下台阶，同时关税谈判尚需一定过程，且二季度经济基本面呈现弱修复及通胀低迷等特征，债市环境显著区别于一季度，收益率调整上限明显压低，故后续市场进入到缓慢修复行情，而十债在向1.6%低位再度靠拢过程中，市场也阶段性犹豫，导致6月后半程交易主线转向利差压缩，非活跃品种表现突出。报告期内基金以利率债投资交易为主，久期控制延续灵活调整思路，一季度呈现前高后低，3月初降至市场中枢偏下水平，中旬后开始有所拉升；二季度则以偏乐观策略应对债市行情，组合久期先升后降再升，其中6月份整体处于市场中枢靠上水平；杠杆使用率保持适中水平。

一季度，债券市场整体承压，收益率呈现震荡上行局面，一方面资金面维持紧平衡，资金价格中枢有所抬升，另一方面股市风险偏好走强压制债市做多情绪，促使收益率曲线中短端率先反弹，随后长端在3月份跟随大幅调整，但中旬后有所修复，截至季末，10/30年国债收益率分别收于1.81%和2.02%。分阶段来看，年初在降准、降息预期支撑下，收益率续创新低，十债下破1.6%，与此同时，央行暂停国债买入，流动性呈现紧平衡，中短端调整幅度明显放大。春节前后，AI+机器人领域的突破带动风险偏好持续抬升，市场对该新质生产力接棒传统经济充满期待，叠加经济基本面出现底部回升迹象，且银行负债紧缺导致同业存单价格持续攀升至2%以上，一并导致十债收益率上行至1.75%左右。进入3月，虽然资金开始边际走松，但两会期间央行重新解读“适度宽松”，导致市场对双降预期进行快速修正，长端及超长端利率出现集中抛压，10/30年活跃券收益率最高至1.90%和2.145%，基本抹去此前30-40bp的降息预期定价。而冲击过后，央行启动连续净投放，且伴随股市冲高回落以及MLF工具重新定位，债市修复持续至季末。报告期内基金以利率债投资交易为主，组合久期控制延续灵活调整思路，季度呈现前高后低，3月初降至市场中枢偏下水平，中旬后开始有所拉升；杠杆使用适度。

2024年国内经济增长和实体融资需求整体偏弱，货币政策处于宽松周期，央行货币政策工具落地使用了降准、降息、买断式逆回购及国债净买入等，债市在资产荒下反复交易宽松预期；与此同时，市场也同样受到过央行多次提示长端风险、稳增长政策密集出台（如调整存量房贷利率）、供给放量、股市风险偏好阶段性抬升等多重因素考验，但在几轮短暂调整后收益率重回下行通道，整体上看全年收益率曲线呈现出平行下移态势。其中，四季度债市表现尤为亮眼，10月底开始股债跷跷板效应减退，市场对后续会议出台超预期政策相对谨慎并抢跑布局年底行情，机构看多情绪逐渐企稳回升；11月下旬以来随着地方债发行落地，和年底中央政治局会议提及“适度宽松”的货币政策，市场加码定价来年降息幅度，收益率启动加速回落行情，截至年底10年和30年国债分别收于1.67%和1.91%历史低位。报告期内基金以利率债投资交易为主，组合久期的控制保持灵活调整思路，多数时间保持在中性偏高水平，临近年末略有调降；杠杆使用适度。

三季度，债市再度呈现大幅震荡走势。7月初受到央行公告将进行借券卖出操作以及新增临时OMO操作工具影响，债市收益率开始反弹，十债从2.21%升至2.3%，中短端亦受到冲击进行调整。但在配置压力之下，行情持续修复，同时相关会议均无过多超预期内容，且央行一周之内连续下调各项政策利率，导致曲线平行下移空间彻底打开，各关键期限收益率均续创历史新低。而8月份则迎来银行的持续卖债冲击以及监管对交易活跃机构调查，导致情绪急速降温，十债反弹至2.25%附近；但在疲弱的基本面及降准、降息预期支撑下，强劲的配置及交易力量持续至9月下旬，终在央行再度宣布降息和降准后，十债下至2.0%，而随后政治局会议释放出较为强烈的预期扭转信号，股市反应强烈导致风险偏好极速抬升，债市也迎来了巨幅震荡，季末十债收于2.15%。报告期内基金以利率债投资交易为主，组合久期在灵活调整同时保持中性偏上，杠杆处于适中水平。

上半年，债市整体大幅走强，收益率呈现先下后上再下局面，其中一季度，市场对经济复苏预期维持低位，货币政策宽松加码预期也随之加强，且在缺资产背景下，配置及交易力量交织影响债市，促使债券收益率持续创出历史新低，而3月受制于特别国债发行、汇率及经济企稳预期等因素，债市开始进入多空拉锯阶段。进入二季度，债市波动有所加大，利多驱动因素涵盖了流动性相对宽松、基本面低位震荡、手工贴息取消促使存款搬家、资产欠配、机构风险偏好回落等；利空扰动因素包括了监管对长端债券的风险提示、地产政策出台、特别国债发行等。估值上看，长债收益率于半年末收于低点，10年和30年期国债收益率上半年分别累计回落35bp和40bp；受益于流动性宽松，中短端表现同等强势，3、5年期国开债分别累计回落40bp和46bp，1年期大行存单回落45bp；收益率曲线大致呈现平行下移格局。报告期内基金以利率债投资交易为主，组合久期整体中性偏上，杠杆使用率不高。

一季度，债券市场对经济复苏预期持续维持低位，货币政策宽松加码预期也随之加强，且在缺资产背景下，配置及交易力量交织影响债市，促使债券收益率持续创出历史新低，而在3月受制于特别国债发行、汇率及经济企稳预期等因素，债市开始进入多空拉锯阶段。具体来看，跨年后资金保持平稳，但非银价格偏高，导致短端获利盘兑现，收益率上旬有所反弹，但长端尤其超长端品种在降息、降准预期之下表现强势，尤其月末股市情绪悲观，避险情绪高涨引发权益产品资金抢配30年利率债，导致30年国债收益率持续创下历史新低，其他期限也随之下行。2月政府债供给乏力，资产荒延续，机构配置力量较强，加之投资者对经济趋弱、货币继续宽松的预期较为一致，以及资金面宽松支撑，叠加5年期LPR超预期下调25bp，且部分中小银行跟进下调存款挂牌利率，市场对于银行负债成本进一步降低的预期强化，以上因素共同推动收益率再下台阶。3月初两会经济目标未超预期，央行跟随释放宽松信号，使得十债收益率下至2.25%附近并再创历史新低；而后由于特别国债发行方式和央行调研农商行参与债券投资等市场消息扰动，加之地产局部出现积极信号，且汇率压力抬升，市场情绪开始转向谨慎，债市收益率从快速下行进入多空拉锯的横盘阶段，直至季末。报告期内基金以利率债投资交易为主，组合久期整体中性偏上，杠杆使用率不高。