交银启嘉混合A(018554) - 基金投资策略和运作

2026年一季度市场先涨后跌，1-2月科技和有色主线继续引领行情，3月伊朗战争引发石油短缺，风险偏好下降致使市场调整。一季度能源、公用事业等防御性板块领涨，光通信凭借超强的景气度保持韧性，非银、消费板块领跌。中东形势的变化无疑是市场当前交易的核心，我们目前认为二季度油价在80-110美元波动的概率较高，突破200美元极端情景的概率较低，对资本市场不会带来系统性风险。若地缘局势的发展超出预期，我们也将根据具体情景做好应对。　　报告期内，本基金继续重仓高景气的人工智能产业链和有色，低配地产链和消费，在光通信、有色等板块取得一定收益，跑赢基准和主要宽基指数。3月未做大幅减仓，主要基于：(1)高油价难以带来通胀预期的螺旋上升，远期衰退的概率高于滞涨，美联储加息门槛极高，待波动率回落后，分母端对资本市场的影响有限。(2) AI Agent带动算力需求持续超预期，光纤、存储、PCB上游等通胀环节仍处周期上行阶段，CPO、OCS等新技术发展方兴未艾，今年算力板块会出现大量订单暴增、业绩暴涨的公司，对应的估值也并不高，受宏观环境的影响可能有限。(3)买入具备阿尔法和安全边际的油气标的，以部分对冲战争失控的尾部风险。　　展望2026年，预计市场结构性行情仍然可期：（1）AI算力投资周期仍在半程：过去半年新模型和新应用方兴未艾，带来大模型收入的爆发式增长，如Anthropic公司2025年底年化营收仅90亿美元，2026年4月就达到了300亿美元，短短一个季度实现了数倍增长；又如OpenClaw近期爆火，2026年或是本地AI Agent元年，将带来推理算力需求的大幅增长；再如Seedance的优秀表现使我们看到AI多模态能力也在快速进步，长期看或将改写娱乐工业流程。我们仍认为现在谈论AI泡沫为时过早，放在人类技术革命的尺度上看本轮周期仍在半程，我们对AI产业终局仍然乐观，但也将做好深入的产业跟踪和研究，规避可能存在的泡沫破裂风险。我们继续看好：（1）竞争力被低估的光通信龙头，以及CPO、薄膜铌酸锂等新技术方向，存储、电子布、光纤等通胀环节。（2）国产半导体产业链：存储超级周期给国内存储原厂带来难得的大扩产和客户导入的机会，叠加国产芯片和国产半导体设备的国产替代趋势，国产晶圆代工和半导体设备的市场空间将显著打开。（3）关注商业航天、机器人等处于导入期的行业，我们将挖掘估值有安全边际且想象空间大的品种低位布局，提升组合阿尔法。（4）黄金股的配置价值再次提升：短期金价下跌主要来自油价暴涨带来的流动性压力，但去美元化、财政货币化等中期逻辑可能因战争得到加强，黄金股下跌后的配置价值在提升，且能够对冲战争失控风险。（5）反内卷相关政策仍是2026年的重点方向，但部分传统强周期行业的PB估值已超过历史中位，隐含了不低的盈利预期，而基本面并未实质改善。参考多晶硅行业的政策导向，我们认为反内卷不等于暴利，不涉及供给出清的价格上涨在恢复企业合理盈利的同时，不利于产能出清，会延长周期底部的时间。我们长期看好反内卷的成功实施和PPI的反转上行，同时认为需求扩张对PPI的拉动更加有效且多赢，但可能需要时间和耐心。其它传统行业如地产、消费等板块的估值已经较低，但仍处周期左侧，拐点来临的时间需持续观察，机会成本较高。　　在百年未有之大变局下，只有时代的价值，没有价值的时代，一劳永逸的投资框架或许并不存在，我们也将根据市场环境变化动态调整投资思路。在AI影响日渐深入的当下，我们将努力同大模型一样持续进步、持续迭代，终日乾乾、夕惕若厉，力争为持有人创造长期稳定的超额回报。

2025年是资本市场取得优异表现的一年，我国在贸易冲突中展现的强大经济韧性给市场打下了坚实的基础，以人工智能和有色为代表的高景气产业引领市场，有色、通信、电子行业受益战略储备需求和算力投资需求涨幅居前，食品饮料、公用事业、煤炭等防御性板块涨幅居后。表现居前和表现居后的行业涨幅差距超过100%，市场呈现比较极致的结构性行情，这体现了资本市场对全球“K型经济”特征的映射，即：对AI基础设施史无前例的大规模投资，虹吸了大量金融和工业资源，深度影响了利率中枢、原材料成本和就业，对不在AI产业链的传统行业存在挤出效应。　　报告期内，本基金准确判断了宽松的宏观环境和行业景气度分化的特征，重仓高景气的人工智能产业链和有色，低配地产链和消费，在算力、有色、机器人等板块取得一定收益，跑赢基准和主要宽基指数。我们过去坚持左侧和右侧、价值和成长动态均衡的投资策略，但在极致的产业景气度差异下，不应“为了均衡而均衡”，我们减少了短期看不到反转信号的左侧仓位，增加科技股和有色股的右侧仓位，积极挖掘有阿尔法的成长股，取得的超额收益高于坚持均衡策略的情景，且区间最大回撤可控。在百年未有之大变局下，只有时代的价值，没有价值的时代，一劳永逸的投资框架或许并不存在，我们也将根据市场环境变化动态调整投资思路。

2025年三季度，国际贸易环境边际缓和，以人工智能为代表的科技产业景气度超预期，共同推动市场大幅上涨，有色、电新、TMT涨幅居前。报告期内，本基金坚持价值和成长动态均衡的投资策略，积极挖掘成长股的投资机会，主要在算力和反内卷板块获取了一定收益。　　本阶段行情中，人工智能、新能源等科技成长板块景气度上行，为市场核心主线，全球流动性宽松预期则推动了有色板块的行情，我们认为本阶段行情尚未结束：（1）产业周期角度，我们认为AI的潜在需求仍被低估，算力投资远未到泡沫化阶段。人工智能可以看作人类信息利用方式的再次升维，从文字到互联网，通信技术的进步推动着人类文明的爆发，人工智能可以实现现存所有在线信息的无损压缩、有效检索，甚至自动组织，自动创造，将大幅提升个体和企业生产率的上限，对人类经济和社会的影响程度至少不低于互联网，基于过去10年、20年的其他产业或市场规律、技术指标看空的观点存在刻舟求剑的风险。我们认为综合当期业绩与未来成长确定性，当前部分算力股的估值仍处价值区间。近期，市场对AI收入与投资的不匹配再次产生疑虑，我们认为随着新的芯片迭代和数据中心新架构的部署，模型能力仍将大幅提升，收入的兑现时点不会太远，如同二季度编程领域的AI收入快速提升改变市场预期一样。（2）地缘博弈角度，我国在中美战略博弈中的竞争优势初步显现，多个产业在全球经济活动中获得了相当的话语权，有助于我国在国际贸易中保持韧性。（3）宏观周期角度，美联储换届在即，日本新首相偏右，全球货币和财政双宽松的预期增强，有助于全球政策空间的释放和经济动能的抬升，市场对外需的衰退预期或存在修复空间。（4）内需方面，“反内卷”相关的政策在陆续落地，有助于我国PPI的回升，若未来配套需求侧政策进一步发力，传统行业利润将得到大幅改善。（5）估值角度，市场风险偏好已经抬升，低利率时代下的权益估值中枢上移已成为共识。当前宽基指数的风险溢价处于过去十年的中位水平，市场大幅下跌的风险有限，景气度支撑的结构性行情可期。　　我们将继续关注如下方面的投资机会：（1）算力需求的长期空间广阔，算力规模与模型性能的正相关性仍然存在，有望催生新的推理需求和应用场景，看好AI算力板块景气度至少未来两年的持续性。（2）电力市场化有望推动储能需求爆发，关注储能和锂电产业链供需反转的机会。（3）国家对引导各个行业进行良性竞争愈加重视，一大批盈利处于周期底部的行业有望迎来供需拐点。关注十五五规划对相关产业的提振。（4）红利板块仍有一批基本面稳健、综合回报率较高的公司值得挖掘。　　未来，我们将紧密跟踪科技产业动态、国内外宏观趋势和经济周期拐点，加强产业和公司的深度研究，寻找在新的产业周期和经济周期中能够长大的公司。我们在投资上将保持对长期价值投资的坚定性，兼顾基于市场反馈的灵活性，力争为持有人创造长期稳定的超额回报。

2025年上半年，我国实体经济和资本市场在贸易冲突背景下体现出极强韧性，宽基指数接近去年十月的高点。以银行为代表的红利，以人工智能、创新药为代表的科技成长，以及部分新消费的超额收益明显。报告期内，本基金坚持价值和成长动态均衡的投资策略，在电力、算力、机器人等板块获取了一定收益。

2025年一季度，市场先涨后跌，科技成长行业阶段性超额收益明显，但也呈现出交易拥挤的特征。报告期内，本基金坚持价值和成长动态均衡的投资策略，在算力、AI应用、机器人板块获取一定收益。由于本基金较高比例配置在低估值的港股，季度末维持较高仓位，并适度将科技成长仓位调整到传统行业，以提升组合防御性。　　我们对贸易战的冲击持短期谨慎、中长期乐观的看法，短期关税壁垒或增加全球贸易萎缩和衰退的风险，但中长期各国货币和财政存在加码空间，且我国各个产业的全球竞争力仍将保证其盈利中枢的韧性。随着市场回调，我们将积极关注两方面的投资机会：（1）我国AI技术迭代和应用渗透仍处在初期，随着AI推理成本的快速下降，AI应用（包括AI Agent、端侧硬件、机器人以及自动驾驶等）进入真正爆发期的时点或已临近，各行各业都面临巨大的变革和投资机会。（2）今年政府报告提出综合整治“内卷式”竞争，以钢铁、光伏为代表的行业有望迎来供需拐点。　　未来，我们将紧密跟踪全球贸易局势、内需改善情况，加强产业和公司的深度研究，寻找在新的产业周期和经济周期中能够长大的公司。我们将继续在逆势和顺势投资中做好权衡，力争为持有人创造长期稳定的超额回报。

2024年，市场呈探底回升走势，波动性较大。前三季度，红利板块取得明显相对收益。九月底，中央和各部委出台对经济和资本市场的支持性政策后，市场风险偏好明显抬升，科技成长行业阶段性超额收益明显。报告期内，本基金坚持价值和成长动态均衡的投资策略。三季度，阶段性提高地产、券商等顺周期仓位；四季度，提高AI和新能源等成长板块仓位。基于对我国产业竞争力和经济基本面的长期信心，本基金维持高仓位运作。

2024年三季度，市场先抑后扬。七月至九月中旬，连续下跌，红利板块继续取得相对收益；九月中旬后，随着央行出台一揽子包括货币宽松在内的支持政策，以及中央政治局会议明确对经济、房地产的支持态度，资本市场的信心被显著点燃，行情反转的速度超出预期。三季度，美联储开启降息周期，为我国货币政策打开空间，叠加潜在的财政发力和结构性改革，有望推动国内经济企稳复苏。报告期内，本基金增加地产、券商仓位，减持性价比下降的AI算力。　　经历连续大涨后，市场整体PE估值回到历史均值附近，PB估值仍处历史偏低水平。我们对未来经济基本面和企业盈利相对持乐观态度：（1）从政策目标的角度，发展与安全并不矛盾，而是相互包含、相辅相成的。（2）尽管人口结构、地产库存、地方债务等中长期问题仍然存在，但通缩和过去积累的悲观预期对需求有较强的制约效应，库存水平处于低位，当前大部分企业盈利低于其潜在中枢；当走出通缩后，补库周期的开启将推动企业盈利回升。（3）进入新发展阶段，我国利率中枢下移，有利于股票估值系统性抬升。综上，我们认为股市的长期潜在回报率仍然可观，短期或面临情绪过热和赎回带来的回调压力，但坚实的政策底或已经出现。　　未来，我们将紧密跟踪宏观政策力度、实施效果和经济基本面的改善情况，加强产业和公司的深度研究，寻找在新时代和新一轮经济周期中能够长大的公司。我们将继续在逆势和顺势投资中做好权衡，力争为持有人创造长期稳定的超额回报。

2024年上半年，市场弱势震荡，红利板块继续取得相对收益。长期来看，随着我国经济结构调整完成、美联储进入降息周期带来的国内货币政策放松空间提升，国内经济有望逐步筑底，市场风险偏好有望得到修复。报告期内，本基金依据性价比小幅增加成长股仓位，成长部分重点配置AI算力、消费电子和锂电，价值部分集中在竞争格局改善的电力、涤纶等方向。　　上半年，国债利率中枢持续下行，当前市场股债性价比仍处历史低值水平，股市长期潜在回报率具备吸引力。

2024年一季度，市场下跌后快速反弹，主要来自结构性的流动性冲击和修复，实体经济方面内外需整体相对稳定。由于市场信心延续偏弱状态，一季度低估值红利板块继续取得相对收益。未来，随着我国中央财政发力、美联储进入降息周期带来的国内货币政策放松空间提升，国内经济有望逐步筑底，市场风险偏好有望得到修复。　　报告期内，本基金减持受损于弱需求的中下游顺周期相关标的，增持受益于全球二次通胀预期的上游低估值资源品；成长部分重点配置AI和半导体产业链，价值部分集中在供给格局改善的电力、铜、涤纶等方向。组合在一季度出现了较大回撤。未来，我们将更多关注自上而下的风险因子，避免自下而上带来的合成谬误；还将在选股时提升对确定性的要求，提升组合稳健性。　　一季度，国债利率中枢继续下行，当前市场股债性价比仍处历史低值水平，股市长期潜在回报率具备吸引力。未来，我们将加强深度研究，力争从以下几个方面抓住确定性的机会：（1）AI产业变革带来的爆发性增长。近期国产大模型在文本分析等垂直领域展现出了不输国外模型的能力，考虑到国内互联网产业在用户理解、产品打磨等方面的传统优势，我们对国内AI应用发展保持乐观，并有望带动国内算力产业链形成飞轮效应。同时我们将继续关注受益于海外算力投入的光模块产业链。（2）供给出清带来的产业周期均值回归，我们将继续重点关注以电力为代表的行业迎来周期反转。（3）高性价比国货和高端制造的进口替代，以及品牌和制造业出海带来的新成长机遇。我们将继续在逆势和顺势投资中做好权衡，力争为持有人创造长期稳定的超额回报。

2023年，经过一季度的经济补偿性复苏后，二至四季度地产、消费等部门复苏动能转弱，大盘整体先涨后跌，AI、中特估、红利等结构性行情带来更大市场波动和板块分化。尽管四季度美债利率显著回落，人民币汇率企稳回升，但市场信心仍然不足，以高股息资源股为代表的防御性板块取得相对收益并延续至今。展望2024年，随着我国中央财政发力、美债利率回落带来的国内货币政策放松空间提升，国内经济有望逐步筑底，市场风险偏好有望得到修复。　　报告期内，本基金提升仓位至合意水平，增持科技成长板块，基于估值对比小幅超配港股。总结思考如下：（1）对AI这类新兴产业的规律认识不够深刻，当AI应用短期落地乏力且估值隐含乐观预期时，没有及时兑现收益，带来较大回撤。（2）选股时追求高收益率的框架造成持仓较多暴露在中小市值风格下，中小公司内生的脆弱性在弱经济环境下集中体现，使得组合面临较大的负向贝塔。（3）本着较高的收益率要求，错过了对红利资产的配置。未来我们将：1）更注重处理好基本面与估值的匹配关系；2）更多关注组合自上而下的风险因子，避免重选股带来的合成谬误；3）适度放低收益预期，在选股时提升对确定性的要求，提升组合稳健性。