汇添富黄金及贵金属（QDII-LOF-FOF）C(018543) - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，全球经济在贸易摩擦扰动下仍展现韧性。美国GDP增速保持稳定，就业市场新增非农放缓、失业率温和上升，核心通胀反弹但总体可控，低收入群体薪资增速骤降。AI数据中心与半导体资本开支维持双位数增速，对冲部分地产下滑。美联储降息两次后进入观望，期限利差倒挂收窄。高利率环境仍抑制地产与耐用品，但科技股盈利兑现推动标普500、纳指100年内涨幅，估值基本持平年初。欧元区与日本经济增速边际回升，但绝对水平仍弱于美国。点阵图预示2026年美国仍有降息空间，但欧洲、日本的货币宽松空间很小，意味着全球流动性的增量仅限于美国。黄金在10月下旬快速上涨突破4300美元/盎司，主要受美国政府停摆、实物黄金ETF净流入超预期及白银逼仓事件推动。10月下旬金价迅速回调，因美联储鹰派表态使得降息预期减弱、中美贸易局势缓和及俄乌冲突降温导致避险情绪回落。但11月开始，金价结束震荡继续上行至4550美元/盎司以上，同期白银涨幅更为显著，金银比快速修复，引发市场对于贵金属是否非理性上涨的讨论。10月全球黄金ETF创史上最大单月流入，成为四季度需求主力。而央行购金在10月至12月逐月递减，成本敏感下节奏放缓，对金价边际推力减弱。高金价抑制金饰消费，却刺激金条金币需求同比增长，黄金的消费结构进一步向投资端倾斜。报告期内，本基金遵循基金的投资原则，动态投资于海外实物支持的黄金ETF、白银ETF等，基本实现了本基金的投资目的。本报告期汇添富黄金及贵金属（QDII-LOF-FOF）A类份额净值增长率为12.32%，同期业绩比较基准收益率为12.95%。本报告期汇添富黄金及贵金属（QDII-LOF-FOF）C类份额净值增长率为12.19%，同期业绩比较基准收益率为12.95%。

2025年三季度，美股连创历史新高，但主线依然集中在科技板块，和今年以来的特征相比并未发生显著改变。MSCI一级行业中的通信服务、工业、信息技术等板块也是涨幅居前，而能源、公用事业、地产等顺周期行业则依旧相对落后。这表明，全球先进制造业率先进入修复预期，科技板块成为带动行情的核心力量，这与全球降息预期的升温密切相关，市场对风险资产的偏好明显提升。美联储降息预期落地，9月议息会议中降息25个基点，标志着降息周期正式启动。美联储降息被定位为“预防式”降息，旨在应对潜在经济风险，但官员对降息节奏和幅度未达成共识，市场预期年内累计降息3次，至2025年末利率中枢降至3.75%。经济数据方面，一方面，第二季度GDP大幅上修，PCE修正，强劲增长主要源于进口的急剧下降，扭转了关税生效前一季度出现的进口激增态势。另一方面，初请失业金人数大幅下降，显示出美国就业加速疲软态势基本止跌回稳。经济数据强化“软着陆”叙事，美元指数有望企稳。在风险资产上涨的同时，黄金价格突破历史新高，逼近4000美元/盎司，而白银价格则接近历史高点。三季度，伦敦金现货价格上涨16.83%，伦敦银现货价格上涨29.27%，白银今年以来涨幅远超黄金，成为贵金属中弹性最强的品种之一。黄金及白银价格大幅上涨的主要驱动因素，一是美联储降息预期的显著增强，流动性宽松预期推升贵金属价格。在明确降息信号后，实际利率下行降低了贵金属作为无息资产的机会成本，而前期黄金价格已经在交易降息预期，当降息落地后，对利率更敏感的白银迅速补涨修复“金银比”。其次，特朗普关税政策不时扰动市场情绪，投资者转向黄金以对冲风险。第三，白银库存持续下降，较峰值减少约1万吨，实物供应偏紧，但工业需求存在韧性，光伏、新能源汽车及AI硬件用银量增长，全年工业需求同比增3.6%。从资金情况来看，欧美资金加速流入黄金ETF，而中国央行仍在持续积极增持黄金作为储备，市场以配置盘为主导。沪金相对伦敦金溢价转负，涨幅14.05%，低于伦敦金涨幅，主要受人民币升值影响。报告期内，本基金遵循基金的投资原则，动态投资于海外实物支持的黄金ETF、白银ETF等，基本实现了本基金的投资目的。本报告期汇添富黄金及贵金属（QDII-LOF-FOF）A类份额净值增长率为15.37%，同期业绩比较基准收益率为15.50%。本报告期汇添富黄金及贵金属（QDII-LOF-FOF）C类份额净值增长率为15.29%，同期业绩比较基准收益率为15.50%。

2025年上半年，黄金整体处于高位震荡状态。一季度，国际黄金市场表现强劲，现货黄金与COMEX黄金期货均创下历史新高，伦敦金现累计涨幅达19.01%。推动金价上涨的因素，主要是市场对于“滞胀”以及“关税”的预期交易，COMEX黄金非商业净多头持续处于高位。进入二季度后，由于特朗普政府宣布对大多数国家加征10%基准关税，导致市场对贸易战拖累经济的担忧加剧，美联储维持利率观望，美债收益率波动加剧，而防御型资产的黄金于4月下旬触及历史新高后，部分利好兑现和避险情绪转淡，金价有所回调。截至6月底，国际现货金价回落至约3300美元/盎司附近盘整。驱动上半年金价波动的主要因素包括：美联储货币政策动向、全球通胀与经济数据、地缘政治风险以及美元走势。多重因素交织，使得黄金在高位附近出现震荡整理。2025年上半年美联储连续四次会议均维持联邦基金利率在4.25%–4.50%不变，反映出美联储对经济增长放缓和通胀压力的平衡态度。点阵图显示市场预期下半年将开始降息。通胀持久上行压力增强了市场对黄金抗通胀属性的需求，若通胀持续偏高，将进一步支撑黄金作为通胀对冲工具的投资价值。美元持续贬值，为十几年来同期表现最差，美元走弱降低了持有黄金的机会成本，对以美元计价的黄金价格起到支撑作用。在美元走软和市场对美联储降息预期叠加的背景下，黄金价格获得明显支撑。报告期内，本基金遵循基金的投资原则，动态投资于海外实物支持的黄金ETF、白银ETF等，基本实现了本基金的投资目的。

2025年1季度，国际黄金市场表现强劲，现货黄金与COMEX黄金期货均创下历史新高，伦敦金现累计涨幅达19.01%。推动金价上涨的因素，主要是市场对于“滞胀”以及“关税”的预期交易，COMEX黄金非商业净多头持续处于高位。美国核心PCE呈现逐月下行态势，但美联储政策制定者内部存在微妙分歧，决策层在肯定PCE放缓的同时，对服务价格的粘性保持警惕，“减速缩表”的预期使得美债利率方向出现反复，市场在“滞胀交易”和“衰退交易”中来回摇摆。而黄金作为避险资产承担了滞涨资产配置的需求。另外，由于投资人担忧特朗普政府异常强硬的贸易政策，对全球贸易对手大幅增加关税，采取了提前进口黄金的策略，在一定程度上拉动了黄金价格。当前，黄金价格的持续上涨已经超过2年，其中隐含了央行购金、货币超发、地缘风险、关税预期等多重因素的共同推动。但是，在黄金的定价逻辑中，央行购金、地缘冲突均属于不可预判的扰动因素，对黄金加征关税的预期暂时也证伪，因此决定黄金长期价格趋势的因素应着重考虑货币因素。在计价货币因素、经济增长预期的前提下，黄金价格属于下有支撑、上有长期空间的资产。下方支撑在将扰动项和经济增速预期归0后进行测算，距离1季度末的金价仍有向下空间，需要注意金价短期回调的风险。上方空间取决于对全球经济增长的预期，黄金价格中枢刻画的就是全球经济总量的计价。虽然新兴金融工具如加密货币对黄金形成一定替代，但其波动性和有限避险功能使其难以完全替代黄金。作为大类资产配置的重要品种，黄金及白银贵金属的长期配置价值仍然不容忽视。报告期内，本基金遵循基金的投资原则，动态投资于海外实物支持的黄金 ETF、白银 ETF等，基本实现了本基金的投资目的。本报告期汇添富黄金及贵金属（QDII-LOF-FOF）A类份额净值增长率为19.15%，同期业绩比较基准收益率为19.22%。本报告期汇添富黄金及贵金属（QDII-LOF-FOF）C类份额净值增长率为18.99%，同期业绩比较基准收益率为19.22%。

2024年黄金价格表现强劲，美元计价的伦敦现货金价全年累计涨幅超过27%，并多次创下历史新高。在黄金价格上涨的各种影响因素中，利率变动、央行购金、对冲不确定性是最主要的三个要素。一方面，全球主要经济体在2024年都采取宽松的货币政策，从而提高黄金投资吸引力。美联储在2024年结束加息周期开启降息，虽然降息节奏不快、美债利率上下起伏，但市场对于美联储整体利率趋势向下的观点较为一致。这一预期推动了黄金价格上涨。另一方面，尽管全球经济总体呈现复苏态势，但贸易摩擦、地缘政治紧张局势等因素导致市场避险情绪上升，促使投资者增加对黄金的配置。下半年，美国经济数据的波动以及新任总统执政政策的不确定性，也推动了黄金作为避险资产的需求。与此同时，全球央行持续增加黄金储备，特别是新兴市场国家的央行，成为黄金价格的重要支撑。报告期内，本基金遵循基金的投资原则，动态投资于海外实物支持的黄金ETF、白银ETF 等，基本实现了本基金的投资目的。

2024年三季度，伦敦现货金价上涨13.24%，最高达到2685.579美元/盎司，创出历史新高。黄金在全球大类资产中表现亮眼。境内黄金经汇率折算后相对境外黄金的溢价在三季度基本全部消除，其背后货币贬值压力释放充分。黄金价格仍受美国经济数据及美联储降息预期变动的影响较多，对利率的敏感性超过了权益资产对利率的敏感度。美联储在9月FOMC会议上实施了“预防式”降息，降息幅度为50bp。降息后，黄金价格出现了连续拉升，至历史新高。白银价格出现短暂大幅拉升后继续震荡整理。美联储选择宽松的货币政策，尽管鹰派的前瞻指引导致黄金冲高回落，但点阵图显示的降息幅度为黄金贵金属打开了新的上涨空间。此外，核心通胀韧性的缓解减轻了市场对美国经济下行的担忧，从而推动了商品价格的回升，进一步带动了其他贵金属的商品属性价格上涨，尤其是白银在贵金属和工业金属属性的刺激下有望持续突破前高。长期来看，在央行持续购金、全球风险事件频发的背景下，黄金具备较强的配置价值。贵金属白银是“影子黄金”，黄金和白银的价格走势通常同步，但白银价格波动性较大，金银比存在均值回复的特性，金银的相对价值相对稳定。在利率下行周期配置白银，可以获得更好的收益水平。报告期内，本基金遵循基金的投资原则，动态投资于海外实物支持的黄金ETF、白银ETF，基本实现了本基金的投资目的。本报告期汇添富黄金及贵金属（QDII-LOF-FOF）A类份额净值增长率为10.75%，同期业绩比较基准收益率为10.94%。本报告期汇添富黄金及贵金属（QDII-LOF-FOF）C类份额净值增长率为10.68%，同期业绩比较基准收益率为10.94%。

2024年上半年，伦敦现货金价上涨12.78%，最高达到2450美元/盎司，创出历史新高。黄金在全球大类资产中表现亮眼。境内黄金经汇率折算后相对境外黄金的溢价二季度末仍然维持在10元/克左右的溢价水平，没有继续缩窄，其背后货币贬值压力体现的较为充分。黄金价格仍受美国经济数据及美联储降息预期变动的影响较多，对利率的敏感性超过了权益资产对利率的敏感度。二季度美国经济增速边际下行，多项经济数据边际趋冷。从数据上看，包括居民消费、ISM制造业PMI、以及Q1经济增长在内的多项宏观经济指标下修。通胀方面回落是大方向，但通胀冷却幅度依然不够，核心通胀的最后一公里的主要阻力在于住房，租金上涨是美国通胀居高不下的关键因素，高通胀对超额储蓄的消耗加重，未来或将拖累消费和经济增长。Q2核心PCE季环比折年仍在3%附近，市场预计美联储仍将观望等待。报告期内，本基金遵循基金的投资原则，动态投资于海外实物支持的黄金ETF、白银ETF，基本实现了本基金的投资目的。

2024年一季度，伦敦现货金价上涨8.31%，达到2233.927美元/盎司，创历史新高，其中大部分涨幅由3月贡献，黄金在全球大类资产中表现亮眼。境内黄金经汇率折算后相对境外黄金的溢价在2023年内曾达到30元/克，2023年末降到10元/克，2024年一季度仍然维持在10元/克左右的溢价水平，没有继续缩窄，其背后货币贬值压力体现的较为充分。黄金价格在高利率环境下不断创新高，看似和传统的投资认知出现偏差。但其实，和实际利率相关的金融投资，例如海外黄金ETF持仓自2021年以来一直处于下降状态，COMEX黄金净多头也在随着实际利率的变化出现增减；而央行购金、居民购金的大幅增长弥补了金融投资需求的减弱，这部分需求反映了黄金金融属性之外的货币属性需求。美国通胀问题一波三折，而经济增长仍具韧性，使得高利率水平或将维持较长时间。对于美元及全球货币体系的不信任，对于美国财政失衡、债务扩张的担忧，以及不断出现的地缘风险，黄金价格计入了更多的“金本位”需求，一如数字货币也体现了一部分人群的货币属性需求，这两类资产在一季度均表现亮眼。境内黄金价格在境外金价高涨的背景下维持溢价的主要原因是，境内投资人将黄金作为货币替代的需求更强，尤其是在地产投资下行、刚兑产品消失、国内理财利率水平下降的环境下。报告期内，本基金遵循基金的投资原则，主要投资于海外实物支持的黄金ETF、白银ETF，基本实现了黄金及贵金属的投资目的。本报告期汇添富黄金及贵金属（QDII-LOF-FOF）A类份额净值增长率为6.60%，同期业绩比较基准收益率为6.73%。本报告期汇添富黄金及贵金属（QDII-LOF-FOF）C类份额净值增长率为6.49%，同期业绩比较基准收益率为6.73%。

2023年伦敦现货金价上涨13.16%，其中大部分涨幅由四季度贡献，12月4日曾达到2146美元/盎司，创出日线历史新高，在全球大类资产中表现亮眼。境内黄金经汇率折算后相对境外黄金的溢价在年内曾达到从30元/克，年末降到10元/克，而历史平均溢价率不到0.2元/克，境内黄金溢价仍有回落空间。出现金价内强的主要原因是，境内投资人将黄金作为货币替代的需求增强，尤其是在股票市场较弱、房地产投资下行、刚兑产品消失、国内理财及利率水平下降的环境下。国际金价四季度的上涨，一定程度上受益于市场对于美联储降息的预期。通胀问题缓解，美债长短久期利率在四季度均快速大幅回落。全年来看，黄金与十年期美债实际利率走势是背离的。这看起来不符合黄金的周期属性，但其实是其他因素对黄金表现提供了支撑。在传统的黄金定价框架中，美债实际利率是持有黄金的机会成本，因此与黄金价格高度负相关。但全球货币体系对于美元体系的不信任、对于美国财政失衡、债务扩张的担忧，使得美元信用开始动摇，黄金替代了一部分信任需求。因此，可以看到各国央行黄金储备的增长，抵消了美债利率上行对金价的压制，中国央行是全球最大的黄金买家。报告期内，本基金遵循基金的投资原则，主要投资于实物支持黄金基金，基本实现了有效跟踪伦敦现货金价（折成人民币后）的投资目的。

2023年三季度伦敦现货金价高位震荡，下跌3.69%，主要跌幅出现在9月下旬。与此同时，国内金价则呈现非常强势的价格态势，境内黄金经汇率折算后相对境外黄金的溢价一度达到了30元/克，而历史平均溢价率不到0.2元/克。出现金价内强外弱的主要原因，一是，美国核心CPI下降缓慢，就业情况好于预期，支撑了联储利率维持高位的市场预期，尤其是9月会议后联邦利率隐含市场对降息的预期不断延后，分析师预期央行利率在2024年3季度才有可能出现较明显下调。9月下旬，10年期美债快速上行，一度突破4.8%，刷新2007年以来最高纪录，使得国际黄金价格承压下跌。二是，国内经济恢复不及市场预期，投资者对于地产、城投等风险尚未完全释然，股票市场表现不佳，利率水平不断下降，使得作为无息资产的境内黄金吸引力变强。这一轮利率走高和美元走强的同步性在历史上并不常见，说明市场在对美国经济增长和降息路径判断上不断纠偏，对于美元定价的资产，例如黄金，是不利的。但是，当前国际金价在9月下旬的快速下跌，使得风险已经较为充分地释放，美国经济衰退的预期仍然存在，使得黄金依然具备配置价值。同时，世界黄金协会最新报告显示，各国央行过去三个月购买黄金数量219吨，上半年更是达到创纪录的387吨，今年前7个月，中国央行累计增持黄金126吨，是全球最大的黄金买家。各国央行对黄金需求的长期趋势明确，一定程度上是流动性泛滥、资产负债表扩张背景下对货币体系的不信任造成的。黄金具有避险、抗通胀等属性，配置黄金有利于动态平衡储备安全性、流动性和收益性。另一方面也要看到，境内黄金的高溢价是不可持续的，需要提高警惕。投资者可以通过配置境外黄金的基金满足自身投资于黄金资产的需求，也避免境内高溢价回归给资产带来的缩水压力。报告期内，本基金遵循基金的投资原则，主要投资于实物支持黄金基金，基本实现了有效跟踪伦敦现货金价（折成人民币后）的投资目的。本报告期汇添富黄金及贵金属（QDII-LOF-FOF）A类份额净值增长率为-4.64%，同期业绩比较基准收益率为-2.81%。本报告期汇添富黄金及贵金属（QDII-LOF-FOF）C类份额净值增长率为-4.76%，同期业绩比较基准收益率为-2.81%。

2023年上半年美国就业市场继续降温，但仍然强劲，可以支撑美联储继续加息。2023年1-5月平均每月非农新增就业超30万人，2022年非农均值为40万人，就业市场缺口已经被完全填补，非农新增就业人数中枢趋势性下行。但美国强劲的经济增长与居高不下的通胀水平，促使美联储仍采取相对鹰派的货币政策，对黄金价格形成一定程度的压制。一季度，受到美国经济形势和欧美央行货币政策预期变化影响，贵金属呈现宽幅震荡，然而在欧美银行危机下恐慌情绪加剧，经济衰退的压力亦有增加，美元指数和美债收益下行使金银价格在一季度末大幅走高，当季实现上涨。但进入二季度，在联储偏鹰表态下，黄金价格全线回调。虽然5月美国政府债务上限问题再度强化降息预期，黄金在此期间一度攀升至2081美元/盎司，但随着银行危机消退和政府债务上限提高，面对超高的核心通胀，美联储维持鹰派加息基调，市场重回紧缩交易，黄金回调。报告期内，本基金遵循基金的投资原则，实物支持黄金基金投资仓位基本保持在90%～95%之间，基本实现了有效跟踪业绩比较基准的投资目的。

本报告期内，全球黄金市场迎来反弹行情，纽约Comex金价报告期内涨幅为8.81%。一季度以来，受到美国经济形势和欧美央行货币政策预期变化影响，贵金属呈现宽幅震荡，然而在欧美银行危机下恐慌情绪加剧，经济衰退的压力亦有增加，美元指数和美债收益下行使金银价格在一季度末大幅走高，当季实现上涨。2023年开年市场沉浸在对美联储加息放缓的交易中，美元指数持续走弱， 2月美联储加息落地，没有更多鸽派信息释放，叠加后续公布的1月美国非农、CPI、零售销售等数据表现亮眼，市场对美国经济软着陆预期增加，美元指数和美债收益率回升，黄金在2月持续回调。美联储主席鲍威尔在国会就半年度货币政策报告作证词时表示将继续加息抗通胀，市场对3月会议再度加息50bp的预期升温，但随后爆发的硅谷银行被挤兑，瑞士信贷股价暴跌等风险事件将金融系统稳定性的问题摆上台面，意味着加息周期接近尾声。在经济周期面临衰退风险、加息周期步入尾声、地缘政治风险频发的环境下，黄金的配置环境已经从去年3季度最惨时期的空头氛围转为多头环境，长线资金预计将逐渐增加对黄金的配置。此外，自2022年11月以来中国央行开始增加黄金储备，目前已经增持4个月，从央行的操作历史规律来看，预计央行购金仍将对中长期的黄金价格构成支撑。报告期内，本基金遵循基金的投资原则，实物支持黄金基金投资仓位基本保持在90%～95%之间，基本实现了有效跟踪业绩比较基准的投资目的。本基金本报告期基金份额净值增长率为6.02%。同期业绩比较基准收益率为7.69%。