创金合信益久9个月持有期债券E(018508) - 基金投资策略和运作

一季度权益市场大幅波动，1-2月基本维持了传统春季躁动的走势，各种主题和热点不断，其中以科技板块和资源板块表现最为突出，3月因中东地区冲突的原因大幅调整，各行业板块和风格板块都遭遇重大回撤。基金在一季度的操作中维持了对市场中长期走慢牛和长牛的基本判断，总体仓位保持在相对较高的位置，并在外部冲突加剧，市场大幅回撤的过程中逆势加仓，目前已加至产品仓位上限，持仓结构中仍然以大消费为代表的内需板块（包括食品饮料、社服、农林牧渔、汽车等）为主，占权益仓位的40%左右，另有TMT、医疗保健、中游制造、金融地产和顺周期各占10%左右，对于二季度维持乐观观点，目前核心节点还是地区冲突，尽管中东冲突解决的路径和时间表很难做精确判断，但现实是冲突的加剧对各方而言都是弊大于利，基于各种因素的约束来倒逼结束冲突成为一个相对更大概率的选择，而只要冲突结束，市场的风险偏好将得以修复，市场又能回到原有的上行趋势中。债市方面，2026年一季度经济“开门红”略低于预期，市场前期对地方债供需结构的担忧边际缓解，流动性充裕，在配置盘和资金驱动下，债市表现超预期，信用利差压缩且维持低位运行，中短端信用债交易拥挤度提升。2025年12月中旬，市场对长端地方债和超长债供需担忧，叠加权益市场风险偏好维持高位，长端利率持续调整，10年国债上行至2026年一季度高点1.90%附近。随后监管对股市降温，央行结构性降息落地，银行存款和保险分红险开门红超预期，信贷开门红低于预期，配置盘持续增配长端利率债，春节前央行持续投放长期流动性，虽然降息和降准预期延后，但机构持券过节意愿较强，期间10年国债下行12BP，期限利差和信用利差压缩，流动性宽裕，广义资管配置中短端。春节后至3月中上旬两会期间，市场开始关注两会政策，尤其是地方债供给和全年经济增长目标，美国最高法院判定特朗普部分关税政策违法，同时假期高频经济数据表现较好，上海“沪七条”地产政策优化落地，政府工作报告各项经济目标基本符合预期，未有趋势行情。3月中上旬开始，市场主线从两会开始切换至美伊冲突，长端资产和中短端分化。2月28日，美以联合对伊朗发动军事打击，地缘态势快速升级，布伦特原油期货价格中枢从60-70美元提升至100-110美元，海外资产遭遇流动性冲击，国内债市主线切换至通胀担忧，PPI同比转正从2026年Q2中后期前置到3月份，同时担忧后续超长债供给节奏，两会期间央行表态偏谨慎，短期降准降息概率不高，同时1-2月经济开门红强度不弱，期限利差走阔，输入型通胀不改货币政策立场，机构继续抱团中短端，交易拥挤度进一步提升。3月中下旬，美伊谈判信号初现，但从双方表态仍存在较大分歧，市场开始关注原油价格中枢上涨和供应链断裂对经济的负面影响，理财4月抢跑，收益率小幅下行。展望后市，输入性通货膨胀难改货币政策立场，中短端信用利差维持低位运行，当前流动性溢价对中低等级信用债整体风险补偿较弱，组合整体保持中性久期，关注高等级信用债和利率债，把握品种之间的结构性行情以及债市阶段性超调修复的机会。组合将结合当前及未来宏观政策形势变化的判断，控制信用风险暴露情况，控制组合杠杆总体水平，以稳健的投资风格力争为投资者获取良好的投资回报。

2025年延续了2024年924以来的做多热情，走出了久违的持续行情。从产业层面看2025年中国科技板块出现积极变化，无论是人工智能、先进半导体、机器人以及军工等高端装备板块都出现明显的技术突破，给了全民科技自信的基础，科技板块的表现更是一骑绝尘；从市场参与者的角度看，投资者的风险偏好有明显提升，一方面源于资产荒的现状，另一方面源于国家队托底以后投资者对慢牛预期的不断提升，市场整体的波动率自2025年4月7号贸易战以来也进入到少有的低波动状态，进一步吸引了增量资金的进场。当然从宏观总量层面上看则好坏信息参半，政府的货币与财政政策也没有超出投资者的预期，因此内需板块总体表现一般。2025年本基金的操作以年初看好的大内需板块为基本盘，再叠加部分中游制造、顺周期、医药板块和金融地产板块，另外将TMT板块作为波段交易的方向。从总体业绩来看，2025年表现并不理想，核心原因在于消费板块配置过重，而阶段性增配的科技板块又过早落袋为安。行业配置的方法论中，基金经理会从行业景气变化和行业估值性价比变化两个维度出发做行业轮动，2025年的失误在于对科技板块长趋势认知的不足，导致过早下车，收益增厚不足；消费板块的配置中侧重了逻辑和性价比，而忽略了对景气变化的观察，是执行层面的问题。另外纠错机制不佳，在二季度消费数据被验证低于预期，且外部政策环境不利于消费的背景下，并没有能够及时调整行业配置结构，在卖出阶段性获利的科技等成长性板块后，使得大消费板块的整体配置出现偏颇。投资是一场修行，需要保持一个学习的心态，不端修正自己的方法论，避免先入为主的结论推导，维持多维度和多因子的观察模式，力争从客观数据和客观事实出发分析，更重视对中长期趋势的研判。在行业配置层面需要平衡不同景气阶段的行业，对于景气行业的配置要更严格和客观观察景气指标的变化。个股层面的季度业绩数据需要做更紧密的观察，并且需要平衡不同状态的个股占比，力争在2026年有更进步的表现。2025年债券市场整体呈现高位震荡格局。2025年年初收益率已充分定价“适度宽松”，但2024年12月未降准叠加央行暂停买债，2025年一季度，资金面意外收敛，组合迅速降低久期应对波动，债市定价逻辑转向基本面弱复苏，曲线陡峭化风险上升。2025年二季度，中美关税摩擦超预期推动利率快速下行，但5月降准降息幅度不及预期，叠加地方债放量，期间利率债表现偏弱、信用债走强。6月地产数据转弱、物价低迷，银行脱媒资金回流债市，信用利差压缩至低位。三季度，在“反内卷”政策、股市走强及公募费率新规影响下，叠加通胀预期修正，10年国债从1.64%上行至1.80%以上，期间组合维持中性久期，品种切换至同业存单、短融和商金债等防御性品种。四季度，10年国债在1.80%–1.90%区间震荡，权益市场强势表现与“反内卷”政策持续推进，推升风险偏好，通胀预期修正导致收益率曲线期限结构重定价。

在经历了二季度关税战的冲突后，三季度市场走势突破了二季度振荡盘整的格局，迎来了持续上涨行情，一部分得益于中美之间涉及关税问题的良好谈判态势，另一部分是投资人风险偏好的提升，再叠加资产荒的现状，因此尽管宏观经济总量并没有特别的亮点，市场仍然走出了以估值提升为主的修复行情，其中科技产业的大趋势不断向好，在结构表现上更加突出。在三季度本基金管理人进一步提升了权益仓位，在结构上以大消费和金融地产为主，另有部分顺周期、中游制造和医药板块，管理人相信随着市场行情的进一步演绎，目前相对表现滞后但具有较高安全边际的持仓资产会有更好的表现。2025年三季度在反内卷、股市风险偏好提升以及公募基金费率新规的影响下，市场修复前期过度定价的通缩，机构行为推动债市持续调整，10年国债从1.64%上行至1.80%左右。2025年7月1日中央财经委第六次会议提及“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，“反内卷”政策地位凸显，大宗商品价格走强，市场根据2015年“供给侧改革”的经验，对反内卷修复通胀预期有所加强，10年国债调整至1.75%左右的高点。出口数据持续偏强，7月30日政治局会议未有超预期的稳增长政策，市场逐步修正对“反内卷”的认知，在有力的需求政策缺位的情况下，短期难以快速修复当前的物价低迷状态。进入8月份，权益持续走强，结构化行情明显，风险偏好提升，资金在股债资产配置再平衡，演绎2025年一季度股债跷跷板的逻辑，本质还是债券收益率偏低后的价值回归。9月4日，证监会出台《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，债基赎回费率的调增使投资者提前赎回债基应对机构行为的不确定性，银行二级债、银行永续债和中长端信用债调整幅度较大，期间10年国债调整至1.8%以上的位置，30年与10年利差持续走阔。组合在三季度久期中性，主要在品种上做了防御，将弹性品种调整为券商债和商金债。组合将结合当前及未来宏观政策形势变化的判断，控制信用风险暴露情况，控制组合杠杆总体水平，以稳健的投资风格力争为投资者获取良好的投资回报。

延续去年924以来的做多热情，投资者的风险偏好有明显提升，在今年年初科技板块基于产业层面出现的积极变化，尤其是中国科技企业在人工智能和机器人板块出现的技术突破更是给了全民科技自信的基础，权益板块的表现也是一枝独秀。宏观总量层面上，政府的货币与财政政策也没有超出投资者的预期，因此内需板块总体表现一般。二季度面临关税冲突，市场经历巨幅波动，但政策端出现重大变化，尤其是4月7号当日中央汇金以类平准基金的角色正式登场，市场由此进一步得到信心加持，从而走出持续修复的走势。尽管中美在关税问题上一度有重大分歧，但基于中国制造业在短期无法替代的优势，也受限于美股自身承受的波动压力，美方主动选择与中方达成关税缓解协议，支持了市场风险偏好的进一步提升。二季度国内经济仍然承受一定压力，尤其是居民消费偏弱，房地产价格信号仍然不稳，因此部分投资者在风险偏好提升的基础上，选择了以北交所、微盘股以及部分主题驱动的投资方向，另一部分偏配置型的投资者则选择了以银行为代表的低波红利板块，其他板块则整体表现一般。今年上半年本基金的操作以年初看好的大内需板块为基本盘，再叠加部分中游制造、顺周期、医药板块和金融地产板块，另外将TMT板块作为波段交易的方向，尽管TMT板块产业趋势明显，但板块本身的贝塔属性强烈，且受外部环境的影响巨大，容易形成板块的暴涨暴跌，从绝对收益的角度出发，基金经理会以逆向交易为主，跌到高性价比阶段买入，拥挤度过高时卖出。年初债券收益率充分定价“适度宽松”的货币政策基调，在基本面有企稳迹象后，央行引导资金收敛，2025年一季度债市跟随资金面波动，资金面为一季度最主要的定价因子。2024年12月没有市场预期的降准，利率被央行买债、年底机构冲量和年初踏空资金入场快速压缩，充分定价“适度宽松”，基本没有对任何风险因子定价。进入2025年1月资金没有宽松迹象，随后央行约谈机构、暂停买入国债叠加同业存款流失、在资金缺口较大时引导资金收紧，资金波动放大，组合在2024年12月和2025年1月快速降低仓位和久期，并通过调整结构应对波动。2月中旬，定价因子逐渐从资金面转向基本面弱复苏，同时市场风险偏好提升，曲线陡峭化上行风险加大，具体地，高能级城市二手房成交持续向好，Deepseek带动风险偏好提升，货币政策执行报告对基本面定调边际乐观，降准降息节奏延后。进入3月，随着绝对收益率和利差调整到位，基本面向上弹性偏弱尚不支撑债市转熊，从微观流动性改善寻找加仓的信号，在维持组合偏低杠杆情况下，逐步增加组合久期。2025年二季度美国对等关税超预期落地，中美贸易摩擦升级，央行“稳增长”目标重要性提升，“关税”冲击推动收益率快速下行后，债市进入赔率偏低的区间窄幅震荡。5月份降准降息落地，但降息幅度不及预期，期间地方债开始加速发行，货币配合财政政策，5月份利率债明显偏弱，信用强于利率。在5月20日存款利率下调后，市场开始逐步定价一般存款流失导致银行负债压力增加，存单回到1.7%位置，市场定价核心从“关税反复”切换至存款利率下调后的银行负债压力。日内瓦经贸磋商调降双边关税税率，中美原则上达成新的协议，但抢出口没有超预期，关税磋商进入长期谈判过程。市场关注点从“谈判”切换到出口数据的实质变化。6月份债市定价回归到国内的基本面，央行提前公布买断式逆回购，存单定价高位回落，地产高频数据转弱，同时物价持续低迷，银行脱媒资金流入债市，信用利差压缩并在低位运行。二季度，组合维持偏高的久期，随着收益率和信用利差的压缩，调整组合久期结构。

一季度市场整体呈现震荡走势，其中科技板块基于产业层面出现的积极变化，尤其是中国科技企业在人工智能和机器人板块出现的技术突破更是给了全民科技自信的基础，权益市场中的科技板块对此给与了充分乐观的表现，是震荡走势中一枝独秀的结构性机会。本基金基于中长期视角观察，仍然坚信经过近两年库存周期底部的徘徊，以及连续十多个季度ROE的下行，在去年三季度财政发力的背景下，今年下半年有望迎来周期底部的弱复苏，展望外需的不确定性，政策端在二季度也有望继续发力，因此二季度仍然会坚守以内需为主的板块，而在外部关税冲击的背景下，科技板块也有望迎来更好的加仓时间窗口。年初债券收益率充分定价“适度宽松”的货币政策基调，在基本面有企稳迹象后，央行引导资金收敛，2025年一季度债市跟随资金面波动，资金面为一季度最主要的定价因子。2024年12月没有市场预期的降准，利率被央行买债、年底机构冲量和年初踏空资金入场快速压缩，充分定价“适度宽松”，基本没有对任何风险因子定价。进入2025年1月资金没有宽松迹象，随后央行约谈机构、暂停买入国债叠加同业存款流失、在资金缺口较大时引导资金收紧，资金波动放大，组合在2024年12月和2025年1月快速降低仓位和久期，并通过调整结构应对波动。2月中旬，定价因子逐渐从资金面转向基本面弱复苏，同时市场风险偏好提升，曲线陡峭化上行风险加大，具体地，高能级城市二手房成交持续向好，Deepseek带动风险偏好提升，货币政策执行报告对基本面定调边际乐观，降准降息节奏延后。进入3月，随着绝对收益率和利差调整到位，基本面向上弹性偏弱尚不支撑债市转熊，从微观流动性改善寻找加仓的信号，在维持组合偏低杠杆情况下，逐步增加组合久期。组合将结合当前及未来宏观政策形势变化的判断，控制信用风险暴露情况，控制组合杠杆总体水平，以稳健的投资风格力争为投资者获取良好的投资回报。

在2023年年底展望2024年时，基本判断是2024年至少会是一个权益市场修复的年份，现在回过头来看，2024年沪深300指数上涨14.68%，因此年初的展望基本是准确的，但过程复杂，2024年最终呈现了跌宕起伏的一年。2024年1月初迎来短期超预期的下跌，在2月初政策托底的背景下，市场走出了探底回升的趋势，并一直延续到5月中旬，之后市场持续调整至9月中旬。可以说2024年全年市场始终围绕着政策预期和经济基本面的双重拉扯，证券市场作为西方市场经济的产物，在美国已经走过200年的历史，漫长的历史经验告诉我们一个基本规律，就是周期轮回的力量始终存在，牛熊更替是不可避免的，作为学习模仿者的A股在过去30多年的历史中也验证了这一点，作为基金管理人相信这一次也不会例外。因此当A股已经经历历史上最惨烈的三年大调整后，没有理由再继续保持悲观，所以基金仓位自2024年年初以来一直维持高于过去两年的平均仓位。 2024年债市呈现牛市状态，尤其是长端利率债表现更为强势。2024上半年，债市收益率持续下行，信用利差明显压缩，经济基本面新旧动能转换中，地产拖累延续，总需求偏弱，出口和制造业投资成需求增长重要驱动力，财政政策刺激弥合供需缺口受限，5月地产宽松政策出台后成交边际好转但持续性待观察。货币政策保持支持性，资金面分层阶段性消失，利差低位运行，组合久期提升至中性偏高呈哑铃型。三季度，央行管控曲线、政策扰动及机构负反馈使利率先下后上大幅波动，8月中旬非银预防性流动性需求引发赎回，信用利差开始小幅走阔，9月末政策基调转向，信用利差大幅走阔，期间组合大幅降低久期和信用敞口。四季度，增量的稳增长预期弱化，宽货币预期推动利率大幅下行，11月中下旬利率债波动对地方债发行钝化，央行给予流动性支持，市场逐步开始交易降息预期。组合在负债端企稳后加仓，提升久期捕捉利率下行的行情，后因债市已定价较多降息预期，整体赔率降低，逐步降杠杆和调降久期，确保组合应对风险时久期调整的弹性。

三季度权益市场经历了罕见的大反转，9月24日国务院新闻办公室举行的新闻发布会以及9月26日的政治局会议使得政策端出现重大变化，可以说从根本上扭转了各类社会主体的预期。股票市场作为最能反应情绪变化的载体，在第一时间以持续的大阳线给以正面反应。在本季度基金运作过程中，管理人始终坚持相信投资常识、相信均值回归的基本原则，在市场下行的过程中，保持并逆势增加了权益仓位，在结构上也始终维持以中下游为主的龙头配置思维。回顾三季度债券市场，债市在央行管控曲线、政策扰动以及机构负反馈等因素的影响下，利率走势呈现先下后上大幅波动的态势。从7月到8月中旬，央行通过预期管理引导收益率曲线维持斜向上，主要通过借入国债、监管以及卖出国债等方式修正利率单边下行预期，债市波动加大。进入8月中旬，利率和信用债分化，10年国债收益率下行至最低点2.04%附近，8月中旬非银预防性流动性需求一定程度上引发赎回，公募基金信用债基规模收缩，信用利差持续走阔。9月末，政治局会议确认政策基调发生转向，债券逐步交易政策基调的变化，而非银机构负债端脆弱性接近临界点，中低等级中长端信用债利差走阔风险放大，信用利差大幅走阔。前期组合久期结构为哑铃型，在9月末调整过程中大幅降低长端债券和中等评级信用债的敞口，大幅降低久期和信用敞口。信用债普遍调整20BP以上，调整幅度处于8月份负反馈的临界点的位置，债基和理财出现今年以来最大幅度的回撤。央行较早开始关注理财子的赎回情况，相比2022年银行理财的净值稳定性也大幅提高，当前货币环境仍处于宽松周期，预计此次赎回负反馈的程度会低于2022年底。当前中短端中高等级信用债已经开始具有价值，中高等级信用债与OMO政策利率的利差位于近三年较高分位数，组合会在调整过程中逐步加仓。组合将结合当前及未来宏观政策形势变化的判断，控制信用风险暴露情况，控制组合杠杆总体水平，以稳健的投资风格力争为投资者获取良好的投资回报。

上半年的权益市场再次经历了极致的行情演绎，从风格因子来看，大盘价值遥遥领先，从行业走势来看，仅有个位数的行业上半年实现正收益，其中银行、公用事业、煤炭和石油石化大幅超越其他行业，行业涨跌幅的首尾之差达到40%。从公布的经济数据来看，一季度经济数据疲弱，二季度也没有能够出现明显的转暖迹象，其中消费数据面临更大压力，地产产业链在不断出台各项房地产调整政策的背景下，价格仍然没有稳住，销售面积还在萎缩的状态中。但相对于经济数据而言，市场蕴含的悲观预期有些过度，无论是财政、货币或者是产业的中观层面，政策端不断采取托底措施，即便是压力最大的房地产领域，6月的数据也开始出现同比转正的触底迹象，然而市场并没有给予充分的乐观态度，上半年上游资源和低估值高股息的避险资产遥遥领先一定程度上体现了市场的资产配置逻辑，并在正反馈的作用下不断自我加强。债券市场经过2023年四季度债券供给冲击影响后，2024年上半年债市收益率持续下行，信用利差明显压缩。经济基本面方面，在新旧动能转换过程中，地产对经济的拖累延续，总需求偏弱，出口和制造业投资是需求端增长的重要驱动力，供需缺口需通过财政政策刺激弥合，但地方政府受制于财政收入下滑以及城投化债，增加杠杆空间有限，更多依赖中央增加杠杆。地产仍是影响债市重要基本面，5月17日出台系列地产宽松政策，各地方在需求端降低按揭贷款利率和首付比，在供给端收储存量住房作保障房，在地产政策发力后，6月份地产成交边际好转，但仍需观察其持续性以及对价格的传导。在货币政策方面，货币政策保持支持性的货币政策，政策目标着眼于提物价、稳汇率和避免资金沉淀空转，4月初银行禁止“手工补息”背景下，银行存款逐步转移至非银体系内，资金面分层阶段性消失，叠加非银整体杠杆偏低，实体经济缩表的同时，资管规模在持续扩张，使利差在低位运行。2024年二季度后，组合久期提升至中性偏高的位置，久期结构呈哑铃型结构，维持组合久期调整弹性。组合将结合当前及未来宏观政策形势变化的判断，控制信用风险暴露情况，控制组合杠杆总体水平，以稳健的投资风格力争为投资者获取良好的投资回报。

2024年一季度，权益市场一季度市场经历了跌宕起伏的过程，不破不立，先跌后涨。一月份的快速下行是市场在短期流动性缺失的背景下，叠加了投资者恐慌性情绪的负向循环，完成的快速杀跌的过程，和历史上历次大跌类似，当恐慌性情绪释放完毕时，市场本身跌到了估值性价比极高的位置，而同时在政策端出现明显托底的措施，破而后立就是历史场景的再现，这印证了阳光下没有新鲜事的基本投资规律，也符合均值回归的常识。本基金在市场大幅波动的过程中，维持了逢大跌加仓并坚守的原则、逢大幅反弹做阶段性落袋为安的战术操作，在保持行业持仓均衡的前提下，进行一定幅度的行业轮动，其中以阶段性减持TMT、中游制造为主，并适度维持消费、顺周期和金融地产板块为主的持仓。对于后市，总体以战略看多为主，在一季报披露的时间窗口，市场或许有短期的调整压力，但不会改变市场大的运行方向。固收方面，债市收益率整体下行，长端久期资产表现优于短端资产，利率曲线呈现“牛平”结构。债券市场经过2023年四季度债券供给冲击影响，债市收益率定价脱离基本面因子，整体处于偏高的位置，长端和中短端的资产均具备较好的赔率。经济基本面方面，在新旧动能转换过程中，地产对经济的拖累延续，总需求偏弱导致通缩现象，供需缺口需通过财政政策刺激弥合，但地方政府受制于财政收入下滑以及城投化债，增加杠杆空间有限，更多依赖中央增加杠杆。今年两会对于全年经济增长目标定位和财政预算未超市场预期，刺激程度相对温和。货币政策方面，2023年12月银行开启新一轮调降存款利率，债券市场对于货币政策宽松预期逐渐强化，央行明确提出货币政策空间较大，24年1月降准落地后，资金分层现象逐渐缓解，DR007在政策利率中枢波动，在汇率因素和资金空转的制约下，资金进一步宽松的空间受限。往后看，经济失速的风险降低且处于筑底的阶段。地产销量边际有好转迹象，前期一系列保交楼和放松因城施策满足刚需和改善需求，效果在逐步显现，但更多是“以价换量”，在3月22国常会提出“进一步优化房地产政策”，后续地产需求端政策可能进一步发力，消费呈好转的迹象，对经济有支撑。货币政策目标在于稳步提升物价，宽松的基调仍在，但海外通胀粘性较强或限制货币政策空间，降低存款利率概率较大，降准和降息的概率在边际降低，同时关注收益率曲线的风险，当前债券市场对于降息定价充分，提防降息预期的扭转。后续关注债券供给，当前供给结构主要集中在中长端，对曲线影响会更多在长端资产，也会通过资金波动和曲线传导影响中短端，但出现23年3-4季度多因素共振导致中短端大幅调整的概率较小，不确定专项债和特殊再融资债节奏，关注财政部关于地方债发行节奏的表态。2024年一季度，组合久期处于中性偏高的位置，后续市场进入震荡区间，组合偏左侧关注确定性较高的中短债品种利差交易机会，保持较高的交易换手率。组合将结合当前及未来宏观政策形势变化的判断，控制信用风险暴露情况，控制组合杠杆总体水平，以稳健的投资风格力争为投资者获取良好的投资回报。

权益市场方面，2023年是市场超预期下行的一年，最终沪深300指数创出连跌3年的历史记录。回过头来看，市场下行与经济修复低于预期有本质的关系，但延续至2023年4季度，市场下行已经与政策面和基本面没有多大关系，因为从基本面层面看出现改善迹象，从政策面来看各项托底措施不断，而市场整体的估值水平也是在历史极低分位的区间，但投资者基本无视这些利好因素，投资者讨论更多的依然是在证券史中反复讨论的问题：就是这一次是否和以往不一样，市场的走势反应出投资者的悲观预期，即这一次和以往不一样，甚至也有投资者开始讨论估值体系是否还有效的问题，当市场在进入下行通道的过程中，这种观点很容易和市场走势形成负向循环，从而加剧市场的波动，但证券史过往那么多年的历史其实证明了阳光底下没有新鲜事，证券市场还是受投资者贪婪和恐惧的情绪驱动，循环大概率最终会被打破，从而再次进入反向的循环，需要的只是一点信心和耐心。因此在2023年市场下行的过程中，本基金维持逆向投资策略，行业持仓以中游制造、大消费、TMT和周期股为主，对于后市仍然持乐观观点，相信常识，相信均值回归的基本规律。债券市场方面，2023年收益率整体处于呈现倒N型下行走势，信用债表现显著强于利率债；长端方面，10年国债全年从2.84%附近下行至2.56%附近的水平；中短端方面，2年国债全年从2.35%附近下行至2.21%附近的水平。回顾2023年债市的运行逻辑，主线趋势还是在于地产销售疲软导致经济整体恢复不及预期，波动则是来自于稳增长政策（特别是政府加杠杆）力度的变化。具体来看，年初市场对于经济恢复整体期待较高，带动收益率整体在高位震荡上行，但随着三月政治局定调全年经济目标以及地产销售恢复显著不及预期，债券市场开始逐步修复此前经济增长的较强的预期，市场收益率逐步回归至中性货币政策的位置。随后在6月、8月，央行两次降息，激发了市场对于宽货币的强烈预期，债券市场收益率进一步下行至全年低位。而8月后特殊再融资债、特别国债的发行，关于地产调控政策的持续放松以及经济阶段性的企稳回升，叠加货币政策阶段性的被动收紧，则给予债券市场一定的上行压力，债券收益率从8月下旬起快速上行，并于11-12月上旬之间保持高位震荡的状态。12月中旬MLF持续的超量续作，存款利率调降，重新燃起了市场对于宽货币的预期，债券收益率在年末走出了牛陡化的修复式下行行情。 2023年，本基金维持产品的定位，股票投资方面，依据股票市场总体估值水平与长期方向相结合，产品灵活调整股票仓位，并随着市场的下行过程，在产品允许的范围内，逐步增加股票投资仓位，保持理性的逆向投资思维；债券投资方面，产品全年久期基本维持在2年附近的中等水平，以高评级信用在作为主要投资标的，以高评级信用债的曲线收益与久期收益作为主要超额收益来源，并在不同阶段通过杠杆水平的合理调整，平衡产品的风险收益特征。

三季度权益市场方面，在政策端出现重大变化，其中以7月24号的政治局会议为标志，随后在8月初央行再次降息，其他各部门在调整房地产销售政策、降低印花税、改善资本市场资金供求关系等多个维度都出台了各项细则，政策底已然非常坚定，而经济指标层面，如8月的PPI数据跌幅进一步收窄，CPI数据环比转正，消费数据和出口数据环比提升，信贷数据回暖，国庆期间公布的9月PMI数据也类似，反应经济确实走在复苏的路径上，基本面的底也已现。相对而言，投资者的情绪指标仍然在磨底的过程中，市场对于出现的边际利好变化不敏感，因此整个三季度只有在7月底和8月初出现过阶段性的反弹，其他时间仍以震荡探底为主。三季度本基金加强了阶段性的波段操作，在8月初的反弹过程中进行了一定程度的减仓，并在随后市场下行的过程中持续加大权益仓位。三季度债券市场呈现先下后上的走势，短端上行幅度相对更大，收益率曲线呈现平坦化上行状态。三季度前半段，主要受到降息预期与实际降息落地的推动，带动市场收益率震荡下行，10年国债最低下行至2.55%附近的水平。之后随着地产政策的持续加码叠加政府债券的加速发行以及货币市场利率的逐步抬升，市场收益率逐步回升，10年国债回到2.65%-2.70%之间的平台区间。2023年四季度预计债券市场大概率维持高位震荡的走势，静待政府债券发行高峰退却后的修复机会。一方面，因政府债券发行加量，市场情绪与资金面双重压制，带来了市场收益率的一定上行，而从上行后的债券收益率来看，在基本面不出现较强复苏的前提下，债券收益率已经有较好的配置价值，进一步上行的空间有限，安全边际逐步体现；另一方面，托底政策效应的逐步释放，决定了经济基本面阶段性暂无反转下行的忧虑，进一步降息的概率相对较低，债市出现显著下行的空间有限，保持高久期的性价比也并不高。总体投资策略上基本会保持中性的状态，暂无进攻的必要，在久期风险上适当缩减敞口，把握更多曲线上的收益机会，提升整体流动性情况。在具体选择上，骑乘策略优于杠杆策略优于久期策略。