景顺长城周期优选混合A(018504) - 基金投资策略和运作

尽管三季度国内经济部分承压，但全球经济仍保持韧性，美联储如期在9月份降息，美元维持贬值趋势，在基本面总体尚未明显逆转的背景下，全球宏观政策保持友好，积极的财政货币政策推动全球风险资产上行，国内内需相关方向仍偏弱，但是三季度的反内卷趋势提振了部分行业中期的前景展望，尤其是大部分顺周期相关的行业。在上述宏观背景下，全球商品表现仍延续分化，原油市场在欧佩克增产背景下维持弱势，中期展望仍不乐观，煤炭价格仍保持在低位运行，但治理超产等政策显著拖住了价格底部区域，价格已经较二季度低点有明显改善，且后续仍有不少政策值得期待；在国内地产下行拖累下，黑色和建材价格偏弱，包括一些化工品。贵金属继续保持强势，美元贬值及央行购金支撑价格。有色总体偏强，一些小金属尤其强劲，大金属里面铜铝基本面也非常强劲，铜的供应扰动不仅没有缓解而且在持续加剧，显著提振了远期平衡表。本基金主要围绕上游行业来进行投资，目前重点配置了贵金属，铜铝和部分小金属方向，其他配置方向包括基本面一般但受益于高股息的能源、存在景气度部分改善的钢铁和化工，三季度适当增持了和国内反内卷相关的部分方向。　　展望未来，全球货币财政双宽松叠加国内反内卷将会从需求和供应两方面显著改善顺周期行业景气格局。国内基本面的压力及海外的通胀回落及就业市场压力都继续支持国内外双宽松格局，且预计都会持续加码，大部分顺周期行业仍处于基本面、持仓、估值和价格的低位区间。具体而言，尽管中短期不排除国内外经济仍有一定下行压力，但中期前景来看，国内经济处于企稳状态，随着政策继续加码，基本面可能在未来半年迎来温和修复，我们看好未来2-3年国内PPI回升的大趋势。海外方面，欧洲降息基本到位，叠加欧洲重启大财政，欧洲中期的经济增长前景显著改善，随着更多财政政策落地，未来将会加速复苏；美国方面，美联储重启降息，在放松监管及私人部门重启扩张背景下，叠加货币财政双宽松，预计美国经济增长将会在今年底逐步加速。我们预计全球制造业PMI将会很快反应全球货币财政双宽松格局的积极效果，预计未来1-2年可能迎来一轮制造业景气周期回升，美国经济存在过热的风险，这意味着总体大宗商品市场贝塔偏正面，另外双赤字背景下美元熊市也对商品市场有显著正面支撑。历史上看，上游资源行业在通胀回升甚至开始加速的时候超额收益会更加显著，这可能会发生在2-3个季度后。　　国内反内卷政策被高度重视着。反内卷政策可能会加速大部分传统行业格局优化，包括钢铁，煤炭，化工等，本身这些行业盈利也接近周期底部；上半年的商品价格下跌导致不少品种已经触及现金成本线，本轮熊市定价基本到位。尽管后续政策还有一些不确定性，但是行业优化方向预计较为明确；叠加如果明年需求端改善，那么行业中期景气周期大概率已经趋于向上。这些行业的龙头企业我们认为都是非常具有全球竞争力的中国优势产业，随着欧美再工业化及国内反内卷深入推进，未来存在很大重估空间。　　后续我们将根据经济复苏所处周期位置及不同行业景气度、估值盈利匹配性等去适当调整行业配置。

尽管关税冲击导致全球经济和市场在二季度先抑后扬，但上半年全球经济和市场韧性明显超出市场预期。欧美经济韧性仍比较强，可能得益于其健康的私人部门资产负债表；中国受益于外需前置及政策发力，经济韧性也强于预期，国内新旧动能继续转换。美联储仍然维持利率政策不变，欧洲央行处于降息周期尾声，中国利率继续下行空间短期也有限。美元维持贬值趋势。在上述宏观背景下，全球商品表现继续分化，原油市场在地缘政治短期扰动后重回弱势，中期展望仍不乐观，煤炭价格保持在低位运行，行业盈利压力加剧，基本上已经触及了部分企业成本线；在国内地产下行拖累下，黑色和建材价格偏弱，包括一些化工品。贵金属保持强势，美元贬值及央行购金支撑价格。有色总体偏强，一些小金属尤其强劲，大金属里面铜铝基本面非常强劲，部分存在挤仓压力。本基金主要围绕上游行业来进行投资，目前重点配置了贵金属，铜铝和部分小金属方向，其他配置方向包括基本面一般但受益于高股息的能源，存在景气度部分改善的钢铁和化工。

一季度全球市场分化明显，在美国总体偏紧缩性政策影响下，美国经济和资产价格明显承压，政策的不确定性大幅度影响了企业和消费者行为，推动经济出现较为明显的短期滞胀特征，主流投资银行包括美联储自身都在纷纷下调经济增长预测，同时上调通胀预测，展望中期，我们认为这一进展仍将会延续，滞胀格局将会更加显著，反转时间点可能在今年年底；与美国相对紧缩政策对应的是中国和欧洲财政基调偏积极。全球制造业复苏进程仍非常缓慢，在过去三年里面，全球三大经济体的财政政策始终无法完全协同，影响了全球制造业复苏进程，而目前海外偏滞胀的环境预计也将会施压全球利率的下行，导致全球经济复苏进程推迟，相比于年初，目前我们对于2025年全球制造业及经济复苏进程变都略谨慎，市场的不确定性将会在接下来的2-3季度继续发酵，且可能加剧。　　一季度全球大宗商品市场表现分化，能源偏弱，与国内地产相关的大宗表现也偏弱，但是金铜价格表现非常强劲，部分小金属价格表现也很好，比如锑。不同品种的分化背后反映了其自身的基本面背景。从目前来看，金铜可能是本轮商品行情的领导品种，支撑其背后的上涨因素非常坚实，而且在可预见未来或仍将延续强势。一季度有色板块表现在中信一级行业里面非常靠前，组合的绝大部分收益也都来自于有色板块。本基金配置方面变化不大，继续沿着上游展开，主要配置了有色和传统能源，期间根据宏观和行业变化情况，不同行业配置比例适当进行了调整，其中有色占据绝大部分仓位，我们重仓的基本面逻辑在于估值便宜，而且未来的业绩增长确定性较高，也有较好的持续性。　　展望未来，总体而言，即便相比年初我们对全球经济复苏进程变得略谨慎，战略上，经济基本面处于企稳状态，多数商品已经在3年左右的熊市调整后接近成本区域，供需在再平衡，一方面供应由于利润影响在收缩，另外一方面需求等待政策扩张刺激，库存总体还算健康。在战略等待过程中，可能遇到一些战术扰动，这将给中长期的建仓提供比较好的介入时间点。其中已经提前走出来的品种基本面相对更加强劲。　　行业层面来讲，展望中期，受益于需求重构及中长期的供应端刚性约束，我们预计随着接下来短期的累库存周期过去及强势美元见顶，宽松政策后的基本面改善，全球定价的核心资源品将会重回强劲景气趋势。需求重构主要来自于新兴领域和新兴市场需求重构，我们估计边际量来看，其实已经在主导以铜为代表的核心资源品定价。在宏观大变局背景下，需要以更加宏观的战略视角来看待上游所处周期位置及定价体系的转变。后续我们重点跟踪海外再工业化进程及新兴市场需求的崛起、能源转型的进展、美元走势等方面。中短期重点关注美国关税进展及其他国家的应对，对海外滞胀格局的影响。潜在风险在于海外经济从滞胀走向衰退。

2024年国内资本市场波动较大，经济基本面及对应的政策基调变化导致了市场总体前低后高走势；海外方面，由于科技浪潮叠加降息预期和落地，海外资本市场总体走势都比较强劲。国内上半年财政发力不明显，节奏后移，经济和市场在二、三季度压力较为明显，随着政策在三季度末显著发力，经济和市场在四季度出现明显好转；商品市场多数品种也基本上在三季度左右探明了中长期底部支撑区域；海外方面，美国经济在2024年表现依然超预期强劲，尽管市场预期已经上修，但仍然超预期，带动美债收益率和美元仍维持在相对高位，特别是在三季度联储超预期降息后，叠加11月份的美国总统大选，长端收益率明显回升，美元回到近年高位附近，给商品市场带来了部分压力。全年看，全球主要股指都取得了不错正回报，商品市场方面，核心商品尤其是有色也都是正回报，黄金表现最好；国内受到房地产影响的黑色金属链条表现偏弱，仍在供需再平衡阶段。　　具体来看，贵金属受到全球地缘政治格局中长期支撑叠加联储降息，表现一枝独秀，也符合典型的经济周期规律下的商品表现——贵金属一般在经济早周期阶段表现更加突出，这个时候经济仍在基本面低位；当然贵金属的表现也通常会引领其他大宗商品。尽管居民部分的消费受到了高金价的部分抑制，但是全球央行对黄金实物需求依然强劲；对于美元体系中长期的债务担忧及地缘政治格局的演变（包括导致的央行持续购金等行为）是支撑黄金中长期的主要因素，预计或将延续，不排除存在强化的可能性。　　有色金属价格表现也比较强劲，供应端的中长期约束和需求端重构是主要原因，尤其是铜铝锡等金属及锑等小金属。我们认为上述两方面的供需优化的格局将会持续，而且如果遇到一轮经济复苏，该格局将会加强，出现更加显著的去库存和更大的供需缺口及可能更高的价格。供应端的刚性约束在于资本开支周期不足的滞后效应；需求端的重构主要来自于新兴市场和新兴领域的需求逐步接替中国传统地产和基建需求成为主要的边际需求主导力量，而且在未来较长时间将会可持续。在过去的自2011年以来到2020年的长期周期里面，产业链出现了广泛的去库存，最近几年总体也是偏缺口格局，导致进一步去库存；较低的库存格局让总体格局更加健康，且加大了远期的价格弹性。　　黑色金属和能化表现比较弱，多数品种都接近成本线，需求端缺乏新的增长点且过度依赖传统经济及供应端缺乏明显约束，是上述2个行业价格和盈利偏弱的主要原因。　　本基金股票持仓比例稳定，结构上上游资源板块为核心持仓，主要分布在有色和能源行业。

三季度全球经济延续放缓势头，海外方面，美国通胀继续降温，失业率抬升，联储在9月份启动降息周期，而且一次性降息50BP，叠加随后数据好转，市场一度比较担心美国经济衰退到后面担心显著缓解，目前来看，软着陆仍然可能是未来美国经济的基准假设，但考虑到通胀韧性，预计美国经济弹性比较有限，核心中长期要关注美国经济潜在增长率是否已经明显抬升；国内方面，随着经济放缓，国内政策持续加码，尤其是9月底密集的政策出台，显著提振了市场预期。商品市场也是从担忧经济放缓，到随后出现明显的修复。总体来看，商品市场三季度呈现先抑后扬特征，其中黄金及铜的表现相对强劲，内需相关的品种表现相对弱一些。配置变化不大，继续沿着上游展开，主要配置了有色和传统能源，期间根据宏观和行业变化情况，不同行业配置比例适当进行了调整。　　展望未来，我们维持之前的判断——战略上看好在海外通胀得到控制情况下，基于不对称通胀目标，以欧美央行为代表的全球货币政策会进入新一轮宽松周期，会至少持续1-2年时间。国内财政和货币政策在欧美央行完全转向宽松后力度预计也更加积极。基于上述战略判断，我们认为在2022-2023年全球经济显著回调后，2024年全球经济体现为筑底温和回升特征，随着全球政策更为明确转向，全球制造业PMI回升势头将会更加显著，参考历史经验，这一趋势至少会持续大概2年左右时间，预计2025年是全球经济复苏较显著的年份，期间通胀会保持在较适当状态。当然上述假设前提是目前中东等局部地缘政治风险相对可控。另外战略上来讲，欧美的大财政环境有利于全球名义增长与通胀环境，预计中国的财政也会继续加码，推动名义增长及企业盈利回升。在上述宏观假设下，包括股市在内的风险资产都会有不错的表现。大财政环境下，脱虚向实有利于实物资产需求。继续看好全球定价资源品。　　行业层面来讲，受益于需求重构及中长期的供应端刚性约束，我们预计随着接下来去库存趋势更加明显，全球定价的核心资源品将会继续保持强劲景气趋势。需求重构主要来自于新兴领域和新兴市场需求重构，我们估计边际量来看，其实已经在主导以铜为代表的核心资源品定价。在宏观大变局背景下，需要以更加宏观的战略视角来看待上游所处周期位置及定价体系的转变。　　我们将会在继续秉持价值大方向的背景下，努力寻找符合接下来时代特征的产业趋势机会。这其中，上游可能是战略方向之一。我们认为随着全球经济重启复苏，美元可能面临趋势性压力，这也将会支撑大宗商品价格。从盈利能力和估值水平来看，上游仍然非常具有性价比。后面我们重点关注海外发达经济体的再工业化过程及以印度为代表的新兴经济体需求的持续扩张，和能源转型带来的需求占比持续提升。同时我们也重点关注国内接下来的政策力度及重点发力的方向。

上半年，全球经济总体保持稳健复苏态势，国际主流机构总体上修了今明两年的经济增速，短期来看，在二季度后期复苏动能在中美欧主要经济体略有放缓，包括商品和主要股指也随之进行了回调。二季度更多央行开启宽松周期，发达经济体央行包括欧洲央行和加拿大央行，我们预计全球新一轮宽松周期正在开启，战略上对风险资产偏正面。具体来看，中国方面，政府加大了地产政策力度，市场也给予了相应回应，目前基本面仍需要政策继续加码，预计在全球宽松周期引领下，政策力度在接下来一年会持续宽松，政策环境保持友好。美国经济基本面略有降温，这有利于联储货币政策松动，我们预计降息窗口在9-11月份之间，考虑到联储的不对称通胀目标，我们倾向于认为联储会在较强的就业市场和金融环境下，尽管通胀依然在目标之上，但为了预防不确定性，联储会领先市场预期降息，近期的鹰派表态从战略上看只是短期的战术扰动。二季度市场冲高回落，大宗商品市场包括对应股票板块也出现了明显回调，传统能源板块在二季度后期表现要明显好于有色金属，体现了市场风险偏好的转变，尽管从基本面的角度而言，能源价格偏中性。股票方面，配置变化不大，继续沿着上游展开，主要配置了有色和传统能源，期间根据宏观和行业变化情况，不同行业配置比例适当进行了调整。

一季度，海外经济仍有韧性；国内经济总体平稳，但结构依然分化，地产相关数据仍明显偏弱；货币政策方面，市场对于美联储未来的降息预期在强化，尽管幅度有所收敛，但确定性在上升。一季度市场波动比较剧烈，可能主要反映预期层面及价格层面因素更多，实际上市场可能低估了经济结构性变化及海外的景气，这一点在商品价格层面也表现分化。海外货币政策环境也正在发生拐点性的变化，这一点海外相关的资产表现更加突出。从海外市场/国内政策/经济，其实都有一些积极的因素，市场总体也是先抑后扬但市场风险偏好仍处于低位。2024年一季度总体大宗价格企稳略偏强，但结构分化显著，黑色及地产相关比较高的商品总体处于下跌状态，有色表现最强，能源居中。股票方面，配置继续沿着上游展开，主要配置了有色和传统能源。　　展望未来，我们大体维持之前判断——对于经济和股市展望都偏正面，经济正在经历结构性转型，地产相关占比逐步下降，包括高端制造等占比逐步提升，这也将会反映在股票定价方面。从海外来看，预计软着陆概率较高，经济面临较为健康的通胀水平和逐步宽松的货币环境，及即将回升的宏观环境，总体外部环境大概率偏正面；国内来看，市场的结构性高估值在经过近三年的下行后已经得到较为明显的缓解，国内经济可能呈现政策继续发力/增长温和回升/通胀逐步向上/库存及盈利拐点来临。我们将会在继续秉持价值大方向的背景下，努力寻找符合接下来时代特征的产业趋势机会。这其中，上游可能是战略方向之一。我们认为随着全球经济在调整了接近2年多后重启复苏，美元可能面临趋势性压力，这也将会支撑大宗商品价格，从更加长期的周期来看，持续的双赤字最终也会对美元造成拖累；从行业供需格局来看，因为2020年下半年到2022年上半年的高价格刺激了部分供应势放，目前供应势放节奏已经接近尾声，展望2025年及更加长期，尚未看到系统性的供应压力；来自于能源转型的需求持续扩张，占一些大宗的需求比例已经超过10%，将会逐步接棒中国的传统地产和基建定价，成为影响供需的核心变量之一，市场在3月份之后也更多开始思考上游的定价体系转变。从估值水平来看，仍然非常具有性价比。后面我们重点关注海外发达经济体的再工业化过程及以印度为代表的新兴经济体需求的持续扩张，和能源转型带来的需求占比持续提升。从上游资源大的周期来看，过去20多年，2001年到2011年是近10年的上升周期，2011年到2020年是接近10年的下行周期，2020年下半年起可能是新的10年上升周期开启。2024年可能是全球制造业再次进入景气周期和10年的中长期周期共振，目前仍然处于早期阶段。

回顾2023年，国内经济总体承压，修复之路一波三折。受制于地产持续调整、外需走弱、社会预期偏弱等不利因素，经济整体承压，尤其是物价面临较大下行压力，拖累名义GDP增速。全年GDP实际增长5.2%，超过5%左右的增长目标，但名义GDP仅增长4.64%，较2022年的4.83%有所走弱，从而导致微观主体经济体感与宏观经济数据间产生较大温差。节奏上看，经济总体前低后高走势。市场方面，股市整体前高后低，但受益于总体商品价格及估值优势，上游资源板块相对表现强劲，无论是相对还是绝对收益，优质的资源企业表现都不错。海外方面，美国经济表现持续好于预期，尽管硅谷银行倒闭使得降息预期一度升温，但联储应对迅速，风险并未扩散，叠加财政政策的扩张，美国就业和消费保持强劲。2023年美国实际GDP同比增长2.5%，较2022年上升0.6个百分点，核心PCE由年初的4.9%下降至12月的2.9%。宽财政紧货币的环境叠加经济超预期带来了强美元和高利率。美债收益率震荡创出近16年新高，美股震荡上行。股票配置方面，本基金继续在能源/有色/钢铁/化工等四个主要行业进行配置，其中能源和有色占了绝大部分仓位。　　大宗商品方面，总体表现弱于美股，但是好于国内股市，侧面也反映了商品市场定价受到不同因素的影响。在核心商品里面，黄金和铜表现不错，尽管能源价格略有回落，但是能源股票表现依然非常优秀。有业绩释放的铜金标的股票表现也不错，具有相对收益。大宗商品的相对强劲表现也验证了我们此前关于大宗定价体系在改变的判断，即中国传统需求定价因子权重在下行，但是包括新兴市场需求及来自于新能源投资需求的权重占比在逐步上升。