东财瑞利债券A(018444) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，债券市场下跌，10年期国债收益率从1.65%上行21bp至1.86%。收益率曲线整体有所陡峭化。7月，“反内卷”政策引发商品价格大涨，市场担忧再通胀交易，且长期限利率债发行不及预期，债券市场有所调整。8月和9月，权益市场大幅上涨，市场风险偏好抬升，同时债券市场持续对偏弱的经济数据钝化。此外，财政部和税务总局称，自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税，市场担心公募基金的税收优惠政策也会调整，债券市场下跌较多。报告期内，组合紧密跟踪市场动向，灵活调整久期水平、杠杆水平、持仓期限结构及持仓券种结构，同时注意控制回撤风险。

2025年1月初债券市场延续了2024年底的乐观情绪，继续上涨。1月10日央行暂停开展公开市场国债买入操作。同时，银行间市场资金面持续紧张，超出市场预期。此外，1月社融及信贷增量超预期、创历史新高，利率债一级市场的需求持续偏弱，股票市场不断走强、市场风险偏好抬升。受以上因素影响，债券市场连续下跌，收益率震荡上行。3月底，随着央行在公开市场逆回购操作中恢复净投放，资金面转松，配置盘持续入场，债券市场有所反弹。4月，中美关税摩擦再起，资本市场风险偏好下移，市场对于新一轮货币宽松的预期快速上升，债市连续上涨。5月，央行降准、降息落地，市场阶段性利多出尽。同时，中美日内瓦经贸会谈达成重要共识，并取得实质性进展，市场风险偏好抬升，债市有所调整。6月，央行超预期提前公告了买断式逆回购操作，当月买断式逆回购净投放2000亿元，央行呵护流动性的态度明确，资金面持续保持宽松，债市进一步上涨。整体来看，2025年上半年债券市场短端下跌、长端微涨，1年国债收益率从1.08%上行26bp至1.34%，10年国债收益率从1.68%下行3bp至1.65%，收益率曲线有所平坦化。报告期内，组合紧密跟踪市场动向，灵活调整久期水平、杠杆水平、持仓期限结构及持仓券种结构，同时注意控制回撤风险。

2025年一季度，债券市场整体下跌，10年期国债收益率从1.68%上行13bp至1.81%。收益率曲线有所平坦化。1月初债券市场延续了2024年底的乐观情绪，继续上涨。1月10日央行暂停开展公开市场国债买入操作。同时，银行间市场资金面持续紧张，超出市场预期。此外，1月社融及信贷增量超预期、创历史新高，利率债一级市场的需求持续偏弱，股票市场不断走强、市场风险偏好抬升。受以上因素影响，债券市场连续下跌，收益率震荡上行。3月底，随着央行在公开市场逆回购操作中恢复净投放，资金面转松，配置盘持续入场，债券市场有所反弹。需要注意的是，当前的利率水平处于历史低位，债券的票息保护严重不足，债券型基金的收益对资本利得的依赖程度显著加大，波段交易的重要性显著提高。报告期内，组合紧密跟踪市场动向，灵活调整久期水平、杠杆水平、持仓期限结构及持仓券种结构，同时注意控制回撤风险。

2024年1月债市表现较好，主因统计局公布的2023年12月制造业PMI仅49.0、低于预期值49.5、市场降息预期升温，且资金面宽松，股市持续调整、市场风险偏好下降。2月，央行公布5年期以上LPR为3.95%，较上月下调25bp。保险资管存款从一般存款调整为同业存款，相关到期高息存款可能难以延续、产品可能转为买债，银行理财可能减少投资保险资管、增配债券，债市继续上涨。3月，两会整体没有太多超预期政策。央行行长潘功胜称，中国货币政策工具箱依然丰富，货币政策仍有足够空间，债市延续强势。4月，《金融时报》称“随着未来超长期特别国债的发行，资产荒的情况会有缓解，长期国债收益率也将出现回升。投资者需要高度重视利率风险”。央行主动提示长端债券风险，债市开启回调。5月，银行禁止手工补息，存款增长压力较大，同业存单利率有上行压力。央行公布的4月社融增量-1987亿元、预期10148亿元、前值4.87万亿元，M1同比-1.4%、预期1.2%、前值1.1%，社融增量和M1同比都罕见为负。多空因素交织，债市处于震荡格局。6月，保险公司增额终身寿险利率从3.0%降至2.75%，李强总理称中国经济当前需要“固本培元”，债市上涨。7月，央行面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，并持续提示长债风险，但随后央行下调7天逆回购利率10bp至1.70%、下调1年中期借贷便利（MLF）利率20bp至2.30%，债市整体上涨。8月，交易商协会对苏南4家农商行启动自律调查，央行公布的社融和信贷数据较差，债市震荡。9月，央行称将降准50bp，逆回购政策利率降息20bp，同时创新结构性货币政策工具支持资本市场。政治局会议称要努力完成全年经济社会发展目标任务，要加大财政货币政策逆周期调节力度，要促进房地产市场止跌回稳等，债市先涨后跌、下旬下跌较多。10月，债市收益率已具备较高配置价值，市场情绪逐步恢复。11月，债市迎来地方政府债供给高峰，但在货币政策的有力配合下，供给冲击影响有限。11月同业存款自律调整，以及12月政治局会议上关于货币政策基调转向“适度宽松”的表述，全面点燃债市做多情绪，收益率快速向下突破。同时，年末机构配置需求集中释放，进一步推动收益率下行。整体来看，2024年债券市场全年处于牛市行情，10年国债收益率从的2.56%大幅下行88bp至1.68%，利率中枢明显下移。报告期内，组合紧密跟踪市场动向，灵活调整久期水平、杠杆水平、持仓期限结构及持仓券种结构，同时注意控制回撤风险。

2024年三季度，债券市场震荡上涨，10年国债收益率从2.20%下行5bp至2.15%。收益率曲线有所陡峭化。7月债市先跌后涨。7月初，央行公告称“为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”，市场担心央行卖出长债。官媒称“择机出手，国债卖出操作渐行渐近”、“专家提示长债利率风险不容忽视”，债市下跌。7月下旬，央行下调7天期逆回购政策利率10bp至1.70%、下调1年期中期借贷便利（MLF）政策利率20bp至2.30%，超出市场预期，债市上涨。8月债市窄幅震荡。8月上旬，央行窗口指导大行卖出长期限国债，交易商协会发现苏南4家农商行在国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格及利益输送、对他们启动自律调查，引发债市下跌。8月中旬，央行公布的社融和信贷数据较差，债市上涨。8月下旬，交易商协会称，央行并未设置长期国债利率区间；一些金融机构在央行提示风险后，又从一个极端走向另一个极端，“一刀切”地暂停了国债交易，这既是其风险管理能力弱的体现，也是对央行意图的误读。9月债市先涨后跌。9月初，统计局公布的8月制造业PMI为49.1、预期49.5、前值49.4，制造业PMI连续4个月在50以下。媒体报道，中国考虑分两步下调房贷利率以降低家庭借贷成本，市场认为息差下降会倒逼银行继续下调存款利率，且银行缺高息资产、会加大力度买入长债，债市上涨。9月中旬公布的社融和信贷数据、经济数据都较差，债市继续上涨。9月下旬，央行称将降准50bp，逆回购政策利率降息20bp，降低存量房贷利率、平均降约0.5个百分点，同时创新结构性货币政策工具支持资本市场，市场风险偏好抬升，债市有所调整。政治局会议讨论经济，表示要努力完成全年经济社会发展目标任务，要加大财政货币政策逆周期调节力度，要促进房地产市场止跌回稳等，大超市场预期，债市下跌较多。报告期内，组合紧密跟踪市场动向，灵活调整久期水平、杠杆水平、持仓期限结构及持仓券种结构，同时注意控制回撤风险。

2024年上半年，债券市场大幅上涨，债券收益率整体下行，10年国债收益率从2.56%下行35bp至2.21%。收益率曲线有所陡峭化。1月债市表现较好。月初机构有一波止盈。后来，统计局公布的2023年12月制造业PMI仅49.0，低于预期值49.5，市场降息预期升温；元旦旅游消费恢复一般；叠加降准传闻，债市上涨。月中政策利率未降息，低于部分投资者预期，但MLF超量续作2160亿，市场震荡。1月下旬，资金面宽松，叠加股市持续大跌、市场风险偏好下降，债市上涨。2月债市震荡上涨。月初股市继续大跌，债市上涨。2月6日，外媒报道高层听取证监会关于金融市场的简报，强调支撑中国股市的紧迫性，股市暴涨，债市暴跌。不过高层去证监会带来的债券止盈交易很快结束，债市回归基本面，配置盘和交易盘入场带动债市重新上涨。2月20日公布的1年期LPR为3.45%、前值3.45%，5年期以上LPR为3.95%、前值4.2%。5年期以上LPR下调25bp，广谱利率下行，债市上涨。月底，监管要求保险资管存款从一般存款调整为同业存款，相关到期高息存款可能难以延续、产品可能转为买债，银行理财可能减少保险资管通道、增配债券，债市继续上涨。3月债市继续震荡上涨。月初证券时报提示债市风险，称极致的行情演绎下，投资者还需保持一份冷静和警惕，短期内债市可能会在市场的任何“风吹草动”下加大波动，债市下跌。3月上旬，两会提出，GDP目标增速5%左右，赤字率3%，地方政府专项债3.9万亿元，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债、今年先发行1万亿元，整体没有太多超预期政策；央行行长潘功胜称，中国货币政策工具箱依然丰富，货币政策仍有足够空间，后续仍有降准空间，债市大涨。3月中旬，12家大行给万科800亿银团贷款，以应对债券偿付，债市先下跌较多；不过由于资金面持续宽松，2月社融偏弱，1-2月房地产销售、投资、新开工、竣工等数据较差，债市后来又上涨。3月下旬，债市震荡，汇率成为市场关注焦点。3月22日，美元兑人民币中间价从7.0942调贬至7.1004，人民币汇率大跌。3月25日，美元兑人民币中间价为7.0996，调回到7.1以内，反映央行保持汇率稳定的态度。4月债市先涨后跌。统计局公布的一季度规上工业增加值、地产销售和投资以及3月消费等数据均不及预期，资金面宽松，带动债市上涨。4月下旬，央行旗下《金融时报》称，“随着未来超长期特别国债的发行，资产荒的情况会有缓解，长期国债收益率也将出现回升。投资者需要高度重视利率风险”。央行主动提示长端债券风险，债市下跌较多。5月债市窄幅震荡，多空因素交织。银行禁止手工补息，存款增长压力较大，同业存单利率有上行压力。央行一季度货币政策执行报告称，“今年积极财政政策的力度比较大，计划发行的政府债券规模也不小，发行节奏还会加快。债券市场供求有望进一步趋于均衡，长期国债收益率与未来经济向好的态势将更加匹配”，利空债市。央行公布的4月社融增量-1987亿元，预期10148亿元，前值4.87万亿元；M1同比-1.4%，预期1.2%，前值1.1%，社融增量和M1同比都罕见为负，债市受到提振。超长期特别国债供给方案落地，发行节奏较慢。6月债市持续上涨。统计局公布的5月经济数据整体偏弱。保险公司增额终身寿险利率从3.0%降至2.75%，有利于利率中枢下移。央行行长潘功胜称将继续坚持支持性的货币政策立场，加强逆周期和跨周期调节。李强总理称，中国经过疫情几年的冲击，经济运行仿佛大病初愈，不能下猛药，中国经济当前需要“固本培元”。报告期内，组合紧密跟踪市场动向，灵活调整久期水平、杠杆水平、持仓期限结构及持仓券种结构，同时注意控制回撤风险。

2024年一季度，债券市场大幅上涨，债券收益率整体下行，10年国债收益率从2.56%下行27bp至2.29%。收益率曲线有所陡峭化。 1月债市表现较好。月初机构有一波止盈。后来，统计局公布的2023年12月制造业PMI仅49.0，低于预期值49.5，市场降息预期升温；元旦旅游消费恢复一般；叠加降准传闻，债市上涨。月中政策利率未降息，低于部分投资者预期，但MLF超量续作2160亿，市场震荡。1月下旬，资金面宽松，叠加股市持续大跌、市场风险偏好下降，债市上涨。 2月债市震荡上涨。月初股市继续大跌，债市上涨。2月6日，外媒报道高层听取证监会关于金融市场的简报，强调支撑中国股市的紧迫性，股市暴涨，债市暴跌。不过高层去证监会带来的债券止盈交易很快结束，债市回归基本面，配置盘和交易盘入场带动债市重新上涨。2月20日公布的1年期LPR为3.45%、前值3.45%，5年期以上LPR为3.95%、前值4.2%。5年期以上LPR下调25bp，广谱利率下行，债市上涨。月底，传闻监管要求保险资管存款从一般存款调整为同业存款，相关到期高息存款可能难以延续、产品可能转为买债，银行理财可能减少保险资管通道、增配债券，债市继续上涨。 3月债市继续震荡上涨。月初证券时报提示债市风险，称极致的行情演绎下，投资者还需保持一份冷静和警惕，短期内债市可能会在市场的任何“风吹草动”下加大波动，债市下跌。3月上旬，两会提出，GDP目标增速5%左右，赤字率3%，地方政府专项债3.9万亿元，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债、今年先发行1万亿元，整体没有太多超预期政策；央行行长潘功胜称，中国货币政策工具箱依然丰富，货币政策仍有足够空间，后续仍有降准空间，债市大涨。3月中旬，传闻12家大行给万科800亿银团贷款，以应对债券偿付，债市先下跌较多；不过由于资金面持续宽松，2月社融偏弱，1-2月房地产销售、投资、新开工、竣工等数据较差，债市后来又上涨。3月下旬，债市震荡，汇率成为市场关注焦点。3月22日，美元兑人民币中间价从7.0942调贬至7.1004，人民币汇率大跌。3月25日，美元兑人民币中间价为7.0996，调回到7.1以内，反映央行保持汇率稳定的态度。 报告期内，组合紧密跟踪市场动向，灵活调整久期水平、杠杆水平、持仓期限结构及持仓券种结构，同时注意控制回撤风险。

2023年，债券市场总体上看是牛市，10年国债收益率从的2.84%下行28bp至2.56%。 2023年1月，市场预期疫后经济活力将增强、尤其是居民消费将有强劲表现，地产刺激政策将带来房地产销售和投资的增长，经济将持续复苏，债市承压。春节后，市场慢慢发现经济数据表现不及预期，疫后经济复苏仍面临较大压力，债市开始持续上涨至8月，期间央行政策利率降息2次、累计降息20bp。8月下旬至9月，市场止盈压力较大，汇率跌破7.3、制约货币政策宽松。政府出台进一步刺激地产的政策，包括降低首套房、二套房首付比例，降二套房贷利率下限，4个一线城市都执行“认房不认贷”等，市场预期地产销售将受到提振，债市出现调整。10月债市震荡，政府新增1万亿国债，财政赤字率由3%提高到3.8%，债券市场受到冲击。但月底公布的10月制造业PMI仅49.5%，大幅低于预期值50.4%和前值50.2%，债市反弹。11月债市继续震荡。月初美联储再次决定不加息，美债大涨带动国内债市上涨。11月中下旬，资金面偏紧，同业存单利率持续上行，传央行计划新投放5000亿元抵押补充贷款（PSL）、投向“三大工程”（保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设），全国人大对央行金融工作情况报告的意见和建议提到“货币资金在银行间空转”，多个利空因素导致债市下跌。12月债市表现较好。月初的政治局会议未提到要大幅刺激经济，12月中旬公布的11月通胀数据显示通缩加剧、CPI同比-0.5%创近3年新低、需求疲弱、降息预期升温，MLF超额续作8000亿元，债市上涨。12月下旬，全国性商业银行下调存款利率、点燃了机构的做多热情，叠加年底资金面边际转松，债市上涨较多，超长债表现尤为突出。 报告期内，组合紧密跟踪市场动向，灵活调整久期水平、杠杆水平、持仓期限结构及持仓券种结构，同时注意控制回撤风险。