国泰海通周期精选混合发起A(018351) - 基金投资策略和运作

今年三季度，上游的金属行业继续维持强势表现，而钢铁、化工、生猪养殖、光伏、锂电等行业在反内卷驱动下，均迎来一轮估值修复行情。但由于经济复苏整体低于市场预期，因此EPS驱动的顺周期相关板块整体反应较弱，而有持续景气上修预期的周期品和科技成长板块，表现仍然较为强势，包括上游的稀土、黄金、工业金属等，下游的AI算力，以及需求外溢的芯片制造、存储等相关环节。展望未来，首先无论从短周期的库存周期位置，还是中长期的产业发展，我们都是坚定的乐观主义。我们认为当下表现强势的工业金属，后续依然看好，目前在整个中上游周期行业中，工业金属依然是代表最好供给格局的品种，落实到公司层面，或是有较好的估值性价比，或是有较好的成长性，同时需求真正起来后，工业金属同样会有不俗的表现。其次，代表内卷最严重的中游原材料制造行业，我们看好经济本身复苏即可带来的投资机会，叠加反内卷可能的持续深化，都将为相关行业注入新的发展契机。目前，我们无法完全预判经济复苏的节奏和力度，但是伴随着曙光渐近，当前阶段相匹配的逐步适当加仓化工、生猪养殖等相关行业，会是一个高性价比的投资决策。

2025年一季度，市场呈现回暖的走势，AI、机器人等科技板块引领了行业涨幅，而与此同时上游的金属板块也有强势的表现。相对而言，红利的表现整体较弱。由于对于美国经济衰退的担心，以及关税的不确定影响，出口链相关品种承压较大。从风格来看，红利、价值、景气等风格表现一般，而主题投资热火朝天。二季度初，特朗普推动的美国对等关税政策远超预期，导致了资本市场的剧烈波动。由于市场对对等关税可能带来的全球经济衰退风险的担忧，以及出口链公司对美出口前景的极大冲击，本基金持仓较大的纺织制造板块、顺周期的上游资源品和中游工业品板块都出现较大的回调。我们适时做了部分仓位调整，加配了受益于内循环、估值性价比较高的生猪养殖低成本龙头。随后对等关税政策的持续变更和反复不定，我们明显感受到了交易难度的急剧加大，也意识到了与其被不理性的对等关税政策被动左右，不如回归理性分析，尊重常识，放眼中长期产业规律的回归。我们坚信，美国的制造业回归需要过程，而在很多和生活紧密相关的必选消费品，传统资本和能耗密集型的制造甚至根本难以转向美国。因此，我们进一步加仓了被大幅错杀的，顺周期的电解铝和铜资源、出口链的纺织代工制造、大尺寸液晶面板等板块的低估值优质行业龙头。

2025年Q1，市场呈现回暖的走势，AI、机器人等科技板块引领了行业涨幅，而与此同时上游的金属板块也有强势的表现。相对而言，红利的表现整体较弱。由于对于美国经济衰退的担心，以及关税的不确定影响，出口链相关品种承压较大。从风格来看，红利、价值、景气等风格表现一般，而主题投资热火朝天。站在当前，美国对等关税政策的反复变动，搅动了整个全球资本市场，近期明显感受到交易难度的急剧提升，也让我们更加相信常识的力量，以及自下而上做好二三级行业研究和公司研究的重要性。展望未来，我们看好当前商品价格和股价有所回落、公司质地不错且有估值保护的铜、铝等工业金属板块，我们首先看好供给格局的夯实，相关公司低估值高分红带来的安全边际，其次紧密跟踪需求端的景气变化。其次，美国的制造业回归需要过程，而在很多和生活紧密相关的必选消费品、部分可选消费品甚至根本难以回归，尊重这个基本常识的前提下，我们看好纺织制造、液晶面板、轮胎等板块的价值回归。再次，美国对等关税事件余波延续，预计中期裂痕难以修复。我们同样看好内需相关品种的投资机会，包括产能持续去化、龙头公司量增+降本持续推进、股价和估值在低位的生猪养殖板块。

从产业链角度，周期行业2024年整体呈现上游资源或类资源领域市场表现强，中下游制造或消费类周期行业表现一般；从策略上，“哑铃”配置一端的红利偏强，而中间的周期反转或价值成长类资产表现较弱。全年来看，公用事业、石化、有色、煤炭等行业表现较好，农林牧渔、基础化工、建材等行业表现较弱。导致这样分化较大的行业板块表现的因素很多，回归到基本面供需看，这里有产能周期和库存周期因素，包括上一轮强景气周期导致的超级产能扩张周期，以及需求端整体复苏节奏和力度低于预期等。

股票市场自5月中旬开始连续阴跌4个多月后，终于在9月底迎来了大幅反转，市场的情绪和估值得到了极大的修复。对于后续，市场更关注具体政策和实施情况，以及何时会传导到基本面变化上。我们会紧密关注政策的变化，以及市场的看法。今年大家对中国经济未来有诸多探讨，我们专注于周期+制造领域的投资，更想从产业视角思考问题。经济结构的转型升级，将深度影响传统周期制造行业的供需平衡表，传统价格均值回归的周期框架将受到挑战。从产业生命周期角度，不符合未来产业方向的行业，供给和需求终将逐渐萎缩，哪怕盈利能维持住，总量萎缩也将影响估值。我们在思考哪些生意未来是长期有机会的。首先，“走出去”。我们看到了中国企业出海的巨大机遇和面临的挑战。一方面，看好已经证明自己，格局已定，并依然有份额提升空间的龙头公司，如高ROE的运动鞋服代工龙头。另一方面，看好过往不断证明自己，未来成长空间广阔的国产轮胎品牌。其次，“留下来”。在今年市场都在关注出海，同时制造业面临不断向东南亚、南亚产能转移的压力下，我们更想思考，未来哪些产业能够留下来，并且发展越来越好。我们认为，资本、技术密集，供给或需求具备区域局限，产业竞争格局处于发展早中期或进口替代空间仍宽广的领域存在更多机会。我们看好，本质是周期制造生意、资本密集、规模效应显现、需求平稳且存在供需区域性的生猪养殖，进口替代基本完成、格局已现、景气中期向上的大尺寸液晶面板和中尺寸渗透率持续提升的OLED面板，份额提升空间仍广阔的MLCC，渗透率不断提升叠加行业景气度复苏的尼龙产业链等。

今年上半年，股票市场出现了大幅的震荡，不论是经济基本面、宏观政策还是地缘政治，均出现了超越我们认知的巨大变化，这给今年上半年的投资带来了极大的挑战。面对市场的巨大不确定，我们认为有两种操作方式，一种是去买本身天然更具避险属性的资产，另一种是接受市场的不确定，专注去研究和把握自己认知范围内的资产，承担波动并谋求中期收益。我们更倾向于后者，多做二三级行业和个股的研究和比较，筛选更具性价比的资产。今年上半年，我们在工业金属、贵金属、纺织制造、轮胎、制冷剂、被动元器件等领域的投资上有所获益，并在新能源、生猪养殖、新材料等领域的投资出现了一定的亏损。反思来看，主要原因还是错误预估了经济复苏的节奏，市场情绪的脆弱，在左侧买入了一些资产，承受了较大的尾部风险。

作为周期风格的基金，本基金在投资常规β类机会的基础上，更重点关注α的发掘。这个α不仅来自大家熟知的公司维度，也来自行业维度，包括一些具备量增（如过去几年新能源对部分传统材料的新的增量需求拉动）、价或利升（竞争格局优化、新需求增量等带动的价格或盈利中枢提升）逻辑的细分行业或品种。行业配置角度，基于对中游制造产能过剩的担忧，以及资源稀缺性的持续看好，本基金重点配置了上游资源或类资源属性的铜、黄金、电解铝、氟化工、磷化工等；基于海外需求见底回升逻辑，重点配置了纺织制造；基于细分产业格局改善逻辑，重点配置了生猪养殖。一季度，上游资源行业投资机会不断涌现，不论是油气煤，还是有色金属，都表现强势。本基金基于寻找产业和公司α的视角，重点配置了行业供需格局改善，需求具备新能源、AI等新拉动，公司具备不断量增逻辑的铜板块；基于产品景气度修复和提升β视角，重点配置了黄金、电解铝板块。铜、黄金和铝板块为本基金一季度的表现做了重要贡献。由于本基金不做高股息策略，在没有呈现显著α和景气度β变化的情况下，油气煤未成为配置的重点。此外，在中游制造环节，本基金选择的制冷剂、化纤、纺织制造板块，也为本基金净值做了较大贡献。展望二季度，目前市场对资源品的关注度非常高，尤其是黄金和铜。其中，黄金的表现，正在不断打破传统的定价框架，而去美元化、央行购金、地缘政治避险属性等，分别作为长、中、短期因素，都在近期交易上不断演绎。但站在当前时点，进一步预判短期黄金和铜的价格高点属于高难度动作，我们难以保证决策的胜率。本基金更关注投资性价比，在周期品投资方面，主要抓两类机会，一类是寻找中期供需格局改善，而且在未来1-4个季度内具备景气上修潜力的品种，并做左侧布局；另一类是在景气向上趋势确立的早中期，做基本面右侧。那么，当下黄金股的投资，我们并不困于短期价格高低点的艰难预判，而是制定怎样的交易策略，既保住基本的盈利，又以合适的仓位，适当享受泡沫化的过程。铜板块的投资，我们看好铜的中期景气向上，以及需求端和公司层面的成长性，这构成了较高仓位中期持有铜板块的基石。此外，本基金自成立以来，一直投入不小的仓位在周期成长股上，涵盖有色、化工、电子、电新、家电、纺服制造、汽车零部件等资源+制造行业，由于偏左侧的布局，短期对净值会有一定的拖累。但是，在景气度左侧布局一些质地优秀，估值合理或偏低，并在可预期的时间内，具备景气度上修或成长增速上修潜力的标的，符合本基金的风格偏好。当下，我们仍看好资源股表现的强势和韧性，但更有吸引力的机会，或许是逐步高切低布局一些上述的周期成长股。

从宏观经济视角，（1）国内：2023年，开年延续去年四季度以来对疫情后经济复苏的美好预期，但是随着农历新年后各项经济数据的下行和不达预期，而政策面托而不举的姿态也打击了市场的信心，因此顺周期相关板块从3月份开始持续低迷。直到2023年中，随着PPI和库存周期呈现见底趋势，顺周期板块才迎来见底和回升。但是，站在经济转型的时代窗口，强刺激不可期待，那么经济复苏之路也注定会是一波三折的过程。（2）海外：美国经济，在服务业的强势带动下，依然维持强劲，通胀和就业数据持续超预期，降息进程也一再的延后。但是，不论是欧洲的制造业，还是美国的制造业、耐用消费品，在2023年下半年，都呈现出了库存周期见底的迹象。从产业中观视角，如果把周期板块分为上游资源，中游工业品制造。经历2021年的强景气周期，行业大幅扩能在中游工业品制造环节尤为明显，不论是化工、有色等传统制造业，还是新能源、电子等高端制造领域。只是本轮是在经历2016年以来供给侧改革深度整合后，以行业龙头为扩张主力的产能周期。从微观企业视角，在总量经济无法给予需求端过高拉动的情况下，一方面我们需要降低预期，另一方面，那些传统制造业龙头企业，在依然保持成本、管理等竞争优势的前提下，发掘一批仍然具备产业链一体化整合优势，在细分领域依然具备份额提升逻辑的公司，则是我们工作的重点内容。投资操作层面，本基金自2023年5月16日成立以来，基于经济见底的预期下，绝大部分时间维持较高仓位运作。同时，产业中观层面的复苏信号并不明显，因此采取了相对分散的配置思路。行业配置角度，基于对中游制造产能过剩的担忧，以及资源稀缺性的持续看好，重点配置了上游资源或类资源属性的铜、黄金、电解铝、氟化工、磷化工等；基于海外需求见底回升逻辑，重点配置了纺织制造；基于细分产业格局改善逻辑，重点配置了生猪养殖。同时，基于上文所述的微观企业视角的分析，长期持有了一批具备长期α或高roe的优质细分行业龙头公司。

目前经济呈现弱复苏状态，从市场比较关注的库存周期来看，工业企业库存月度同比数据8月见底回升，PPI月度同比数据7月即见底回升，也预示库存周期基本见底，但补库向上的节奏和力度本质还是依赖于需求和需求预期变化，而目前公布的8月工业企业营业收入月度同比数据依然还没有转正。因此，整体看经济见底回升的方向确定性较大，但后续演绎的过程仍有待跟踪。在这种基本面情况下，我们更倾向于控制纯自上而下配置的顺周期品种的仓位，而是更多从产业中观出发寻找中期供给格局较好的细分品种，或者基于产业链一体化、成本控制、技术和产品等企业核心竞争力，具备份额提升或品类扩张能力的优质行业龙头。三季度，本基金在有色、化工、服装制造、新材料等行业或细分板块配置较多，虽然相关标的股价也出现了较大的波动，但或是基于中期行业格局的看好，或是基于对公司中长期成长性的看好，在当前市场弱势情况下，我们认为依然可以坚定持有。展望未来，面对宏观和外部事件的不确定性，我们会继续聚焦在资源、周期、制造等能力圈范围内的板块，深挖产业变化，精选优质个股。