万家欣优混合A(018350) - 基金投资策略和运作

回顾三季度的宏观经济，整体仍然在较低的位置平稳运行。国家从7月份开始提出了构建“全国统一大市场”以及“反内卷”等具体措施，意在打破经济层面持续的价格压力。我们认为这是整体经济长期走出通缩的必要步骤，但在短期内具体效果如何，还需要进一步观察。除此之外，受益于资本市场的火热，宏观层面上呈现出一定程度的“存款搬家”的迹象，也就是M2增速持续承受压力，但是M1增速一度扭转前几年的下滑的态势，开始反弹，这在三季度表现的尤为明显，同时居民的非银存款增速相比之前也在较快增长。我们认为，正是这种存款搬家的现象，给资本市场提供了足够的流动性，进一步支撑了股市的火热。　　回顾三季度的股票市场，如上所述，在整个第三季度都呈现出比较火热的单边上涨的态势。尽管每个月都有新的热点出来，各个版块变现不尽相同，但是总体市场和个股都是涨势喜人，个别版块甚至在三季度实现了巨大的或者是非常可观的涨幅。我们认为，资本市场在三季度这种单边向上的态势，正是由于之前宏观经济低位运行和流动性充裕的宏观组合的合理结果和自然延续。　　展望未来，我们认为在目前这种宏观背景下（持续的通缩压力，流动性非常充裕，资产荒非常明显），这种资本市场的单边震荡向上的走势未来会继续延续。在如上所述的宏观下，我们认为目前主要的投资方向为三个，而且预计还会持续：1）精选的优质的红利资产在资产荒的大背景下仍然是非常好的投资标的；2）反应新型科技方向的一些领域仍然面临非常好的投资机遇；3）全球定价的，同时反应美元债务深层矛盾和美元霸权松动相关的金、银和铜等大宗商品股票仍然是较好的投资方向。　　回顾万家欣优的三季度，我们继续秉持“自上而下”的宏观分析与“自下而上”精选个股相结合的投资策略。其中“自上而下”宏观分析主要是优选出符合当前时代发展潮流以及产业大趋势的具体行业和投资方向，而“自下而上”精选个股主要是在其中挖掘出竞争优势强，管理层优秀以及估值便宜的相关个股。在这一投资理念的指导下，欣优25年三季度的投资操作主要是：1）我们较早地加仓了比较大仓位新能源行业中的风电行业的投资标的，我们认为风电行业（尤其是国内陆风）经过3-4年的持续底部运行以及连续供给出清，站在当前时点看，行业已经到了出清比较充分，有望迎来向上拐点的时刻，同时再叠加风电企业的“双海战略”（即出海和海风两大驱动力），我们是非常看好风电整机企业未来的发展前景的；2）我们及时加仓了比较大仓位的贵金属版块的标的，主要是估值相对合理，同时未来产量增速相对可观的部分贵金属标的，在弱势美元，美国债务问题悬而未决，美元霸权相对松动，同时逆全球化大背景下之下，我们持续看好贵金属行业的发展趋势；3）我们加仓了较大仓位的估值非常便宜，同时符合当下AI应用发展大趋势的互联网龙头企业；4）我们也加仓了行业处于底部区域，同时估值非常便宜，股息率较高的部分物业龙头公司；5）此外，我们适度地减持了部分估值虽然合理，但是未来盈利增速一般，且在当前宏观背景下发展前景并不明朗的泛消费类个股。　　展望未来，我们认为我们重点布局的上述几个方向（风电、贵金属、互联网、物业以及原来的财险）未来的发展趋势仍然较好，且预计会持续较长的时间，且目前估值仍然非常便宜，所以我们持续看好这几个方向。

国内宏观经济在2025年上半年持续温和复苏，上半年GDP增速5.3%，国民经济顶住压力、迎难而上，经济运行总体平稳。分行业来看，房地产投资仍为拖累项，汽车、家电等大类消费品受益于国补等政策支持，AI应用、机器人产业链等新兴行业不乏亮点。　　A股宽基指数在4月初受到业绩不及预期和外部贸易壁垒等风险的影响出现回落，但在随后的时间中逐步收复失地。年初以来，从行业层面来看，机械、医药、TMT等行业领涨；个股风格来看，微盘、小盘股的优势较为明显，高股息红利资产（银行、公用事业）成为防御性选择，白酒等消费白马、红利板块相对落后。　　我们整体的持仓仍以消费、非银为主。目前从行业层面，持仓仍然较为分散，以自下而上的选股为主。2季度以来，我们增持了部分公司治理改善、受益于行业格局整合的重点标的，适当提高了中小盘和TMT板块的持仓力度，优选业绩相对扎实的个股，同时减持了禁酒令后存在业绩下调风险的部分消费个股。

一季度国内经济逐步企稳，受出口反弹、设备更新政策初步落地和制造业投资的拉动，环比显示出复苏迹象。居民消费倾向仍然偏低，但在部分子行业出现见底迹象。房地产跌幅收窄。部分省份的化债工作取得初步进展。　　市场方面，结构性分化明显，年初在Deepseek等利好因素的带动下，科技资产领跑AH两地市场，带动了市场的估值重塑。但由于企业盈利的恢复尚不显著，市场缺乏清晰的基本面主线，因此科技以外的板块基本呈现持续的震荡和轮动，消费和红利板块相对跑输。　　我们的持仓仍然是偏向自下而上选择盈利确定性较高的个股，这种策略在一季度的相对收益中跑输，但我们认为后期关税等不确定因素仍然存在，科技股后期的投资主线可能从抬估值转向盈利兑现，因此我们仍倾向于持有相对来说估值更为安全的传统板块，同时，针对后期的经济复苏，做一些左侧的布局。

2024年一季度，宏观经济弱复苏，春节前后部分消费行业略超预期，工业企业盈利较为平淡，部分行业有库存周期的波动。二季度之后，以食品饮料为代表的大部分消费行业淡季很弱，旺季不旺。市场情绪变得非常悲观，这种悲观情绪一直持续到了9月末。全年最后一个季度，由于利好宏观政策的释放，市场对经济的悲观情绪开始修复，股票市场成交量显著放大、成长股有显著的超额收益。　　2024年全年来看，因为缺乏周期向上的大行业，我们的选股基本以自下而上为主，选择每个细分领域有相对优势的公司。我们倾向于选择竞争格局相对清晰的子版块，叠加有提升份额逻辑的个股标的。这种策略在前9个月都是相对有效的，但在最后一个季度市场风格切换后跑输市场。

2024年三季度，中国经济继续展现温和复苏态势，但受地方财政压力和国际贸易复杂性等因素的影响，经济恢复的基础仍需进一步夯实。　　A股主要股指在三季度呈现先跌后涨。期末，受到宏观利好政策提振，指数显著上涨、市场成交量显著放大。信心比黄金更重要。市场的巨大波动也体现了投资者之间的分歧，经济仍在缓慢的复苏过程中，市场期待下阶段的货币、财政政策能更有效地推动企业盈利恢复，为实体经济注入活力。　　回到现阶段的A股基本面方面，仍然看不到清晰的盈利主线。展望未来2-3个季度，海外需求恢复和贸易政策不确定性同时存在。内需方面，年底投资缺乏亮点，部分消费行业逐步进入旺季，在针对性补贴等利好政策刺激下，部分数据出现环比改善的迹象，持续性仍待观察。目前我们的持仓仍然是以自下而上的选股为主，更多依靠个股和细分赛道的基本面优势去跑赢市场。如果后期出现持续超预期的宏观政策和增量资金，我们认为选股可以更偏向于经济改善弹性较大的板块，例如部分消费行业和顺周期标的。

2024年上半年，全球经济维持增长但略显疲弱，国际局势变幻对海运、贸易战等造成不利影响，进而影响了国际贸易的稳定增长。　　国内经济方面，全球需求的逐步回暖维持了出口贸易的景气度，中国宏观经济形势总体呈现稳中有进。房地产行业在经历几个季度的调整后迎来新政，有望带动行业逐步见底复苏。制造业产业转型升级趋势明显，但汽车、新能源等行业处于周期回落阶段。服务和消费行业仍处于温和复苏阶段。财政政策和货币政策的力度较为克制，流动性整体趋稳。　　2024年上半年，A股市场先涨后跌。指数在2月初触及低点后开始反弹，风险偏好显著改善，家电等外贸相关板块1季度业绩超预期带动板块上涨，主题投资活跃。市场在5月达到阶段性高点后开始回调，主要受海外复苏低于预期、贸易战预期、美联储降息预期摇摆等因素的影响。综合来看，红利高股息板块上半年领涨，市场对中小题材股的偏好收紧，消费、制造业等板块受到基本面回落的拖累而表现一般。

2024年一季度，A股市场整体呈现出先抑后扬的态势。年初，A股市场受到国内外多重因素的影响，包括宏观经济数据、地缘政治局势等，市场情绪较为谨慎，导致股指出现一定程度的调整。后期，中国政府及时推出了一系列旨在稳定经济增长和市场预期的政策，包括财政政策、货币政策的微调，以及对特定行业的支持政策等，这些政策提振了投资者信心，市场出现显著的回升。市场风格方面，在初期的调整中，价值股较为领先，而后期的反弹中成长股逐渐占据优势，这也体现了风险偏好的变化。　　　　展望后市，尽管市场整体呈现出回暖迹象，但仍存在一些不确定性因素，如美联储货币政策走向、国内经济增长的持续性、地缘政治局势和贸易政策等，这些因素可能对市场未来走势产生影响。　　　　年初以来，我们的持仓仍以自下而上的价值股选股为主，并关注经济恢复过程中的投资机会。我们认为市场经过2023年的大幅调整，在部分行业出现了绝对收益的投资机会。从行业层面，以内循环消费和金融股为主。短期来看，外循环产业链的增速较高，但基金经理认为其后期可能受到贸易政策、国际航运、汇率等因素的影响，风险敞口较大，因此较为谨慎，相对来说，更看好大家电等长期有出海成功经验的板块。

2023年，在复杂多变的国际环境中，我国经济形式呈现了稳中向好的态势，实体经济逐步恢复，同时A股市场也体现出一定的活力。　　尽管面临全球经济增速放缓等不利因素，但中国经济增速仍保持在一个较为稳健健康的水平。经济发展的重点进一步转向高质量，而非单纯追求速度，在新能源汽车、光伏风电、半导体等代表先进生产力的创新行业均取得显著进步。上半年消费行业较为旺盛，体现了经济恢复常态的复苏，下半年在通胀下行的背景下呈现一定波动性。　　整体来看，本基金的操作在2023年建仓初期维持了较低的仓位，控制了市场下行阶段的风险。后期正常建仓后，我们的持仓集中到较为稳健的消费板块。

三季度至今，我们认为经济处于弱复苏的阶段，近期消费数据的子行业各有涨跌，消费整体仍处于环比的复苏通道。消费行业中，有周期属性的板块（比较典型的是白酒）仍然处在缓慢的去库存过程，周期属性相对较弱的板块，例如旅游、普通食品饮料，呈现非常明显的两级分化趋势。汽车等部分子行业的消费韧性超出预期。　　市场仍然处于博弈阶段，但我们认为随着美元加息进入尾声、年中估值切换等因素，股票市场的估值价值有望在未来一两个季度之内有所提升。基金经理的操作思路仍然是维持较低的换手、自下而上买入有估值性价比的个股。